李嵋

日前，盛大游戲公告稱，騰訊已以30億元人民幣戰(zhàn)略入股盛大游戲，雙方將在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上強(qiáng)化深度合作。而近年來，境外已完成私有化的中概股紛紛啟動(dòng)回歸A股計(jì)劃，那么騰訊的戰(zhàn)略加盟是否會(huì)促進(jìn)其回歸進(jìn)程呢？

此前，世紀(jì)華通于2017年6月14日發(fā)布公告表示，將在2018年6月前將其持有的盛大游戲股份注入上市公司，公告同時(shí)顯示，公司控股股東及大股東合計(jì)間接持有盛大游戲90.92%股權(quán)。有分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪等案例在前，借殼回歸A股還是一個(gè)最優(yōu)路徑嗎？

從已回歸的個(gè)案看，企業(yè)的市值規(guī)模增長很大，存在明顯的示范激勵(lì)效應(yīng)。分眾傳媒作為中概股公司回歸的首例，從納斯達(dá)克退市時(shí)市值約26億美元（折合人民幣約162億元），目前市值約1672億元，約原來的10倍。這樣的示范效應(yīng)當(dāng)然會(huì)使得中概股企業(yè)回歸A股的意愿更加強(qiáng)烈。

從國際市場環(huán)境看，成本高、估值下降使中概股的吸引力不斷減弱。尤其是1月末至2月初美股遭遇大跌，全球信用收縮，資金成本飆升的前提下，美股面臨或?qū)⒗^續(xù)面臨調(diào)整。

與此同時(shí)，在境外發(fā)行上市和監(jiān)管成本較高，一旦違規(guī)面臨的處罰和賠償十分嚴(yán)厲。2011年后，受個(gè)別中概股企業(yè)涉嫌財(cái)務(wù)造假、不實(shí)披露被投資者集體訴訟影響，中概股企業(yè)的整體估值水平走低，2017年在美國上市的信息技術(shù)行業(yè)中概股企業(yè)平均市盈率僅27倍，與A股市場的估值水平差距明顯。一些機(jī)構(gòu)也利用這一情況頻頻做空中概股企業(yè)股價(jià)，中概股企業(yè)信用遭到質(zhì)疑，融資出現(xiàn)困難，造成了很大壓力。同時(shí)，中概股企業(yè)內(nèi)部也出現(xiàn)了分化，除少數(shù)互聯(lián)網(wǎng)巨頭受到投資者追捧外，大部分企業(yè)的市場認(rèn)同度和交易活躍度都偏低。

面對(duì)這一明顯差異，許多中概股企業(yè)選擇了回歸。有些公司在境外上市的時(shí)間還不足1年。境內(nèi)的券商、基金、上市公司也以各種方式參與其中，各種交易方案層出不窮。而由于A股市場IPO排隊(duì)時(shí)間較長，中概股企業(yè)在退市成本和杠桿資金的壓力下，多選擇借殼的方式以期盡快上市。

然而，受A股監(jiān)管政策和市場環(huán)境的綜合影響，殼資源市場也受到極大影響，殼股公司重組復(fù)牌后能否有較大漲幅開始面臨不確定性。從近期案例來看，存在部分重組股復(fù)牌后不漲反跌的情況，如世紀(jì)華通復(fù)牌后一度遭遇大跌。

市場對(duì)大批中概股企業(yè)借殼回歸的預(yù)期，導(dǎo)致A股殼資源奇貨可居，市場價(jià)格一度暴漲至數(shù)十億元，某種程度上是“花錢買速度”。一些殼資源概念股僅僅因股票代碼數(shù)字就受到游資追捧，顯示殼資源概念炒作已經(jīng)達(dá)到了荒唐的程度。但殼資源的成本不低，其背后的風(fēng)險(xiǎn)更不容忽視。

A股市場不乏僵尸股，近1/7的個(gè)股日均成交量低于2000萬元。僵尸股和ST股票一般為殼資源市場的熱衷標(biāo)的，而這些股票能否成功作為中概股公司的依托，尚有待檢驗(yàn)。

事實(shí)上，借殼回歸也開始面臨監(jiān)管政策的不確定。自2016年兩單中概股順利借殼后，面對(duì)強(qiáng)大的外匯壓力以及避免對(duì)A股的沖擊，借殼回歸監(jiān)管開始收緊。

中概股企業(yè)境外退市需要外匯資金贖買流通在外的股本，少則需要幾億美元，多的需要幾十億美元甚至更多。僅2015年已宣布退市方案的中概股企業(yè)涉及市值規(guī)模就超過400億美元，可見中概股企業(yè)回歸帶來的外匯資金壓力不容小覷。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期引導(dǎo)下，人民幣匯率在一季度也面臨一定的壓力，一旦國際資本炒家瞄準(zhǔn)外匯套利，廣泛跟進(jìn)炒作，對(duì)我國匯市穩(wěn)定將帶來沖擊。

此外，在中概股企業(yè)借殼預(yù)期居高不下的情況下，往往出現(xiàn)市場傳聞滿天飛、相關(guān)上市公司股價(jià)暴漲暴跌、長期停牌或發(fā)布虛假重組消息，無形中助長了內(nèi)幕交易，如市場炒作盛大游戲借殼*ST中絨導(dǎo)致其股價(jià)大起大落。這些事件都會(huì)觸發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中概股借殼的監(jiān)管。

筆者認(rèn)為，改革發(fā)行上市制度，或?yàn)閮?yōu)質(zhì)境外中概股企業(yè)回歸A股創(chuàng)造良好條件。

一方面，發(fā)行常態(tài)化后，IPO成為中概股回歸的有效選擇路徑。

IPO發(fā)行常態(tài)化以來，從正常受理到召開反饋會(huì)不會(huì)超過45天，從發(fā)行人落實(shí)完畢反饋意見到召開初審會(huì)不超過20天，從發(fā)出發(fā)審會(huì)告知函到召開發(fā)審會(huì)不超過10天。理論上來說，IPO從申報(bào)材料到上市最快75天可以完成審核。也就是說，如果把前面排隊(duì)的公司都解決掉，IPO最快速度可以在3個(gè)月內(nèi)完成，而現(xiàn)在操作借殼事宜，從選殼談判到最后審批最快也要9個(gè)月。隨著排隊(duì)IPO的問題得以解決，IPO的成本遠(yuǎn)比借殼低得多。

另一方面，發(fā)行制度和創(chuàng)新合作機(jī)制的研究，或?yàn)橹懈殴苫貧w創(chuàng)造有利條件。

港交所通過同股不同權(quán)新政后，新加坡股市也發(fā)表聲明，同意同股不同權(quán)制度，在其他海外市場改革發(fā)行上市制度的背景下，中國證監(jiān)會(huì)也表示將吸收國際資本市場成熟有效有益的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應(yīng)性，加大對(duì)新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度，為優(yōu)質(zhì)境外中概股公司回歸A股創(chuàng)造條件。筆者預(yù)計(jì)，不排除會(huì)借鑒滬倫通合作等模式，研究境外中概股公司發(fā)行存托憑證的可能性。

（作者為中國社科院金融研究所客座研究員）