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王倩

3月28日，中央全面深化改革委員會(huì)舉行第一次會(huì)議，并通過了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。

本次通過的資管新規(guī)，意在消除私募基金多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，這在未來會(huì)影響到私募FOF（基金中的基金）的發(fā)展規(guī)模。

根據(jù)上述指導(dǎo)意見中“消除多層嵌套和通道”的要求，目前市場(chǎng)通行的“銀行理財(cái)+私募FOF模式”違背了資管產(chǎn)品只能嵌套一層的規(guī)定，應(yīng)該按照“新老劃斷”原則自然到期終止，這將直接導(dǎo)致當(dāng)前大量以該模式存在的私募FOF規(guī)模收縮，進(jìn)而影響私募基金管理規(guī)模。

圖片來源：視覺中國(guó)

FOF滿足不了風(fēng)險(xiǎn)分散化的目的

此前，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融、投資顧問公司的行為存在監(jiān)管模糊地帶，而“非金融機(jī)構(gòu)+私募基金”的FOF模式也并未受到監(jiān)管認(rèn)可。

今年年初以來，各種FOF不斷面市。市場(chǎng)上對(duì)于FOF的推崇不外乎“更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)分散化和大類資產(chǎn)配置”。但筆者認(rèn)為，F(xiàn)OF不但不具備這些優(yōu)點(diǎn)，相反這兩點(diǎn)反而可能是它的問題所在，這也是為什么監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖限制其規(guī)模的原因。

早在2017年4月24日，證監(jiān)會(huì)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管部發(fā)布了《基金中基金FOF審核指引》（簡(jiǎn)稱《指引》），對(duì)FOF作出明確的定義：80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)或注冊(cè)的基金份額的，為FOF。同時(shí)《指引》還指出，F(xiàn)OF持有單只基金的市值，不高于該FOF資產(chǎn)凈值的20%，且不得持有其他FOF。這是對(duì)FOF的明確定義。

現(xiàn)在人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)分散化有一個(gè)誤區(qū)，那就是資產(chǎn)組合的頭寸越多，風(fēng)險(xiǎn)越分散，但這個(gè)觀點(diǎn)是片面的——因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)分散的程度有極限。

從數(shù)學(xué)角度來理解，原有組合在添加入頭寸后，風(fēng)險(xiǎn)是否分散，要看這些頭寸是以何種方式被加入到這個(gè)組合中。有人認(rèn)為，F(xiàn)OF是一個(gè)將風(fēng)險(xiǎn)分散的過程，這個(gè)理解是片面的。結(jié)果可能與此相反，即FOF達(dá)不到風(fēng)險(xiǎn)分散化的要求。原因在于，F(xiàn)OF中間一個(gè)重要環(huán)節(jié)就是在最優(yōu)化的資產(chǎn)配置基礎(chǔ)上將原有基金重新打包，而這個(gè)打包的過程就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)集中化的過程。

對(duì)于一個(gè)在基金公司總的層面上“well diversified”（多樣化）的資產(chǎn)配置來說，在它的層面上繼續(xù)調(diào)整配置，就是將風(fēng)險(xiǎn)集中。這是數(shù)學(xué)意義上的理解——如果在最優(yōu)化的結(jié)果上繼續(xù)配置，就是將風(fēng)險(xiǎn)集中。

從這個(gè)角度上進(jìn)行詮釋，F(xiàn)OF滿足不了風(fēng)險(xiǎn)分散化的目的，其原因在于：現(xiàn)有的FOF建立在基金公司原有的資產(chǎn)組合配置的基礎(chǔ)上，是通過將基金重新打包來形成的。從傳統(tǒng)資產(chǎn)配置的角度講，公司層面總的資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)保證最優(yōu)化，這是對(duì)基金公司管理資產(chǎn)時(shí)最基本的要求。而在這個(gè)層面之上繼續(xù)組合，就是又將風(fēng)險(xiǎn)集中了。如果基金公司層面的資產(chǎn)配置未達(dá)到最優(yōu)化，那么在出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)以及市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候，基金公司會(huì)面臨失衡與巨大損失的危險(xiǎn)。

我們舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子：一家公司管理了20只基金，假設(shè)他們遵循某個(gè)FOF基金管理策略，從中間挑選出5種打包成基金的基金FOF。而這新打包出來的FOF（即5種基金的組合），從公司總體資產(chǎn)配置與管理的層面來說，不但不是將風(fēng)險(xiǎn)分散化，反而集中了某種特定的風(fēng)險(xiǎn)——這依賴于其資產(chǎn)管理策略，我們稱其為風(fēng)險(xiǎn)集中。這個(gè)FOF讓公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)匹配失衡。

我們下面采用一個(gè)常用的例子來說明，為什么FOF是風(fēng)險(xiǎn)集中而不是風(fēng)險(xiǎn)分散。

在金融領(lǐng)域，我們常采用的一個(gè)比喻就是，不能夠?qū)⑺械碾u蛋放在一個(gè)籃子里。例如，為了分散化風(fēng)險(xiǎn)，我們會(huì)將雞蛋盡量分散放在不相關(guān)的盡可能多的籃子里。假設(shè)我們將所有的20只雞蛋分別放在20個(gè)不相關(guān)的籃子里，達(dá)到了現(xiàn)有條件下最高標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)分散化。

