隨著上市公司2017年業(yè)績(jī)預(yù)披露逐步推進(jìn)，高估值高業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議“后遺癥”迎來(lái)了密集爆發(fā)期。大幅計(jì)提商譽(yù)減值、巨增變巨虧等成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)人士指出，畸形的“雙高”模式背后，除了上市公司外，VC/PE也是推手之一。對(duì)賭失敗可能會(huì)引來(lái)股價(jià)的下跌，單純依靠“雙高”模式提升并購(gòu)標(biāo)的溢價(jià)倍數(shù)，最終只能讓市場(chǎng)埋單。

對(duì)賭“敗北”業(yè)績(jī)變臉

記者梳理上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)現(xiàn)，因并購(gòu)標(biāo)的未實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)承諾，對(duì)賭“敗北”，多家上市公司大幅計(jì)提商譽(yù)減值，業(yè)績(jī)大變臉頻現(xiàn)。

2月6日，巴士在線發(fā)布關(guān)于對(duì)浙江監(jiān)管局上市公司監(jiān)管關(guān)注函回復(fù)的公告，對(duì)監(jiān)管函中提到的“導(dǎo)致2017年度虧損15億元至18億元的主要原因在公司2017年10月30日發(fā)布三季度報(bào)告預(yù)計(jì)年度凈利潤(rùn)區(qū)間為1.64億元至2.1億元時(shí)是否存在”進(jìn)行說(shuō)明。巴士在線稱(chēng)，主要原因是公司并購(gòu)的子公司巴士科技2017年度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)與業(yè)績(jī)承諾利潤(rùn)（2億元）相比差距極大，針對(duì)公司因并購(gòu)巴士科技形成的約15.38億元商譽(yù)全額計(jì)提減值損失。記者注意到，巴士在線自去年12月9日發(fā)布《關(guān)于終止籌劃重大事項(xiàng)同時(shí)核查重大事項(xiàng)繼續(xù)停牌公告》、宣布并購(gòu)失敗，且并購(gòu)標(biāo)的法人代表失聯(lián)以來(lái)，巴士在線已遭遇多個(gè)跌停，股價(jià)跌去近一半。

無(wú)獨(dú)有偶，2月5日，中科金財(cái)發(fā)布股票異常波動(dòng)公告，對(duì)并購(gòu)天津?yàn)I河創(chuàng)新科技有限公司形成的商譽(yù)減值進(jìn)行說(shuō)明。1月31日中科金財(cái)發(fā)布《2017年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告》，此后連續(xù)三個(gè)交易日內(nèi)收盤(pán)價(jià)格跌幅偏離值累計(jì)超過(guò)20%，屬于股票交易異常波動(dòng)。中科金財(cái)稱(chēng)，公司將2017年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)變動(dòng)幅度修改為下降185%-235%，預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)修改為虧損1.51億元-2.40億元。業(yè)績(jī)預(yù)告修正主要系公司并購(gòu)的子公司天津?yàn)I河創(chuàng)新科技有限公司本年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)與預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)相比差距較大，公司需要在報(bào)告期末對(duì)因并購(gòu)形成的商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試。

據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者粗略統(tǒng)計(jì)，截至目前，A股合計(jì)有近30家上市公司因并購(gòu)標(biāo)的未完成承諾凈利潤(rùn)而導(dǎo)致對(duì)賭失敗，進(jìn)而大幅計(jì)提商譽(yù)減值，造成業(yè)績(jī)大變臉。

中泰證券分析師謝春生認(rèn)為，并購(gòu)對(duì)賭“后遺癥”密集爆發(fā)，反映出其背后存在的問(wèn)題：一是在2014至2015年間，很多并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾是在一個(gè)外延驅(qū)動(dòng)的行情下所做出的，其客觀性值得商榷；二是經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)格局在發(fā)生變化，對(duì)于那些沒(méi)有核心技術(shù)和產(chǎn)品，只靠所謂的商業(yè)模式來(lái)獲取收入的公司，其經(jīng)營(yíng)情況存在惡化的可能性；三是并購(gòu)整合的效果值得驗(yàn)證，比如2014至2015年計(jì)算機(jī)行業(yè)并購(gòu)的標(biāo)的數(shù)量在100家以上，有的公司并購(gòu)數(shù)量甚至在3家以上，是否每家公司都能夠整合好也有待考驗(yàn)。

高業(yè)績(jī)承諾藏隱患

從對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容來(lái)看，高估值和高業(yè)績(jī)承諾是其核心特征，部分并購(gòu)重組標(biāo)的增值率甚至超過(guò)10000%。業(yè)績(jī)承諾與現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)相差不相符，為后續(xù)產(chǎn)業(yè)整合埋下隱患。

Wind數(shù)據(jù)顯示，以2016年12月31日為報(bào)告期，在16家實(shí)際凈利潤(rùn)為負(fù)的業(yè)績(jī)對(duì)賭案例中，高達(dá)13家未完成對(duì)賭協(xié)議，占比高達(dá)81.25%，實(shí)際凈利潤(rùn)與承諾凈利潤(rùn)差別最大的為7.76億。

