每經(jīng)編輯 李宇嘉    

李宇嘉

本周，中信銀行暫停北京200萬元以上個(gè)人住房抵押貸的消息，再一次讓房地產(chǎn)金融成為媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。

在2月初舉行的央行2018年工作會議曾提出，“繼續(xù)實(shí)施‘分城施策’差別化住房信貸政策，強(qiáng)化房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”。這是央行年度工作會議首次提出房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，這一新提法也出現(xiàn)在春節(jié)期間新華社文章中。

宏觀審慎政策，這是總結(jié)2008年“次貸危機(jī)”教訓(xùn)之后全球多邊金融組織在2016年創(chuàng)造出的概念，意在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低金融危機(jī)發(fā)生的概率。

圖片來源：視覺中國

隨著金融體系的杠桿性、關(guān)聯(lián)性和復(fù)雜性不斷提升，金融周期可能在一定程度上脫離經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行，金融內(nèi)在不穩(wěn)定性、脆弱性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。因此，針對宏觀經(jīng)濟(jì)和總需求管理，側(cè)重于經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平穩(wěn)定的貨幣政策管理框架，針對單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管（比如資本充足率），很難避免個(gè)體行為理性卻導(dǎo)致集體行為非理性（或稱“合成謬誤”），很難把控由于金融業(yè)順周期、非理性行為和“羊群效應(yīng)”等，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)積累和金融危機(jī)醞釀，并通過跨市場、跨機(jī)構(gòu)傳染，形成自我強(qiáng)化式的正反饋機(jī)制，從而導(dǎo)致從風(fēng)險(xiǎn)積累到危機(jī)爆發(fā)。

通過加杠桿或去杠桿，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格周期以及個(gè)人或機(jī)構(gòu)逐利、避險(xiǎn)行為，這是金融業(yè)順周期、非理性行為和“羊群效應(yīng)”的總根源，也是金融業(yè)喪失自動調(diào)節(jié)供求的功能，產(chǎn)生自我強(qiáng)化式的正反饋機(jī)制，最后導(dǎo)致從風(fēng)險(xiǎn)積累到危機(jī)爆發(fā)的總根源。

因此，以控制杠桿總水平、控制流入資金規(guī)模來防范資產(chǎn)價(jià)格波動，這是宏觀審慎政策最主要的內(nèi)容。2017年11月，央行發(fā)布的《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，首次明確宏觀審慎政策錨定的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格。報(bào)告指出，宏觀審慎政策與貨幣政策區(qū)別在于，貨幣政策以CPI為錨以熨平經(jīng)濟(jì)周期，而宏觀審慎政策則以廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格為錨以熨平金融周期。

由于房地產(chǎn)是信貸的重要抵押品，兩者之間會相互放大，從而導(dǎo)致自我強(qiáng)化并喪失自動調(diào)節(jié)供求功能的順周期波動，也就是所謂的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，即大概率卻無法避免的風(fēng)險(xiǎn)。

對我國來講，毫無疑問，房地產(chǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累和金融穩(wěn)定擔(dān)憂的主要載體。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，截至2017年，我國住戶貸款余額達(dá)40.45萬億，同比增長21.4%，全年增加7.1萬億元，同比多增8010億元。

居民在房地產(chǎn)過度“加杠桿”，也是房地產(chǎn)價(jià)格上漲的一個(gè)原因。由于房價(jià)上漲形成的剛性預(yù)期，地方政府依靠土地財(cái)政、房地產(chǎn)拉動投資和稅收所形成的剛性兌付，銀行基于抵押物保障資產(chǎn)安全以及利潤訴求的剛性依賴，近年來社會資金“脫實(shí)入虛”、進(jìn)入樓市是一個(gè)普遍現(xiàn)象。

2016年10月份新一輪樓市調(diào)控以來，盡管銀行開發(fā)貸款投放完全集中在百強(qiáng)房企和地方龍頭，但銀行資金借助銀信、銀保、銀證合作的影子通道，以理財(cái)、資管、同業(yè)等形式變相進(jìn)入樓市。這就是為何2017年M2增速降至8.2%的歷史低位，但社會融資總規(guī)模卻保持12%~13%增速的重要原因。

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，盡管開發(fā)貸款緊縮，但2017年開發(fā)商資金來源中，自籌資金卻在逐月改善，累計(jì)同比增速從2017年2月份的-17.2%逆轉(zhuǎn)為2017年12月的3.5%。

基于以上分析，各類資金以私募、集合理財(cái)、資管等形式，違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)。因此，傳統(tǒng)的差別化的住房信貸政策已無法控制房地產(chǎn)杠桿率，以及杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格交互形成的金融順周期、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累。

基于此，央行創(chuàng)造性地提出了房地產(chǎn)金融宏觀審慎，首先是完善差別化的住房信貸政策，如打破過去一刀切地上調(diào)基準(zhǔn)利率，而是基于各地樓市溫度不一，差異化地選擇利率浮動幅度；其次，控制資金投放和各類違規(guī)房地產(chǎn)融資行為，也就是把好資金流入總閘口；再次還有助于實(shí)現(xiàn)調(diào)整投入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金結(jié)構(gòu)、通過平滑房地產(chǎn)資金周期達(dá)到抹平房地產(chǎn)交易總量和價(jià)格的目標(biāo)。

宏觀審慎政策還要有對沖作用，基于前瞻性判斷或考慮，通過結(jié)構(gòu)性調(diào)整資金投放，避免未來可能出現(xiàn)的過度下滑，比如央行實(shí)施的差別存款準(zhǔn)備金政策、定向降準(zhǔn)，以支持“三農(nóng)”、“小微”等。

就房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，央行工作會議提出“積極支持棚戶區(qū)改造等保障性安居工程建設(shè)，支持培育和發(fā)展住房租賃市場”。也就是說，住房租賃市場、住房保障、棚戶區(qū)改造將是未來資金在房地產(chǎn)投放的主要板塊，這不僅可以降低杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格順周期循環(huán)，也將有效緩解未來可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)周期性下滑，從而達(dá)到維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)。

（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）