強制退市水到渠成 A股加速“祛腐排毒”

周松林 王興亮

近日，滬深交易所發(fā)布《重大違法強制退市實施辦法（征求意見稿）》（簡稱《實施辦法》），明確了六種重大違法強制退市的情形，從制度上健全了A股的優(yōu)勝劣汰機制?？梢灶A見，一場覆蓋整個資本市場的“祛腐排毒”行動將加速展開，欺詐發(fā)行、財務造假等惡劣行徑將從制度上受到嚴懲，市場風氣和生態(tài)有望進一步凈化。

水到渠成 退市制度不斷完善

我國證券市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，正在逐步走向規(guī)范和成熟?；仡櫸覈耸袡C制運行情況，退市制度相關(guān)規(guī)定不斷細化、日趨嚴格，并向注重公司持續(xù)經(jīng)營能力的方向發(fā)展。早在1993年，我國第一部《公司法》就對上市公司基本退市情形做出了規(guī)定，并授權(quán)中國證監(jiān)會行使對股票的暫停上市和終止上市的決定權(quán)。1998年頒布的《證券法》首次明確由證券交易所負責“辦理股票、公司債券的暫停上市、恢復上市或者終止上市的事務”。至此，我國證券市場退市機制基本形成。

此后，滬深交易所先后建立了ST制度、PT制度，PT水仙、PT粵金曼分別成為滬深交易所第一家被終止上市的公司。2001年，證監(jiān)會和滬深交易所根據(jù)市場情況，對退市制度進行了初步改革，取消PT制度，建立了退市后的股票轉(zhuǎn)讓制度和申請重新上市的安排，同時借鑒國際慣例，將恢復上市和終止上市的裁量權(quán)授予負責一線監(jiān)管的交易所。這一時期退市的公司總數(shù)達到了37家。其中因觸及退市指標而被強制退市的有34家（上交所14家，深交所20家），而以吸收合并、私有化等主動方式退市的公司有3家（上交所1家，深交所2家）。

在前期改革經(jīng)驗的基礎上，2012年，證監(jiān)會啟動退市制度全方位改革，當時滬深交易所發(fā)布的新版退市制度新增了營業(yè)收入等退市新指標，完善了退市標準。到2014年，證監(jiān)會再度深化退市制度改革，發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，健全了自主退市制度，也建立了重大違法強制退市制度。

重大違法強制退市制度自2014年實施以來，在凈化市場秩序、震懾違法行為等方面取得了積極成效。但其對于重大違法行為的實施標準和程序未予明確，在一定程度上加大了判斷重大違法強制退市的難度，因此上市公司“鉆漏洞”的現(xiàn)象也時有出現(xiàn)。

為凈化市場風氣、保護投資者合法權(quán)益，監(jiān)管部門面對日新月異的市場環(huán)境，也在不斷摸索和優(yōu)化監(jiān)管思路。其中，進一步優(yōu)化退市制度這一契合市場發(fā)展需要的理念成為共識。

滬深交易所一直高度重視退市制度對資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展和資源優(yōu)化配置的重要作用。以深交所為例，先行試點了針對中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司違反交易所自律監(jiān)管規(guī)則被實施公開譴責的退市指標，通過強化退市監(jiān)管，提升了監(jiān)管工作的威懾力，提高了上市公司的質(zhì)量，促進了投資者合法權(quán)益的保護。2017年，深交所依法對欣泰電氣作出股票終止上市決定，并順利實施先行賠付工作，欣泰電氣成為首家因欺詐發(fā)行被強制退市的公司。這一實踐得到市場各方的廣泛關(guān)注，也為后續(xù)深化改革提供了有益借鑒。滬市的*ST博元則因重大違法于2016年被退市，是證券市場首家因重大違法被強制退市的公司。

“嚴格退市可以凈化市場風氣、消除害群之馬的理念已經(jīng)深入人心，隨著市場對于‘肅清市場毒瘤企業(yè)’呼聲越來越高，更加完善的退市制度早已蓄勢待發(fā)。”一位深交所公司監(jiān)管部門相關(guān)負責人指出，深交所一直在對退市制度進行“查漏補缺”，細化重大違法強制退市情形的實施標準和程序，“此次重大違法強制退市實施辦法的發(fā)布，可謂水到渠成。”

祛腐排毒 市場生態(tài)料進一步凈化

在業(yè)內(nèi)人士看來，退市制度應該發(fā)揮其應有的正面懲戒作用和引導作用。這在《實施辦法》中也有鮮明體現(xiàn)。

“《實施辦法》明確的6種情形，既包括了首次公開發(fā)行、重組上市中的欺詐行為，也納入了年度報告造假等信息披露重大違法行為。這意味著不管是IPO亦或借殼，只要涉及到欺詐發(fā)行，都將一退到底；而通過年報財務指標造假規(guī)避深交所終止上市的公司也將被堅決清出，確保A股上市公司質(zhì)量。”深交所公司監(jiān)管部門有關(guān)負責人表示，《實施辦法》將從嚴執(zhí)行，一方面嚴厲懲戒各種違法違規(guī)行為，另一方面積極引導上市公司嚴格遵守資本市場“游戲規(guī)則”。

制度在于執(zhí)行，執(zhí)行在于細節(jié)。深交所參與起草《實施辦法》的有關(guān)人士告訴記者，在研究起草過程中，交易所對上市公司可能出現(xiàn)的各種重大違法行為進行了一一梳理，“全力爭取不給上市公司留下任何一個漏洞，努力實現(xiàn)對上市公司可能出現(xiàn)的重大違法行為的全覆蓋。”