“業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗主要還是因?yàn)椴缓鲜袌?chǎng)邏輯和規(guī)律的業(yè)績(jī)承諾。并購(gòu)重組前，標(biāo)的企業(yè)通常都會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行修飾，如果‘注水’后還要去承諾遠(yuǎn)高于市場(chǎng)正常水平的增速和業(yè)績(jī)，這勢(shì)必是一個(gè)不太可能完成的任務(wù)。”北京某私募人士對(duì)記者表示。

上述私募人士表示，并購(gòu)標(biāo)的之所以給出不切實(shí)際的業(yè)績(jī)承諾，與標(biāo)的背后股東謀求高估值高退出回報(bào)不無(wú)關(guān)系。“被并購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)加上幾十倍甚至上百倍的杠桿，企業(yè)估值自然很高，即便不以上市公司PE值進(jìn)行價(jià)值估算，也會(huì)有部分溢價(jià)”。

他認(rèn)為，并購(gòu)標(biāo)的敢于對(duì)賭，可能是僥幸心理在作祟。“如果業(yè)績(jī)對(duì)賭缺口不大，就用自己的錢(qián)把缺口堵上。比如原本企業(yè)價(jià)值2億，但是并購(gòu)的時(shí)候給了6億，業(yè)績(jī)對(duì)賭是三年產(chǎn)生2億的純利，做了三年，利潤(rùn)缺口還有1億，這時(shí)候?qū)€人就自己拿出1億堵上，相比之前還多收獲了3億，何樂(lè)而不為呢？”

長(zhǎng)紅資本總裁丘建棠認(rèn)為，高估值高業(yè)績(jī)承諾背后，不能排除一種模式，即上市公司與并購(gòu)標(biāo)的，以及標(biāo)的背后的VC/PE機(jī)構(gòu)，三方或者多方組成一個(gè)閉環(huán)運(yùn)作模式，通過(guò)高業(yè)績(jī)承諾提升并購(gòu)標(biāo)的溢價(jià)倍數(shù)，最終讓市場(chǎng)埋單。

“對(duì)賭失敗往往會(huì)帶來(lái)一系列的連鎖反應(yīng)。常見(jiàn)的是上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)，特別是對(duì)盈利預(yù)期較高、上市公司付出較高代價(jià)的并購(gòu)項(xiàng)目，一旦不達(dá)預(yù)期或者大幅度虧損，市場(chǎng)會(huì)用腳投票，直接調(diào)低上市公司的市值預(yù)期與盈利預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)大幅度回落。”丘建棠表示。

大量業(yè)績(jī)對(duì)賭將到期

謝春生稱(chēng)，過(guò)去兩年已經(jīng)發(fā)生外延并購(gòu)的公司特別是外延數(shù)量較多的公司，其并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)情況不容忽視。他提醒，2017年是很多并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)的最后一年，因此2018年其業(yè)績(jī)是否會(huì)發(fā)生較大波動(dòng)，需要持續(xù)跟蹤。

業(yè)內(nèi)人士指出，2014年至2015年是A股的并購(gòu)大年，一般而言，業(yè)績(jī)對(duì)賭三年為限，2017年會(huì)有大量的業(yè)績(jī)對(duì)賭到期。投資者需警惕部分業(yè)績(jī)承諾方為完成承諾凈利潤(rùn)，提前大幅透支未來(lái)業(yè)績(jī)，導(dǎo)致2018年業(yè)績(jī)滑坡的風(fēng)險(xiǎn)，也要警惕因虛增利潤(rùn)等暗箱操作帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，以透支業(yè)績(jī)和虛增利潤(rùn)來(lái)完成業(yè)績(jī)對(duì)賭，在并購(gòu)中并不少見(jiàn)。以日前被證監(jiān)會(huì)頂格罰款60萬(wàn)元的某上市公司為例，為保證業(yè)績(jī)承諾完成，該上市公司通過(guò)少結(jié)轉(zhuǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、少計(jì)銷(xiāo)售費(fèi)用等方式，在2013年和2014年分別虛增利潤(rùn)1.58億元、0.40億元。據(jù)了解，2014年是該上市公司業(yè)績(jī)對(duì)賭的最后一年。前期調(diào)節(jié)的利潤(rùn)從2015年1月份開(kāi)始逐月分期消化，直至全部轉(zhuǎn)回，恢復(fù)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。

“近年來(lái)監(jiān)管層不斷規(guī)范并購(gòu)重組的各種行為，重點(diǎn)打擊內(nèi)幕交易，但因?yàn)椴①?gòu)重組產(chǎn)業(yè)鏈根深蒂固，對(duì)賭行為短期內(nèi)仍然難以杜絕。參與各方追求最短時(shí)間實(shí)現(xiàn)資本的利益最大化，往往可能會(huì)鋌而走險(xiǎn)，運(yùn)用各種運(yùn)作提升收購(gòu)價(jià)格，監(jiān)管難度很大。”丘建棠稱(chēng)，在監(jiān)管不斷加強(qiáng)背景下，對(duì)賭模式越來(lái)越隱秘，承諾周期拉長(zhǎng)，但實(shí)質(zhì)并未改變，對(duì)標(biāo)的公司強(qiáng)烈的盈利預(yù)估與前景預(yù)估仍是一個(gè)灰色地帶，且大部分并購(gòu)項(xiàng)目的違規(guī)運(yùn)作主要集中在這個(gè)環(huán)節(jié)。