王彬

本周，全球財(cái)經(jīng)界有兩大事件值得高度關(guān)注。

其一是3月19~20日，二十國(guó)集團(tuán)（G20）財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議在阿根廷首都布宜諾斯艾利斯舉行；其二是美聯(lián)儲(chǔ)將于北京時(shí)間今日凌晨發(fā)布議息會(huì)議決議，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在此次會(huì)議上決定加息。

昨日發(fā)布的G20財(cái)政和央行行長(zhǎng)會(huì)議公報(bào)指出，貨幣政策快速收緊或?qū)θ蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)；在貿(mào)易問(wèn)題上，公報(bào)再次確認(rèn)漢堡G20峰會(huì)達(dá)成的貿(mào)易結(jié)論，承認(rèn)需要進(jìn)一步對(duì)話和行動(dòng)，致力于強(qiáng)化貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)體的貢獻(xiàn)，但沒有提到貿(mào)易保護(hù)主義。

公報(bào)發(fā)布后，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德表示，應(yīng)當(dāng)避免具有誘惑性的內(nèi)向型政策，要繼續(xù)共同致力于降低貿(mào)易壁壘。

事實(shí)上，當(dāng)前貨幣政策和貿(mào)易爭(zhēng)端這兩大因素都可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程構(gòu)成影響。不僅美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程有可能加快，而且歐日央行緊縮預(yù)期也不斷被市場(chǎng)強(qiáng)化，顯示全球貨幣金融條件正在持續(xù)收緊；而近期貿(mào)易爭(zhēng)端加劇，特朗普攪動(dòng)全球多邊貿(mào)易體系，向貿(mào)易順差國(guó)施加更大壓力。這些都給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。相比較而言，前者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)基本面的影響可能更大。

●貨幣金融條件過(guò)快收緊會(huì)最終影響到全球經(jīng)濟(jì)基本面

從全球經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)均持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)均處于金融危機(jī)以來(lái)的高點(diǎn)。

2017年四季度，美國(guó)GDP不變價(jià)環(huán)比折年率增長(zhǎng)2.6%，增速創(chuàng)近10個(gè)季度以來(lái)最高，其中消費(fèi)對(duì)美國(guó)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)占據(jù)主導(dǎo)地位，個(gè)人消費(fèi)支出拉動(dòng)貢獻(xiàn)了2.58個(gè)百分點(diǎn)。歐元區(qū)2017年四季度GDP季調(diào)同比增長(zhǎng)2.7%，較上年同期加快0.8個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇之下，全球貨幣金融條件也出現(xiàn)持續(xù)收緊，這可能成為導(dǎo)致未來(lái)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻的誘因。

當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)首先在2015年末開啟加息進(jìn)程，預(yù)計(jì)2018年加息力度將超過(guò)以往；歐元區(qū)在2018年也開始了購(gòu)債縮減，市場(chǎng)預(yù)期到明年歐央行可能開始加息。今年發(fā)達(dá)國(guó)家的平均利率會(huì)達(dá)到2008年以來(lái)的最高水平，預(yù)計(jì)可能上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至1%。由此判斷，2018年才是全球央行真正收緊貨幣政策的一年。

值得關(guān)注的是，貨幣金融條件超預(yù)期緊縮正在成為全球面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)因素，其對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的影響與后果可能沒有得到充分的評(píng)估。

本周的G20公報(bào)也認(rèn)為，貨幣政策快速收緊對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，2008年金融危機(jī)后的全球經(jīng)濟(jì)并沒有實(shí)現(xiàn)完全復(fù)蘇，超級(jí)寬松貨幣雖然短期內(nèi)維護(hù)了金融系統(tǒng)的相對(duì)穩(wěn)定，但造成的負(fù)面影響也顯而易見，即金融資產(chǎn)價(jià)格被大幅度提高——自金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)上漲近3倍，同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻只有三成。

在主要發(fā)達(dá)國(guó)家私人部門降杠桿的同時(shí)，政府部門債務(wù)快速上升，政府債務(wù)均達(dá)到了上世紀(jì)70年代金融自由化以來(lái)的歷史高點(diǎn)，政府部門債務(wù)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。在此過(guò)程中，收入分配差距不是收斂而是持續(xù)加大，從長(zhǎng)期來(lái)看，削弱了邊際消費(fèi)傾向和消費(fèi)需求，這也是危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)只是呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇、低通脹的結(jié)構(gòu)性原因。