以“僵而不退”的上市公司為例，長期以來，個別此類公司通過財務造假等方式，規(guī)避了財務類退市指標，長期滯留資本市場，不僅擾亂了信息披露秩序，還侵害了投資者利益。“對于此類公司，應當堅決予以清除，凈化市場環(huán)境。”前述負責人表示，《實施辦法》針對財務造假行為設置了追溯機制。今后，當上市公司年度報告被證監(jiān)會行政處罰決定認定存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的事實，上市公司需對各項財務指標進行追溯調(diào)整，“若發(fā)現(xiàn)調(diào)整后有指標觸及退市條件，就應終止上市。”

此外，《實施辦法》還對“累犯”零容忍，上市公司五年內(nèi)被證監(jiān)會依據(jù)《證券法》第一百九十三條作出三次以上行政處罰的，也將被終止上市?！秾嵤┺k法》還設置了“兜底”條款，賦予交易所根據(jù)上市公司違法行為的事實、性質(zhì)、情節(jié)及社會影響等因素認定重大違法退市情形的權(quán)限。

“此次新規(guī)的一大亮點就是打破了部分上市公司期盼既往不咎的僥幸心理，同時加大了對‘屢教不改’公司的懲治力度，將對整個市場形成有力震懾，有助于塑造良好風氣。”先驅(qū)資本董事長彭和平認為，隨著《實施辦法》的發(fā)布，一場覆蓋整個資本市場的“祛腐排毒”行動將加速展開，A股生態(tài)有望進一步凈化。

天風證券有關(guān)人士向記者表示，嚴格完善的退市制度是資本市場的基礎性制度，有助于股市長期穩(wěn)健健康發(fā)展，有助于優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化存量資源配置，提升上市公司總體的質(zhì)量，也有助于形成更加有效的定價體系，為投資者創(chuàng)造理性的市場環(huán)境。而從西方成熟市場的經(jīng)驗也可以看出，嚴厲的退市制度對股票市場不僅沒有造成負面影響，反而有助于促進市場健康發(fā)展。以美國為例，近年來掛牌上市公司數(shù)量總體保持穩(wěn)定，每年退市公司數(shù)量與IPO公司數(shù)量大致相近，紐約交易所和納斯達克交易所每年都有數(shù)百家公司退市。美國這種大開大合的退市機制，不僅沒有影響其股票市場的發(fā)展，反而通過優(yōu)勝劣汰的機制優(yōu)化了上市公司質(zhì)量，使得其市場的長期發(fā)展更加健康穩(wěn)定。

長江證券研究所人士強調(diào)，退市制度的完善將倒逼企業(yè)“脫虛向?qū)崱⒅匾曋鳂I(yè)”，更好地促進金融市場服務實體經(jīng)濟的宗旨。

完善配套 相關(guān)制度有望陸續(xù)出臺

退市制度的社會功能是投資者合法權(quán)益的保護，保護投資者合法權(quán)益是退市制度的出發(fā)點和落腳點。

“《實施辦法》以證監(jiān)會行政處罰決定和人民法院的生效判決為依據(jù)，上市公司在被立案調(diào)查、收到處分告知函等節(jié)點，應該充分揭示終止上市的風險，維護中小投資者的知情權(quán)。”上述深交所公司管理部有關(guān)負責人告訴記者，《實施辦法》制定過程中，充分保護投資者合法權(quán)益是根本。

在業(yè)內(nèi)人士看來，《實施辦法》解決了退市過程中投資者保護的根本性問題，但細節(jié)問題仍需更加完善的配套制度來解決。

“作為市場的基礎性制度，退市制度還需其他方面的配合制度共同作用，才能達到出清目的。”彭和平指出，在投資者保護方面，如投資者適當性管理、糾紛解決、司法救濟等機制，都需要進一步完善。

事實上，監(jiān)管部門已經(jīng)在行動。以深交所為例，已開始積極探索欺詐發(fā)行先行賠付機制，先由具有過錯責任的保薦機構(gòu)對投資者損失進行賠償，然后該保薦機構(gòu)再對其他責任主體追償?shù)淖龇ā４饲?，針對欣泰電氣欺詐發(fā)行情況，保薦機構(gòu)興業(yè)證券成立專項基金以賠償投資者損失。

記者了解到，在相關(guān)制度的優(yōu)化方面，深交所還在探討進一步完善投資者適當性管理、縮短現(xiàn)行30個交易日的退市整理期安排等。

同時，通過完善相關(guān)法律法規(guī)、提高上市重大違法成本，來打造健康有序的資本市場、保護投資者合法權(quán)益也已成為業(yè)內(nèi)共識。全國人大代表、深交所總經(jīng)理王建軍日前在參加全國兩會時表示，建議高法、高檢推動刑法的修訂，把欺詐發(fā)行的最高刑期提高到無期，同時相應提升罰金額度。

全國政協(xié)委員、交銀施羅德基金公司副總經(jīng)理謝衛(wèi)建議，建立健全市場化、法制化、常態(tài)化的退市機制，通過修訂證券法、公司法、刑法等法律，進一步加大對上市公司的違法行為整治力度。同時，在退市過程中加大對中小投資者利益的保護，推出與退市制度相配套的退市責任追究和賠償機制，特別是建立集體訴訟制度，鼓勵投資者維權(quán)賠償。

“我們預計，退市制度的修訂僅僅只是A股供給側(cè)改革化解‘殭尸產(chǎn)能’的開始，未來管理層還將進一步出臺相應的退市配套制度，如投資者訴訟、賠償制度，進一步完善退市制度的可操作性，并最大程度保護中小投資者利益。”西南證券首席策略分析師朱斌認為。