中美貿(mào)易戰(zhàn)陰影依然籠罩，同時(shí)獨(dú)角獸借CDR或IPO登陸A股步伐正在加快。多重因素影響下，A股進(jìn)入震蕩期，自主創(chuàng)新、進(jìn)口替代正在成為主要投資主題之一。

在自主創(chuàng)新中，研發(fā)無(wú)疑是關(guān)鍵點(diǎn)，落到上市公司具體收入支出方面，研發(fā)費(fèi)用則成為投資考量的重要一環(huán)。去年年中，e公司就在《這些公司業(yè)績(jī)好研發(fā)投入上不惜血本白馬股就是這樣煉成的》一文中，關(guān)注過(guò)研發(fā)支出這一特別指標(biāo)。

e公司指出，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)，需要通過(guò)多年度、多指標(biāo)分析，研發(fā)“給力”的公司不一定優(yōu)質(zhì)，但優(yōu)質(zhì)的公司，尤其是TMT、醫(yī)藥等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司，普遍重視研發(fā)。從舍得花大力氣投入研發(fā)的公司身上，我們至少可以解讀出以下訊息：

1、公司現(xiàn)金流沒(méi)問(wèn)題，起碼不會(huì)到捉襟見(jiàn)肘的地步。

2、公司看好行業(yè)前景，至少離天花板還有一定距離。

3、公司的價(jià)值觀比較進(jìn)取，希望保持/擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

實(shí)踐證明，去年入選的大多數(shù)公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)良好。目前這一選股邏輯依然成立，持續(xù)投入創(chuàng)新、研發(fā)實(shí)力雄厚的企業(yè)仍將是未來(lái)大牛股的搖籃。

45家公司全年研發(fā)費(fèi)用超10億

截至4月4日，四大行等超千家公司年報(bào)陸續(xù)披露，僅就這些年報(bào)，我們來(lái)看看2017年A股上市公司研發(fā)費(fèi)用的新動(dòng)態(tài)，數(shù)據(jù)顯示，2017年研發(fā)支出超過(guò)10億元的公司有45家。（表1）

其中，中國(guó)石油、中興通訊、中國(guó)中鐵、上汽集團(tuán)、中國(guó)中車(chē)、中國(guó)鐵建6家公司的研發(fā)費(fèi)用額超過(guò)100億元。整體上看，A股上市公司的研發(fā)費(fèi)用逐年遞增。

中國(guó)石油研發(fā)費(fèi)用居首，達(dá)186億元，自2016年一度下降后，2017年重新有所回升。

中興通訊研發(fā)費(fèi)用僅次于中石油，實(shí)際上中興通訊多年研發(fā)費(fèi)用均維持高位，而2017年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例由2016年的12.61%下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至11.91%，這主要是因政府補(bǔ)助準(zhǔn)則修訂，部分與日?；顒?dòng)相關(guān)的政府補(bǔ)助沖減研發(fā)費(fèi)用，如果對(duì)上年同期數(shù)據(jù)予以追溯調(diào)整，研發(fā)投入金額同比增長(zhǎng)10.89%。

此外，上汽集團(tuán)近年研發(fā)費(fèi)用的上升趨勢(shì)也非常明顯，2017年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到了110.62億元，而在2015年還不過(guò)83.71億元，上升了逾3成。

71家公司研發(fā)費(fèi)用占比超10%

相比研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)值，研發(fā)費(fèi)用相比主營(yíng)收入的相對(duì)值則更受關(guān)注。一般來(lái)說(shuō)，研發(fā)費(fèi)用占比越高的企業(yè)，對(duì)研發(fā)也更重視。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)收入比例達(dá)到10%及以上的上市公司目前有71家（表2），主要分布在TMT和醫(yī)藥生物等行業(yè)。具體公司中，海特高新、恒生電子、信雅達(dá)的研發(fā)費(fèi)用占比分別列于前三，均超過(guò)35%。

作為一貫注重研發(fā)的公司，恒生電子2017年繼續(xù)加大投入，全年研發(fā)費(fèi)用約13億，占主營(yíng)收入比重高接近50%。信雅達(dá)作為恒生電子的同行業(yè)公司，2017年因計(jì)提上?？平成套u(yù)減值準(zhǔn)備2億元，導(dǎo)致凈利出現(xiàn)虧損，但研發(fā)支出仍然上升較快，投入4.75億元，較2016年3.63億元增長(zhǎng)31%，占主營(yíng)收入的35.99%。而研發(fā)人員數(shù)量也達(dá)3261人，占公司總?cè)藬?shù)的45.5%。

此外，研發(fā)支出絕對(duì)額超過(guò)7億且占主營(yíng)收入比例超過(guò)10%的公司有8家，分別是恒生電子、中國(guó)軟件、科大訊飛、用友網(wǎng)絡(luò)、三六零、完美世界、中興通訊，這些公司都是科技界的細(xì)分行業(yè)龍頭。

