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每經(jīng)記者 蔡鼎 每經(jīng)編輯 步靜

從深交所表態(tài)對“獨角獸”企業(yè)在深交所上市開設綠色通道，到富士康的閃電上會，都顯示出中國資本市場對創(chuàng)新優(yōu)質企業(yè)的愈發(fā)渴望。不過，對比已經(jīng)發(fā)展成熟的歐美交易所，國內在對獨角獸企業(yè)IPO的吸引政策方面，仍起步較晚。

那么，究竟什么樣的政策能夠吸引到優(yōu)質“獨角獸”？

對此，美國納斯達克交易所亞太區(qū)主席兼上市服務部高級副總裁羅伯特•麥克庫伊（Robert H.McCooey,Jr.）在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，品牌是科技公司考慮在納斯達克上市的主要原因之一，這些公司本身也希望與其他具有創(chuàng)新精神的科技公司在同一個交易所上市——如果他們在納斯達克上市，便將與亞馬遜、蘋果、谷歌和Facebook等科技巨頭并駕齊驅。

增加差異化上市條件 精準分層

據(jù)世界銀行公開數(shù)據(jù)，截至2016年底，全球上市公司總數(shù)為43192家。據(jù)Wind金融終端數(shù)據(jù)，同期紐交所和納斯達克上市公司總數(shù)為4332家。也就是說，全球有近10%的公司選擇在美上市。美國證券市場以其成熟、高效和高流動性吸引著來自全球的上市公司。

回顧歷史上紐交所和納斯達克的IPO，選擇紐交所上市的向來是大市值公司——自上世紀80年代和90年代起，紐交所便專注于資歷更老、更成熟的藍籌股。但也是因為紐交所更為嚴格，一些限制性規(guī)定也使許多當時嶄露頭角的科技公司失去了IPO資格。

如今，納斯達克能成為各大科技公司的首選交易所，有很大一部分原因是早期很多初創(chuàng)階段的科技公司因為規(guī)?；蜇攧盏认拗?，無法在紐交所上市。

記者留意到，納斯達克過去在上市制度上經(jīng)歷了數(shù)次變革，主要體現(xiàn)在增加差異化上市條件，吸引創(chuàng)新企業(yè)上市等方面。

羅伯特•麥克庫伊對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，納斯達克在歷史上對上市標準進行過幾次改革，是因為“隨著時間的推移，市場也在不斷發(fā)展，因此納斯達克的上市要求也應該進行修改。如果納斯達克想要修改上市標準，可能是因為納斯達克認為這些規(guī)則是在10年，甚至20年前創(chuàng)建的，或者已經(jīng)不再適用于當下的市場環(huán)境了。這并不是為了吸引特定類型的公司來納斯達克上市，而是為了順應當下市場上的公司。我們也在與上市公司、監(jiān)管機構和市場參與者相互協(xié)作，確保我們的上市規(guī)則能在保護投資者利益和支持公司穩(wěn)步發(fā)展之間取得平衡。”

1982年，當時納斯達克全國市場（現(xiàn)納斯達克全球市場的前身）設置第一套強制性上市標準，該標準的財務指標只有資產(chǎn)類指標。與當時的常規(guī)市場相比，上市要求更高。

2006年7月，納斯達克再次分層，分為全球精選市場（大市值，上市指標與紐交所主板市場一致，但門檻略高于紐交所）、全球市場（中型市值）和資本市場（小市值）三層，這種具有包容性的分層使得納斯達克既能容納具備紐交所上市資格的大型藍籌企業(yè)，也能容納資質相對一般的中型企業(yè)和小微企業(yè)。此外，納斯達克不僅允許上市企業(yè)按其資質在這些層次中進行轉換，還允許紐交所主板市場上市公司轉板至其全球精選市場。

與此同時，納斯達克也吸引了一大批海外公司，尤其是一些在本國無資質上市的公司。不少法國、瑞典、以色列和日本等國家的知名企業(yè)選擇在納斯達克上市。

羅伯特•麥克庫伊告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，科技公司選擇在納斯達克上市的一個主要原因是品牌，這些想要上市的科技公司希望與其它具有創(chuàng)新精神的科技公司在同一個交易所上市——如果它們在納斯達克上市，便將與亞馬遜、蘋果、谷歌和Facebook等科技巨頭并駕齊驅。

為搶“獨角獸” 紐交所推“直接上市”

為與全球其它知名證券交易所競爭，紐交所已在2017年3月通過向美國證券交易委員會（SEC）提交修改其上市流程的提案，來完善其上市標準，以吸引獨角獸公司上市。因為類似瑞典在線音樂流媒體服務商Spotify等熱門初創(chuàng)公司正尋求一種非傳統(tǒng)的上市路徑，即直接上市（Direct Listing）。今年2月初，紐交所的提議已獲得SEC批準。

