在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，近期人民幣匯率呈現(xiàn)升值趨勢，未來人民幣匯率走勢如何？當(dāng)前匯率升值將對利率形成怎樣的影響？對債市影響如何？我們將在下文進(jìn)行分析。

中美貿(mào)易戰(zhàn)格局以及近期匯率走勢

3月23日，特朗普針對中國貿(mào)易簽署備忘錄，宣稱將對中國進(jìn)口產(chǎn)品每年征收大約600億美元的關(guān)稅，適合此項關(guān)稅的中國產(chǎn)品包括航空、現(xiàn)代鐵路、新能源汽車以及高科技產(chǎn)品等。特朗普在白宮的講話宣稱中國必須盡快把對美貿(mào)易順差削減1千億美元。之后美國貿(mào)易代表辦公室將在15天之內(nèi)啟動對中國某些商品的關(guān)稅，而美國財政部將在60天后公布哪些中國資金將被限制投資美國。此前3月8日，特朗普已簽署了對美國進(jìn)口的鋼鐵和鋁分別征收25%和10%進(jìn)口關(guān)稅的命令。

作為對美國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)的回應(yīng)，中國商務(wù)部3月23日宣布，擬針對從美國進(jìn)口的葡萄酒和豬肉等加征最高25%的關(guān)稅。征稅對象按2017年統(tǒng)計涉及美國對華約30億美元出口。此舉是針對美國基于《貿(mào)易擴(kuò)大法》第232條對鋼鐵和鋁征收追加關(guān)稅的對抗措施，如果與美國的磋商達(dá)成一致，將暫不實施增稅。中國計劃加征的關(guān)稅分為15%和25%兩種。針對鮮水果、干果及堅果制品、葡萄酒、改性乙醇、花旗參、無縫鋼管等120個品類加征15%的關(guān)稅，涉及美對華9.77億美元出口；針對豬肉及制品、回收鋁等8個品類加征25%的關(guān)稅，涉及美對華19.92億美元出口。中國與美國的談判如果不能達(dá)成一致，將首先加征15%的關(guān)稅。之后將進(jìn)一步展開談判，如果談判破裂將加征25%的關(guān)稅。中美形成貿(mào)易戰(zhàn)的格局。

貿(mào)易戰(zhàn)信號釋放之后，美元兌人民幣匯率從3月23日的6.33下降到3月27日的6.28，呈現(xiàn)走強(qiáng)趨勢。同時人民幣兌歐元也呈現(xiàn)升值趨勢，兌日元則出現(xiàn)貶值趨勢。當(dāng)前人民幣的走強(qiáng)趨勢可能是由于美聯(lián)儲加息后美元指數(shù)超預(yù)期疲弱，導(dǎo)致投資者拋售美元動力增大，美元有所貶值。而人民幣升值從經(jīng)常賬戶角度講可以使得貿(mào)易順差減少，所以貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)升溫也是人民幣產(chǎn)生升值壓力的一個重要因素。

和“廣場協(xié)議”時的日本對比

廣場協(xié)議時日本和我國目前的經(jīng)濟(jì)局勢有相似之處，同樣是外貿(mào)順差以及貨幣兌美元升值。因此我們在下文對日本當(dāng)時的情況進(jìn)行分析，以期為當(dāng)前中國面臨的情況提供參考。

當(dāng)時日本出現(xiàn)大幅貿(mào)易順差并持有大量美元資產(chǎn)，而美國當(dāng)時無法在國內(nèi)尋求政策解決貿(mào)易赤字和財政赤字，因此在1985年9月22日，美、日、德、法、英五國財政部長和中央銀行行長在紐約的廣場飯店舉行例行會議并發(fā)表了一個共同聲明，史稱“廣場協(xié)議”。 “廣場協(xié)議”的關(guān)鍵點是美國施壓他國貨幣升值，實施美元殖民策略。作為美國最大債權(quán)國以及美國貿(mào)易逆差最大來源國的日本，在“廣場協(xié)議”生效后不到三個月的時間里，日元快速升值２０％。根據(jù)《美元霸權(quán)背景下人民幣升值的戰(zhàn)略思考—日德應(yīng)對“廣場協(xié)議”之鏡鑒》一文的分析，日元升值使得日本出口急速跌落，經(jīng)濟(jì)增長率下降。“廣場協(xié)議”之后，美國為了進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)啟動，強(qiáng)烈主張下調(diào)美元利率，推動美元進(jìn)入貶值通道，以達(dá)到壓縮經(jīng)常收支赤字的目的。同時，美國為維持利差，迫使日本下調(diào)官方利率。