中央銀行線性收緊貨幣政策，對(duì)金融市場(chǎng)的邊際影響卻可能呈現(xiàn)非線性的特征——在最初的收緊階段不構(gòu)成對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響，但隨著收緊力度持續(xù)增加與對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的時(shí)滯效應(yīng)逐漸展現(xiàn)，貨幣金融條件變化會(huì)最終影響到經(jīng)濟(jì)基本面。

2008年以后，史無(wú)前例的貨幣大寬松實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行穩(wěn)定可能是“棘輪”式的（編者注：棘輪運(yùn)動(dòng)的特點(diǎn)是只能向一個(gè)方向旋轉(zhuǎn)，而不能倒轉(zhuǎn)），換句話說(shuō)，貨幣寬松能進(jìn)不能退，貨幣持續(xù)寬松可以延續(xù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，一旦退出則可能通過(guò)多種渠道影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。其原因有二：

首先，貨幣收緊導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)重估壓力進(jìn)而影響金融穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格的金融加速器效應(yīng)則放大了金融部門動(dòng)蕩對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響程度。

其次，貨幣收緊又會(huì)加重私人部門和公共債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、抑制私人部門加杠桿，最終傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)基本面。

●中國(guó)應(yīng)關(guān)注貨幣金融條件轉(zhuǎn)換對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)潛在作用和時(shí)滯影響

從我國(guó)的情況看，自2016年下半年開始，作為總量型調(diào)控的貨幣政策逐漸回歸穩(wěn)健中性的狀態(tài)，隨后是以金融風(fēng)險(xiǎn)防范為導(dǎo)向的金融體系結(jié)構(gòu)重塑與金融強(qiáng)監(jiān)管周期到來(lái)，金融領(lǐng)域的去產(chǎn)能、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革拉開序幕。

2017以來(lái)的一系列金融強(qiáng)監(jiān)管政策從根本上改變了金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張的模式，通過(guò)金融杠桿做大表內(nèi)外資產(chǎn)、配置非標(biāo)與債券等有價(jià)證券以增厚收益的盈利模式已經(jīng)基本結(jié)束。

貨幣金融條件的轉(zhuǎn)換成為當(dāng)前貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)分化、社會(huì)融資成本上行的主導(dǎo)因素。

首先，中小銀行、非銀機(jī)構(gòu)面臨的流動(dòng)性壓力持續(xù)加大，但貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性分層沒有影響央行貨幣政策調(diào)控。從利率走廊區(qū)間看，DR007（銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率）、SHIBOR1W是央行公開市場(chǎng)操作關(guān)注的重要利率，表明了貨幣政策作為總量政策保持穩(wěn)健中性、管好流動(dòng)性總閘門的政策導(dǎo)向。

其次，受到金融去杠桿的影響，影子銀行規(guī)模下降，同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張受到抑制，銀行業(yè)表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯。銀行廣義信貸增速在最近一年以來(lái)顯著下行，銀行對(duì)信貸以外的非標(biāo)、債券等資產(chǎn)的配置需求明顯降低，非標(biāo)融資、信用債配置特別是低等級(jí)信用債的資金供給受到擠壓。其中股權(quán)及其他投資增速已經(jīng)低于信貸增速，部分商業(yè)銀行開始出現(xiàn)縮表。

從融資需求來(lái)看，2017年全年經(jīng)濟(jì)增速6.9%，社會(huì)融資規(guī)模增速11.3%，2018年經(jīng)濟(jì)增速雖然預(yù)計(jì)比2017年或有所下調(diào)，但受到國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資與外部需求的支撐，總需求將繼續(xù)保持穩(wěn)定。因此，國(guó)內(nèi)融資需求仍會(huì)比較強(qiáng)勁，監(jiān)管壓力下資金供給端快速收縮對(duì)實(shí)體部門融資結(jié)構(gòu)與融資成本抬升起到了主導(dǎo)作用，尤其是非標(biāo)、債券方面的融資成本。