與傳統(tǒng)的IPO募資不同，直接上市盡管允許公司的股份在公開市場上交易，但卻不是以配售新股募資為目的。此外，直接上市的路徑不會稀釋現(xiàn)有股東的股份，也對公司現(xiàn)有股東所持股份沒有限制。

因為并不一定涉及禁售，直接上市還可以讓公司的現(xiàn)有股東更容易變現(xiàn)，這是一種旨在保護新進投資者免受大量拋售的規(guī)則。此外，SEC還規(guī)定，在典型的IPO中，公司必須保持一段時間的靜默期，但直接上市卻不同——公司高管在上市前可以公開討論公司情況。

因此，直接上市的路徑或會為那些不需要額外融資，但卻希望為現(xiàn)有股東提供更大流動性或變現(xiàn)機會的私人公司提供一個更有吸引力的IPO替代方式。而這對紐交所來說也更能吸引那估值超過10億美元的獨角獸公司上市，是一個雙贏的結果。

在直接上市的過程中，公司不需要招聘華爾街的銀行做承銷，這為獨角獸公司省去了可能高達數(shù)百萬美元的承銷費。那些在監(jiān)管相對寬松的場外市場交易，但又希望登陸紐交所或納斯達克交易所的公司們也會選擇直接上市。

需要指出的是，由于沒有承銷商來支撐股價，直接上市的公司股票在上市后下跌的風險會更大?！度A爾街日報》在分析中也稱，如果Spotify直接上市成功且股價表現(xiàn)良好，其他科技公司可能同樣會考慮直接上市。據(jù)知情人士透露，Airbnb正在觀望Spotify的表現(xiàn)，以考慮是否選擇直接上市。

順勢而變 主動調整上市標準

同樣以擬在今年一季度以“直接上市”方式登陸紐交所的Spotify為例，《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，盡管Spotify去年全年收入為50.3億美元，但凈利潤卻為負15億美元。此外，全美估值最高的獨角獸企業(yè)優(yōu)步（Uber）在2017年第四季度同樣凈虧損約15億美元，2017年全年虧損更是高達32億美元。

那么，為何巨虧近15億美元的Spotify能在紐交所上市？這源于紐交所長年以來一直主動去適應美國經(jīng)濟發(fā)展、政策走向和美國資本市場環(huán)境的變化，適時調整交易所上市制度——20世紀90年代以來，美國開始大力發(fā)展IT產(chǎn)業(yè)，許多輕資產(chǎn)、前期投入大、虧損的科技類公司無法滿足當時凈利潤和凈有形資產(chǎn)的上市標準。

在20年代末期，紐交所開始調整上市標準，從過去側重于公司的盈利能力，轉到注重公司成長。紐交所分別在1995年和1999年兩次調整上市標準，在先前“稅前利潤”的盈利指標基礎上，增加了“調整后凈利潤+市值+收入”和“市值+收入”兩套標準。新標準的引入，消除了折舊、攤銷等因素對公司盈利的不利影響，以吸引那些因前期投資規(guī)模大、折舊高而達不到盈利門檻的優(yōu)質公司。同時，紐交所還放松了企業(yè)的盈利限制，對部分企業(yè)不作盈利要求，僅需滿足市值不低于10億美元，且收入不低于2.5億美元的要求。

同期，納斯達克也多次調整上市標準，增加多種財務指標和流動性指標。截至20世紀90年代末，納斯達克兩大市場分別有3~4種上市財務標準，指標包含股東權益、市值、總收入等組合。

進入21世紀，為適應形勢變化，紐交所和納斯達克更進一步放松盈利要求。2008年金融危機后——2012年4月5日，美國前總統(tǒng)奧巴馬正式簽署通過《促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》（JOBS），紐交所和納斯達克也及時據(jù)此調整上市標準，降低盈利要求，提升了對中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市服務力度。例如，去年3月，閱后即焚應用SnapChat母公司Snap Inc.之所以能成功登陸紐交所，也是得益于JOBS法——Snap的年收入低于10億美元，但仍能向SEC遞交招股書初稿，并能在正式上市前對招股書做出必要修改。

“我認為不能把納斯達克和紐交所對上市標準的修改概括為兩家交易所是為了爭奪上市資源而為。也許一些上市標準的降低會在一定程度上吸引某些公司來上市，但這不是我們的主要目的，我們的主要目的是順應市場環(huán)境的變化，去平衡各個公司，幫助公司更高效發(fā)展，并保護投資者的利益。”納斯達克交易所亞太區(qū)主席兼上市服務部高級副總裁羅伯特•麥克庫伊對《每日經(jīng)濟新聞》記者說道。

（文中圖片均來自視覺中國）