磕磕絆絆新三板走過了五年多，有一開始的無人問津，有初露鋒芒時的被眾人追捧，也有瘋狂過后的不斷降溫直至冰點，很多掛牌公司謀求一條新的出路，很多投資者等著有人接盤跑路，甚至有三板圈外的人說“不會淪落到上新三板”……如此種種，新三板到底怎么了？

實際上，新三板正在經(jīng)歷著一個相對漫長的破繭過程，參與者必然會感受到陣痛，甚至持續(xù)的劇痛。而這也是新三板發(fā)展幾年以來一些積累問題的必然爆發(fā)。

圖片來源：視覺中國

市場快速擴容掛牌公司良莠不齊

新三板市場2013年1月16日正式運營，當年新增159家掛牌公司，截至當年末掛牌公司總數(shù)為359家，2013年底新三板市場正式擴容至全國，到2014年末增加至1572家，掛牌規(guī)模增速超過三倍，而由于企業(yè)掛牌新三板市場條件非常寬松，加之廣大中小企業(yè)對利用資本市場融資的強烈需求，到2016年末掛牌公司數(shù)量已經(jīng)超過萬家，強大的包容性成就了新三板全球最大基礎(chǔ)性資本市場的美名。

但包容背后意味著存在問題，好公司自認不必詳述，壞公司卻值得關(guān)注。

有些公司雖然符合掛牌條件但是自身的發(fā)展階段并不符合盡快接觸資本市場，企業(yè)掛牌后很可能很難從資本市場上取得融資，卻會增加無謂的成本，這類企業(yè)在認識到真實情況后可能會選擇暫時離開資本市場。

有些企業(yè)則靠造假維護著光鮮的外表，但假象終有被揭穿的時候，因此新三板市場也飛出了一些“黑天鵝”，因此新三板市場也被帶上了造假頻發(fā)的“標簽”，造假手段包括虛增收入和資產(chǎn)、虛增收入虛減負債、虛減費用、虛增利潤等。

其中最“黑”的一只恐怕就是公準股份。公準股份是黑龍江省海倫市的一家生豬屠宰企業(yè)。公司成立于2004年，2014年掛牌新三板。公司主營產(chǎn)品冷鮮肉、冷凍肉，業(yè)務(wù)流程很簡單，買豬-宰豬-賣肉。

單從公司的財務(wù)數(shù)據(jù)看，從準股份無疑是一家非常優(yōu)秀的企業(yè)，2014年-2016年凈利潤均超過億元，被業(yè)界稱為“豬肉小王子”，但在2017年維持了多年的光鮮外表終于“紙包不住火”，先是被其審計機構(gòu)中審亞太會計師事務(wù)所“拋棄”，并表示通過現(xiàn)場核查發(fā)現(xiàn)公準股份經(jīng)營存在不確定性。隨后公司造假的外衣被一層層扒開，最終被立案調(diào)查。

還有些公司其實并不符合新三板支持大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的基調(diào)，但這些企業(yè)在新三板上也有不少。但實際上，正如中國網(wǎng)財經(jīng)聯(lián)合中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所共同發(fā)布的《2017年新三板發(fā)展報告》顯示，一些成長性不夠、行業(yè)天花板嚴重、研發(fā)能力弱、利潤率低的企業(yè)不適合在新三板掛牌。

針對市場上掛牌公司良莠不齊的情況，一方面股轉(zhuǎn)公司推出了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》，讓一些不合規(guī)的公司離開市場。同時新三板也在用市場的手段逐步淘汰一些不合適的企業(yè)，在不停的新陳代謝中讓新三板市場公司質(zhì)量不斷提升。

短暫的賺錢效應(yīng)吸引大量資金盲目進場

從無人問津到名動天下似乎只用了一夜的時間，當很多人驚聞還有新三板這么一個新生資本市場的時候，不只是眾多企業(yè)盲目掛牌，大量的資金也將目光瞄向了新三板市場。

但大量資金進入后，新三板市場在做市指數(shù)和成指推出半個月后開始快速回落，做市指數(shù)一路跌破2000點、跌破1500點，乃至到最后跌破千點，“做市商躺著也能賺錢”日子早已一不在，市場上眾多投資者在期待市場重新爆發(fā)，期待有新的資金來接盤，而更多的資金卻已經(jīng)因為種種原因不考慮新三板市場。

當然需要說明的是，早期進入新三板市場的資金絕大多數(shù)都有盈利，而且很多優(yōu)質(zhì)的新三板掛牌企業(yè)都已經(jīng)成功IPO或走在IPO的路上，只是更多的后來者被套牢，所以套牢者的聲音短期內(nèi)占據(jù)了主流，使得一部分不了解市場的人以為這個市場很差。

實際上，正如第二屆中國新三板發(fā)展論壇上東北證券研究總監(jiān)付立春所說，經(jīng)歷了過去幾年的醞釀與儲備，新三板已經(jīng)具備了升級的基礎(chǔ)。2017年作為過渡期，未來的3-5年新三板將進入“春天”的新階段。而新三板市場的機會也將屬于有耐心規(guī)范參與的堅守者。

規(guī)模擴張?zhí)?配套制度完善程度遠遠落后于發(fā)展速度

當然，新三板市場還存在著交易不活躍、做市制度幾乎失去價格發(fā)現(xiàn)功能、掛牌公司信披質(zhì)量不高等問題，而這些問題的存在，與新三板是新生市場有很大關(guān)系，也與新三板市場本身的特點有關(guān)。

打開全國股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)，在法律規(guī)則一欄，我們看到來自于國家層面的相關(guān)制度文件就是2013年12月頒布的《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，該文件將新三板市場定義為全國性證券交易場所，目的是緩解緩解中小微企業(yè)融資難。

隨后股轉(zhuǎn)公司在掛牌制度、定向發(fā)行、信披制度、融資制度等多方面完善了制度建設(shè)，也在2015年末公布了第一版的分層制度，但市場期待的、被視為新三板市場制度核心的差異化制度供給并沒有如期而至，而是一拖再拖。

而在等待制度落地的過程中，新三板市場的快速擴容讓監(jiān)管層有些措手不及，新三板快速進入“萬家燈火”時代，成為全球最大的基礎(chǔ)性資本市場，掛牌公司數(shù)量過多、個體差異化太大，給市場分層帶來了極大困難，而以分層為前提的差異化制度供給也就被一再推后。

早在2017年年中，全國股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理李明曾對中國網(wǎng)財經(jīng)記者表示，第一版的分層制度還有待完善，在這種分層制度下還不適合推出差異化制度安排，所以分層制度還需要調(diào)整。隨后股轉(zhuǎn)公司在2017年12月22日公布了對分層制度、交易制度、信披制度三方面的調(diào)整。不久后2018年1月4日李明公開表示，2018年全國股轉(zhuǎn)公司將著力推進市場精細化分層、研究發(fā)行制度改革等。

現(xiàn)在看來，新三板市場的核心制度建設(shè)以及在2017年12月破冰，隨著分層的制度的完善，差異化制度供給也必然會逐步落地，逐漸的企業(yè)將不用再抱怨進入創(chuàng)新層沒有明確的“福利”，一些優(yōu)秀的企業(yè)將安心留著新三板發(fā)展壯大，也將會吸引更多合格投資者進入這個市場，顯然制度建設(shè)的變革已經(jīng)打破了曾經(jīng)制約新三板市場發(fā)展的瓶頸。

來源：中國網(wǎng)財經(jīng) 記者：王文舉