另一方面，日本作為出口導(dǎo)向型國家，為抵消本幣升值導(dǎo)致出口下降而帶來的緊縮效應(yīng)，實施了擴(kuò)展性的貨幣政策和財政政策來緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力，不僅長時間維持了低利率政策，而且為了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，出臺了規(guī)模達(dá)６兆億日元的“緊急經(jīng)濟(jì)對策”計劃。但現(xiàn)實情況是，利率的下調(diào)不僅沒有拉動起消費，反而使得金融性資產(chǎn)過度膨脹，其中最典型的就是房地產(chǎn)和股票。同時，在日元升值的趨勢下，大量國際投機(jī)資金涌入日本，為了維持日元穩(wěn)定，日本不得不大量購買美元，拋售日元，從而投放大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致金融市場的流動性泛濫。過剩資本大多流入房地產(chǎn)和股市，導(dǎo)致日本房地產(chǎn)和股市繁榮，資產(chǎn)價格持續(xù)上升，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入泡沫經(jīng)濟(jì)時代。

對應(yīng)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的類似情況，人民幣在貿(mào)易戰(zhàn)等政策因素驅(qū)動下升值。匯率升高，國際資本有一定的流入可能會對資產(chǎn)價格形成推高的作用，從而引起資產(chǎn)價格產(chǎn)生一定的泡沫，比如推升國內(nèi)房價等。此時，要注意人民幣升值使得很多居民或者企業(yè)都會有海外投資的傾向， 資本項目的逆差反而會更強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)空心化可能將會出現(xiàn)。從日本的經(jīng)驗來看，解釋了一個市場非常關(guān)心的問題，外圍壓力加大，是否應(yīng)該倒逼國內(nèi)貨幣放松？但日本的例子恰恰證明了，匯率升值+國內(nèi)松貨幣導(dǎo)致的結(jié)果是國內(nèi)資產(chǎn)泡沫、資本流出、產(chǎn)業(yè)空心化，幾大問題，最終也導(dǎo)致了日本失落的十年。

貿(mào)易戰(zhàn)背景下對匯率、利率的影響

近期人民幣兌美元匯率大幅升值，并不是受經(jīng)常項目推動，可能更多來自政策面和市場預(yù)期。由于匯率變動受兩個國家經(jīng)濟(jì)情況的影響，目前看來，人民幣兌美元的升值受美元指數(shù)持續(xù)走弱影響較大。美元不僅對人民幣出現(xiàn)下跌趨勢，美元兌歐元、美元兌日元近期也均呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。2017年以來，日歐經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇周期，而美國方面特朗普政府的施政方針在市場上的接受度存在疑問，加上貿(mào)易戰(zhàn)為全球主要經(jīng)濟(jì)體所反對，美元指數(shù)大體上呈現(xiàn)下跌趨勢，市場輿論普遍對美元的市場表現(xiàn)持相對悲觀態(tài)度。

從我國來看，2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議報告中指出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，雖然人民幣兌美元處于升值狀態(tài)，但對一籃子貨幣的匯率仍保持相對穩(wěn)定的態(tài)勢。

分析我國國內(nèi)基本面方面，根據(jù)國家外匯管理局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2月銀行結(jié)售匯仍為逆差519億元人民幣，較1月擴(kuò)大463億，說明市場外幣由之前的供大于求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┎粦?yīng)求。應(yīng)該說人民幣匯率持續(xù)升值從而引起資本大量流入的基本面支撐不足。

根據(jù)國家外匯管理局公布的外匯儲備資產(chǎn)數(shù)據(jù)，2月外匯儲備資產(chǎn)達(dá)31344.82億元，與1月相比下降269.75億元。表明目前央行處于適量出售外匯資產(chǎn)階段，有助長人民幣升值傾向，也從側(cè)面說明當(dāng)前的升值趨勢并不是一個有穩(wěn)定基本面支撐的現(xiàn)象。貿(mào)易戰(zhàn)之前的人民幣兌美元匯率一直處于波動態(tài)勢，并未明顯呈現(xiàn)升值趨勢。

一般來說，國際熱錢是根據(jù)貨幣匯率波動的長期態(tài)勢來決定走向，而目前看來，人民幣升值明顯是受短期的政策因素影響較大?？紤]到外匯供需格局尚未明顯改變，人民幣短期快速升值對資本流動的影響并不明顯。

債市策略

在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，人民幣當(dāng)前呈現(xiàn)的升值趨勢可能是由于美元持續(xù)疲弱、政策因素、市場預(yù)期導(dǎo)致，短期內(nèi)并不會引起資本的大量流入，對于大類資產(chǎn)的正向作用不明顯。另外，根據(jù)我們近期的分析，流動性與監(jiān)管成為目前債市的核心矛盾。因此，我們預(yù)計10年國債收益率將逐步回升至3.8以上。

本文作者為中信證券明明研究團(tuán)隊，原文標(biāo)題《【近期人民幣匯率升值背后的三個關(guān)鍵問題？】貿(mào)易戰(zhàn)、資本流動、與日本“廣場協(xié)議”的比較》。本文略有刪節(jié)。