當(dāng)前我國(guó)融資成本上升、表外融資持續(xù)收縮，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，但應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注貨幣金融條件轉(zhuǎn)換對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的潛在作用和時(shí)滯影響。

事實(shí)上，近期商業(yè)銀行撥備覆蓋率差異化下調(diào)，銀監(jiān)會(huì)等多個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步支持商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的意見》，進(jìn)一步支持商業(yè)銀行拓寬資本補(bǔ)充渠道，這些都對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和成本形成利好，特別是表內(nèi)信貸空間的擴(kuò)張，這有利于保持貨幣金融總體從緊的條件下，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

●貿(mào)易爭(zhēng)端給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)不確定性

近一段時(shí)期，在美國(guó)特朗普政府對(duì)外政治、經(jīng)濟(jì)和外交政策中，貿(mào)易武器正在越來(lái)越多地被使用。如果說(shuō)去年美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義是“雷聲大雨點(diǎn)小”，今年特朗普政府在貿(mào)易問(wèn)題上可能會(huì)有一些“實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展”。

貿(mào)易問(wèn)題已經(jīng)不僅是美國(guó)在經(jīng)濟(jì)層面意圖重振制造業(yè)的重要關(guān)注領(lǐng)域，事實(shí)上美國(guó)已經(jīng)開始借貿(mào)易問(wèn)題企圖實(shí)現(xiàn)政治、外交等層面的利益交換、地緣關(guān)系整合。

例如，美國(guó)向歐盟開出換取鋼鋁關(guān)稅豁免的條件包括：將對(duì)美國(guó)鋼鋁出口限制在2017年水平，承諾采取措施對(duì)抗所謂的“中國(guó)鋼鐵傾銷”，在一系列其他貿(mào)易問(wèn)題上合作，在國(guó)防政策上讓步等。特朗普政府重要組成人員輪番更替，不少新任者在貿(mào)易問(wèn)題上持極端立場(chǎng)，整個(gè)團(tuán)隊(duì)的新保守主義色彩正在不斷加深，這是值得關(guān)注和警惕的。

從博弈的角度看，貿(mào)易逆差國(guó)作為貿(mào)易爭(zhēng)端的發(fā)起國(guó)，雖然會(huì)受到貿(mào)易順差國(guó)的后續(xù)反制，但由于貿(mào)易關(guān)系上的不對(duì)等和貿(mào)易順差國(guó)更傾向于維護(hù)當(dāng)前貿(mào)易關(guān)系，因此反制力度一般不會(huì)強(qiáng)于逆差國(guó)，貿(mào)易保護(hù)與反制的力度是不對(duì)稱的，這就會(huì)造成短期內(nèi)貿(mào)易順差國(guó)更容易受到貿(mào)易爭(zhēng)端的影響。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，貿(mào)易爭(zhēng)端都無(wú)益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與增長(zhǎng)。囚徒困境的思維、以鄰為壑的政策，最終會(huì)傷及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。2016年以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體走出增長(zhǎng)低谷，外部貿(mào)易需求轉(zhuǎn)好是重要的推動(dòng)力量。歐美日等國(guó)的貨物凈出口貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用均表現(xiàn)出明顯的邊際改善。正是基于此，貿(mào)易爭(zhēng)端持續(xù)升級(jí)會(huì)對(duì)當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶來(lái)負(fù)面影響。

從我國(guó)的情況看，貨物與服務(wù)貿(mào)易凈出口對(duì)2016年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的作用也十分顯著，從“三駕馬車”對(duì)GDP同比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率來(lái)看，貿(mào)易部門從2016年的-0.4轉(zhuǎn)為2017年的0.6，邊際改善達(dá)到1個(gè)百分點(diǎn)。