現(xiàn)在有人要用FOF的理論說，我能夠再提高一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散化的級(jí)別，就是從這20只雞蛋中選中5只，放在一個(gè)籃子里管理，加到這20只雞蛋的組合中，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散化的目的，這明顯是錯(cuò)誤的。加入這重新組合的5只雞蛋的籃子，無論怎樣組合，對(duì)于全部的雞蛋來說，實(shí)際上并沒有分散化風(fēng)險(xiǎn)，反而破壞了原有的風(fēng)險(xiǎn)分散(well diversified)程度，即在最優(yōu)的基礎(chǔ)上繼續(xù)組合，產(chǎn)生了集中風(fēng)險(xiǎn)，也改變了原有的權(quán)重平衡。

從這個(gè)角度來說，如果按照那種持有基金中基金并通過FOF的方式持有更廣泛的盤子，而將基金風(fēng)險(xiǎn)分散化的觀點(diǎn)成立，我們?cè)贔OF上再繼續(xù)架構(gòu)超級(jí)FOF，那么風(fēng)險(xiǎn)分散化的層面這次應(yīng)當(dāng)達(dá)到分散化FOF的級(jí)別；也就是說，分散化的強(qiáng)度更大了。而實(shí)際上，這個(gè)解釋明顯是錯(cuò)誤的。

FOF由于多層嵌套，加大了監(jiān)管的難度：《指引》進(jìn)一步區(qū)分了股票型FOF，債券型FOF，貨幣型FOF，混合型FOF和其他型FOF。其規(guī)定的定義分別為80%的基金資產(chǎn)投資于股票型基金份額（包括股票指數(shù)基金）的基金為股票型FOF，以此類推。

按照這個(gè)例子的邏輯，對(duì)于一家基金公司，它管理著各種風(fēng)格的資產(chǎn)，也有各種策略風(fēng)格的基金。如果要制定一個(gè)股票型FOF，就是要將這個(gè)超級(jí)基金的80%基金投入到股票型基金中。其結(jié)果可想而知，勢(shì)必造成整個(gè)公司層面的資產(chǎn)配置失去平衡。

多層嵌套加大了對(duì)FOF監(jiān)管的難度

對(duì)于外部FOF，其基金管理與監(jiān)管的難度更大，原因在于：外部子基金的投資管理策略、投資期限以及其頭寸的控制，都是FOF很難駕馭的，這里的問題更加嚴(yán)重，在很多情況下，是當(dāng)前的監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難駕馭的，因?yàn)榧夹g(shù)方法有限。

FOF還存在其他一些不足之處。我們下面具體加以闡述：

第一，多層嵌套加大了對(duì)FOF監(jiān)管的難度。在管理FOF的時(shí)候，母基金下有不同的子基金經(jīng)理，他們的優(yōu)勢(shì)與擅長(zhǎng)不一樣，這使得在組建FOF的時(shí)候，還要面臨協(xié)調(diào)不同基金經(jīng)理的問題，這無疑加大了基金管理的難度。

第二，子基金標(biāo)的頭寸流動(dòng)性對(duì)FOF影響也很大。FOF還受其規(guī)模大的制約：普通基金方便從頭寸的層面對(duì)基金加以管理，而FOF的一大缺陷就在于，當(dāng)FOF增加管理策略的時(shí)候，它要費(fèi)很大力氣去尋找合適的新的子基金管理策略去進(jìn)行匹配。出于技術(shù)原因，監(jiān)管層無法從子基金的層面進(jìn)行監(jiān)管。

第三，缺乏透明度往往使得監(jiān)管無從下手。FOF缺乏投資頭寸層面的信息。在FOF投資中，大家關(guān)注的是投資子基金的層面，而將挑選單個(gè)頭寸層面超越過去，這是不合理的。此外，F(xiàn)OF面臨著成百上千的頭寸規(guī)模，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一只基金所能夠承受的數(shù)量。尤其在為基金進(jìn)行對(duì)沖的時(shí)候，它使得從母基金層面的對(duì)沖成為不可能，因?yàn)镕OF面臨的是多向多維基金管理策略。

第四，從技術(shù)層面上來看，F(xiàn)OF不利于從整個(gè)基金組合層面的經(jīng)常、定期資產(chǎn)配置的調(diào)整。如果采用單個(gè)基金，經(jīng)理人可以依據(jù)市場(chǎng)情況以及基金策略適時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)配置，而FOF則很難達(dá)到這個(gè)效用——因?yàn)樗荒茉谧踊饘用嬲{(diào)整資產(chǎn)，很難從基金頭寸層面進(jìn)行資產(chǎn)配置調(diào)整。