關(guān)注研發(fā)費(fèi)用資本化率

值得注意的是，對(duì)于研發(fā)費(fèi)用，投資者除了需要關(guān)注持續(xù)投入情況以外，還需要注意公司對(duì)研發(fā)費(fèi)用采取的會(huì)計(jì)處理方式，特別是開(kāi)發(fā)階段支出資本化率。

按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，研發(fā)費(fèi)用有兩種處理方式，一是費(fèi)用化，作為管理費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益，二是資本化，作為無(wú)形資產(chǎn)計(jì)入資產(chǎn)。前者是謹(jǐn)慎性的處理，后者則方便更合理匹配成本收益。

對(duì)于研發(fā)費(fèi)用資本化，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定了5個(gè)條件，但是，這些條件的判斷主觀性較大。實(shí)踐中研發(fā)支出資本化還是費(fèi)用化，很多時(shí)候是取決于企業(yè)的主觀選擇。從企業(yè)自身角度來(lái)看，研發(fā)費(fèi)用能在所得稅前加計(jì)扣除，將之全部費(fèi)用化才是理性的，不過(guò)也有些公司對(duì)于部分研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行資本化，其中也不排除有調(diào)節(jié)利潤(rùn)的需求。

僅以當(dāng)前已披露的2017年年報(bào)，西部礦業(yè)、科力遠(yuǎn)、海特高新、川大智勝、南威軟件、鴻達(dá)興業(yè)、華北制藥7家公司研發(fā)費(fèi)用資本化率超過(guò)70%（表3）。

海特高新為例，2017年研發(fā)投入額較2016年同比增加165.31%，主要是報(bào)告期內(nèi)海威華芯6吋化合物半導(dǎo)體集成電路芯片技術(shù)研發(fā)增加以及天津海特工程客改貨B737-700 STC研發(fā)投入所致，相應(yīng)的，公司2017年研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)收入的比重躍升至58%。

不過(guò)，海特高新資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入比例由2016年60.76%升至2017年90.64%。對(duì)此，公司解釋稱，主要原因?yàn)椋?/p>

（1）海威華芯6吋化合物半導(dǎo)體集成電路芯片開(kāi)發(fā)支出資本化于2016年1月22日開(kāi)始，目前進(jìn)度符合研發(fā)資本化條件；

（2）天津海特工程客改貨B737-700研發(fā)投入取得STC證書(shū)計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)。

一般來(lái)說(shuō)，研發(fā)活動(dòng)只有到開(kāi)發(fā)階段后期，才能符合資本化條件，大多數(shù)高科技企業(yè)的研發(fā)支出資本化比例不會(huì)特別高，因此，投資者對(duì)于多年、大量研發(fā)支出資本化的公司財(cái)報(bào)要多留個(gè)心眼。

研發(fā)帶來(lái)科技股重估變量

隨著科技股浪潮的蔓延，一些策略分析師開(kāi)始在科技股估值中引入研發(fā)這一因素。

如率先挖掘創(chuàng)業(yè)板機(jī)會(huì)的安信證券分析師陳果最近表示，以信息產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的成長(zhǎng)性行業(yè)必然以科技研發(fā)作為自身發(fā)展最為核心的內(nèi)生動(dòng)力，在考慮成長(zhǎng)股估值時(shí)，應(yīng)該充分考慮到研發(fā)的影響。

陳果認(rèn)為，市研率能夠體現(xiàn)公司研發(fā)的市場(chǎng)價(jià)值，是成長(zhǎng)股估值指標(biāo)中重要補(bǔ)充。市研率（PRR）即用公司的股價(jià)除以過(guò)去12個(gè)月的研究支出，當(dāng)PRR值較低時(shí)，有可能說(shuō)明這家公司正在開(kāi)發(fā)很多新產(chǎn)品，即將產(chǎn)生顯著利益的成長(zhǎng)股。

而招商證券首席策略師張夏則認(rèn)為，CDR新政的意義，就在于以非常強(qiáng)烈信號(hào)意義宣告開(kāi)啟了“研發(fā)”貨幣化大幕的開(kāi)啟。

在去年10月底，張夏構(gòu)造了一個(gè)指標(biāo)“研發(fā)支出前盈余”E&R(earnings&research)來(lái)重估研發(fā)投入價(jià)值，具體如下：

（1）E&R=扣非凈利潤(rùn)+費(fèi)用化研發(fā)支出；

（2）PER(Price to E&R)=每股價(jià)格/每股E&R，PER=總市值/E&R；

（3）PERG=PER/Growth of E&R。

張夏表示，美國(guó)標(biāo)普500成分股中，PER基本介于10~30倍之間，平均值為22.6倍，對(duì)應(yīng)PERG主流介于0.8~1.5之間，平均為1.2%。

根據(jù)張夏的定義，根據(jù)2017年年報(bào)數(shù)據(jù)，我們?cè)卺t(yī)藥生物與TMT板塊中初步梳理了PER低于30倍的公司（表4），供投資者參考。

來(lái)源：證券時(shí)報(bào)·e公司，記者：朱雪蓮

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