具體到中美貿(mào)易上來(lái)看，中國(guó)是美國(guó)貨物貿(mào)易逆差最大的來(lái)源國(guó)，占到美國(guó)貨物貿(mào)易逆差的一半左右，2017年中國(guó)貨物貿(mào)易順差4200億美元，其中對(duì)美國(guó)順差2700億美元，而且在我國(guó)貨物貿(mào)易順差中的占比在近年來(lái)也是上升的。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，中美貿(mào)易關(guān)系對(duì)中國(guó)的重要性相對(duì)更大。目前，我國(guó)對(duì)美國(guó)貨物出口額占到總出口額20%以上的行業(yè)包括電氣設(shè)備、機(jī)械、鋼鐵、有色金屬加工、塑料橡膠、化工、家具、紡織服裝、家具、鞋類、皮革制品、非金屬礦制品等。因此，一旦美國(guó)對(duì)中國(guó)加大貿(mào)易制裁力度，短期內(nèi)將對(duì)我國(guó)部分行業(yè)產(chǎn)生影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擾動(dòng)值得關(guān)注。

另一方面，也應(yīng)當(dāng)看到，我國(guó)在美國(guó)貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)的條件下，仍有很大的回旋余地。

首先，我國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模龐大，國(guó)內(nèi)消費(fèi)、服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)度已經(jīng)占到一半以上，這是我國(guó)保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)。

其次，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家以外的新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易增長(zhǎng)迅速，我國(guó)對(duì)東盟、“一帶一路”沿線國(guó)家的出口增速持續(xù)快于對(duì)歐美市場(chǎng)的出口，這為貿(mào)易爭(zhēng)端提供了緩沖空間。

事實(shí)上，我國(guó)無(wú)意追求龐大的貨物貿(mào)易順差，但貿(mào)易不平衡的結(jié)構(gòu)性因素在短期內(nèi)又難以改變。在這種情況下尤其值得注意的是，與我國(guó)貨物貿(mào)易的巨大發(fā)展規(guī)模相比，服務(wù)貿(mào)易依然是個(gè)短板。

美國(guó)是中國(guó)最大的貨物貿(mào)易逆差來(lái)源國(guó)，但與此同時(shí)，中國(guó)卻是美國(guó)最大的服務(wù)貿(mào)易逆差來(lái)源國(guó)。2016年，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差約為2403億美元，其中對(duì)美國(guó)逆差557億美元。

一直以來(lái)，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易占外貿(mào)的比重較低，我國(guó)2017年貨物貿(mào)易總額為4.1萬(wàn)億美元，而服務(wù)貿(mào)易僅為4000億~5000億美元，同期美國(guó)服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口總額大致為1.4萬(wàn)億美元。

此外，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易行業(yè)結(jié)構(gòu)也存在扭曲，逆差長(zhǎng)期存在，旅行（旅游和留學(xué)等）差額占服務(wù)貿(mào)易逆差的絕對(duì)比例，其次是知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)差額，隨著金融業(yè)的對(duì)外開放，未來(lái)金融服務(wù)差額也可能轉(zhuǎn)為逆差。

因此，我國(guó)未來(lái)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化、應(yīng)對(duì)潛在的貿(mào)易爭(zhēng)端，應(yīng)當(dāng)以提升服務(wù)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力成為貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級(jí)的突破口。

從我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加注重高質(zhì)量發(fā)展和我國(guó)服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中整體占比持續(xù)提高的趨勢(shì)看，未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展不僅靠制造業(yè)，還包括服務(wù)業(yè)的跨越式發(fā)展。我國(guó)消費(fèi)、制造業(yè)、流通業(yè)等基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)體系的升級(jí)都與服務(wù)貿(mào)易有密切關(guān)系，我國(guó)未來(lái)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力提升、擺脫服務(wù)貿(mào)易逆差需要服務(wù)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的加強(qiáng)。

未來(lái)我國(guó)在貿(mào)易領(lǐng)域的發(fā)展方向應(yīng)當(dāng)是出口以貨物、服務(wù)、技術(shù)、資本輸出相結(jié)合，加強(qiáng)技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)、品牌、質(zhì)量、服務(wù)為核心的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)貿(mào)易增長(zhǎng)，營(yíng)商環(huán)境逐步向制度規(guī)范和法治化國(guó)際化過(guò)渡，我國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)治理的地位也應(yīng)由遵守、跟隨國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則為主，轉(zhuǎn)向主動(dòng)參與國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則的制訂。

（作者為中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員）