更進(jìn)一步說，如果子基金的策略以及資產(chǎn)配置發(fā)生變化，作為母基金的管理者，即FOF的管理者，去適應(yīng)新子基金而重新為資產(chǎn)配置則具有很大難度。這個(gè)問題尤其容易發(fā)生在外部FOF上。母基金與子基金不僅在期限匹配上有很大的難度，它同樣給在調(diào)整基金交易策略的時(shí)候加大了限制。

FOF基金經(jīng)理首先要確定好子基金，由于每個(gè)子基金都是獨(dú)立管理單位，所以即便是將子基金進(jìn)行大幅減倉(cāng)，對(duì)母基金中其他子基金產(chǎn)生的影響也是很小的。簡(jiǎn)單說，一只子基金的變化對(duì)其他子基金的影響很小，在進(jìn)行交易策略調(diào)整的時(shí)候難度加大。這也使FOF因管理方法上的缺陷造成的風(fēng)險(xiǎn)偏高。

第五，F(xiàn)OF適應(yīng)市場(chǎng)條件變化的能力有限。因?yàn)樗慕M建很復(fù)雜，整個(gè)過程牽扯到多個(gè)基金策略的協(xié)調(diào)。一般來說，基金規(guī)模越大，無論從頭寸的角度還是從策略的角度，其適應(yīng)能力都較一般基金差得多。當(dāng)市場(chǎng)機(jī)會(huì)發(fā)生變化，或者基金投資策略不再合適的時(shí)候，普通基金相對(duì)容易適應(yīng)，而規(guī)模大、投資策略復(fù)雜的FOF在重新資產(chǎn)配置的時(shí)候就面臨著較大的難度。這也是FOF風(fēng)險(xiǎn)偏高的原因之一。

一般來說，當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)組合的頭寸規(guī)模達(dá)到一定程度的時(shí)候，一方面管理者對(duì)其駕馭的能力受到限制；另一方面，規(guī)模達(dá)到一定程度，資金獲取的是市場(chǎng)的平均收益。

對(duì)于FOF來說，它達(dá)到了一定的市場(chǎng)規(guī)模，獲取了接近市場(chǎng)的平均收益；但是其付出的代價(jià)則更高——即對(duì)沖誤差產(chǎn)生的成本。

我們比較同樣頭寸規(guī)模的兩只基金：FOF和普通基金。對(duì)于一只普通基金來說，它直接投資于市場(chǎng)，獲取市場(chǎng)相應(yīng)的收益；而對(duì)于FOF來說，它中間產(chǎn)生了鏈接各個(gè)子基金的杠桿：即母基金控制子基金，子基金控制頭寸。其中間鏈接杠桿越多，其管理誤差越大，浪費(fèi)的收益空間越多。杠桿效應(yīng)就是多層嵌套的一種表現(xiàn)方式，它加大了監(jiān)管的難度。

FOF的風(fēng)險(xiǎn)管理難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通基金。簡(jiǎn)單說來：一只母基金下面有數(shù)只子基金，每只子基金都有自己的風(fēng)險(xiǎn)曲線。當(dāng)母基金的風(fēng)險(xiǎn)值發(fā)生問題的時(shí)候，如何管理它呢？

對(duì)于FOF來說，只能從子基金的風(fēng)險(xiǎn)值管起。而基金不是具體頭寸，隨時(shí)可以無界限買賣交易，其最終的落腳點(diǎn)又是子基金里的頭寸。由于母基金下有數(shù)只子基金，所以整個(gè)調(diào)整過程要求很高。它面臨的是兩個(gè)階梯的調(diào)整——第一層是子基金調(diào)整；第二層是頭寸調(diào)整。

一般來說，落腳點(diǎn)仍舊是子基金里的頭寸，而對(duì)于FOF來說這是不可能的。它必須經(jīng)過兩個(gè)層級(jí)的調(diào)節(jié)與資產(chǎn)重新配置，再加上是多只子基金，所以橫向縱向都有困難。而子基金層面的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)差異很大，所以最終的結(jié)點(diǎn)仍舊是頭寸調(diào)整。而由于此類FOF基金的多層架構(gòu)特征，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)無法對(duì)其進(jìn)行透明度監(jiān)管。

此外，F(xiàn)OF在管理過程中收取的費(fèi)用要高于直接投資普通基金，這也是讓部分投資者望而卻步的原因。綜合FOF獲取收益以及需要支付其的費(fèi)用來說，投資者到手的回報(bào)率并不一定讓人滿意。

綜上所述，從各種不同的角度，F(xiàn)OF風(fēng)險(xiǎn)偏高，在管理策略上存在很大的不足，無疑都為監(jiān)管造成了很大的障礙。所以筆者完全支持“資管新規(guī)”關(guān)于多層嵌套產(chǎn)品的相關(guān)規(guī)定，有效的限制私募FOF的規(guī)模，將有助于穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

（作者為金融學(xué)博士、同濟(jì)大學(xué)副教授，曾多年任職于德國(guó)最大基金公司，擔(dān)任高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理職務(wù)）