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線下買線上之新零售轉(zhuǎn)型并購(gòu)能帶來怎樣的想象空間？何況玩家是焦點(diǎn)公司。

海航科技75億元收購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，這是一筆知名度極高的兩家企業(yè)達(dá)成的、投資機(jī)構(gòu)關(guān)注度卻并不算高的交易。一方是“昔日的明星”，作為國(guó)內(nèi)最早一批的電商平臺(tái)，當(dāng)當(dāng)如今市場(chǎng)份額卻不足1%；另一方則是“輿論的焦點(diǎn)”，因大手筆買買買而被輿論詰問資金鏈問題的海航系上市公司天海投資（600751.SH）。

在經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者詢問的諸多互聯(lián)網(wǎng)零售、海外中概股的賣方分析師中，大家對(duì)這個(gè)事情并沒有太關(guān)注。而這次接盤的也并非亞馬遜、騰訊等大型電商平臺(tái)，而是尚未有電商業(yè)務(wù)布局的海航科技。

擺在市場(chǎng)和投資者面前的疑問是，在阿里與京東面前，海航科技又將如何聯(lián)手當(dāng)當(dāng)網(wǎng)力挽狂瀾呢？中閱資本互聯(lián)網(wǎng)零售分析師王夢(mèng)溪向記者坦言，對(duì)天海投資的“供應(yīng)鏈生態(tài)圈”持保留意見，無論誰買走當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，都不會(huì)影響到京東和淘寶，如果沒有海航集團(tuán)的持續(xù)注資，也撐不起當(dāng)當(dāng)網(wǎng)進(jìn)入電商的紅海競(jìng)爭(zhēng)。

而一名熟悉當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的投行人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者，雖然主導(dǎo)并購(gòu)的是海航科技，但是買下當(dāng)當(dāng)網(wǎng)更多地是希望與海航商業(yè)板塊結(jié)合，“這其實(shí)是一筆線下買線上的新零售轉(zhuǎn)型并購(gòu)，海航商業(yè)旗下有大量百貨、超市、商鋪等，關(guān)鍵在于當(dāng)當(dāng)網(wǎng)現(xiàn)有的流量如何導(dǎo)入海航，二者未來如何協(xié)同，這還是有一定想象力的”。

此外，海航系這宗由擴(kuò)張型并購(gòu)轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)型并購(gòu)的案例——是否暗示海航總體戰(zhàn)略悄然改變？

估值：從1.5億到75億元

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)最終難逃被賣身的命運(yùn)。2004年美國(guó)亞馬遜允諾以1.5億美元的價(jià)格購(gòu)買當(dāng)當(dāng)網(wǎng)70%的股份，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)創(chuàng)始人李國(guó)慶直接回絕，他認(rèn)為當(dāng)當(dāng)價(jià)值“10億美元”。一語成讖，14年后的今天，李國(guó)慶以差不多的價(jià)格出售當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，并讓出了對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的控制權(quán)。

接手當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的天海投資4月11日晚公布交易預(yù)案，擬作價(jià)75億元收購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，增值率約235倍。本次交易中，天海投資擬以發(fā)行股份的方式支付40.6億元，以現(xiàn)金方式支付34.4億元。截至停牌前，天海投資的市值約為180億元。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市值在2010年達(dá)到150億人民幣的頂峰，彼時(shí)京東還是當(dāng)當(dāng)?shù)?ldquo;小弟”，而京東現(xiàn)在的估值已經(jīng)在600億美元上下。到2016年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)私有化估值34億元，現(xiàn)在凈資產(chǎn)賬面價(jià)值僅為3000多萬元，為何天海投資給出75億元的估值？

天海投資在公告中解釋道，對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的評(píng)估采取收益法。其理由是：零售電商固定資產(chǎn)投入相對(duì)較小，賬面值不高，除了有形資產(chǎn)之外，還擁有網(wǎng)絡(luò)、品牌、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、服務(wù)能力、人力資源、營(yíng)銷渠道、客戶群等要素。因此采用收益法評(píng)估，電商行業(yè)的企業(yè)價(jià)值主要體現(xiàn)在未來盈利上。

根據(jù)公告中披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)截至2017年底的總資產(chǎn)40億元，其中總負(fù)債39.8億元，所有者權(quán)益僅為2800多萬元；2016年底，當(dāng)當(dāng)總資產(chǎn)34.5億元，其中總負(fù)債37.9億元，所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)。凈利潤(rùn)方面，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)2017年和2016年的凈利潤(rùn)分別3.6億元和1.3億元，營(yíng)收分別為103億元和95億元。去年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的凈利潤(rùn)率僅為3.4%。

從2010底年上市以來至2016年私有化，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)就一直在盈虧平衡線上徘徊，2011年至2015年期間凈利潤(rùn)依次是虧損2.3億元、虧損4.4億元、虧損1.4億元、盈利8812萬元、盈利9155萬元。2015年第一財(cái)季至第三財(cái)季連續(xù)虧損至2620萬元人民幣，直到年報(bào)才實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。不過經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者注意到，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)私有化以后業(yè)績(jī)有所改善，盈利能力有所提升。

另一方面，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的市場(chǎng)份額也一直在壓縮。根據(jù)易觀的最新數(shù)據(jù)，2017年第四季度，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)占中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場(chǎng)份額的比例僅為0.7%，該市場(chǎng)主要被天貓和京東瓜分，市場(chǎng)占有率分別為60.9%和25.6%，其他玩家還包括蘇寧易購(gòu)（4.5%）、唯品會(huì)（3.8%）、國(guó)美在線（1.2%）、亞馬遜中國(guó)（0.7%）。

為何相中當(dāng)當(dāng)網(wǎng)？天海投資相關(guān)工作人員表示，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)有其自身的優(yōu)勢(shì)，2016年中國(guó)線上圖書B2C市場(chǎng)份額，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)占據(jù)了45%，比天貓和京東都高出了二十多百分點(diǎn)。而且全品類商品京東是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市場(chǎng)份額的26倍，但是京東的估值也高很多。

以2017年利潤(rùn)計(jì)算，75億交易對(duì)價(jià)相當(dāng)于市盈率20.72倍，相比之下，阿里巴巴45倍市盈率，創(chuàng)業(yè)板平均40倍市盈率。

上述接近當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的投行人士向記者透露，75億元的估值已經(jīng)比最開始談判的要低，但最終雙方還是達(dá)成了這個(gè)協(xié)議，而且李國(guó)慶夫婦交出控制權(quán)，這類控股型并購(gòu)也要有一定的溢價(jià)，加上2017年當(dāng)當(dāng)?shù)臉I(yè)績(jī)有所改善，在合理的范圍之內(nèi)。

王夢(mèng)溪分析認(rèn)為，對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)來說，這個(gè)價(jià)格是不虧的。市場(chǎng)也明白，電商領(lǐng)域進(jìn)入巨頭時(shí)代，這兩年京東反超并建立起絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，和阿里正面硬碰硬，一旦兩個(gè)龍頭競(jìng)爭(zhēng)起來，后幾名的電商很可能面臨直接死掉的危險(xiǎn)。從天海投資方來看，如果要希望通過收購(gòu)，來獲得與當(dāng)當(dāng)?shù)葍r(jià)體量的流量，除了當(dāng)當(dāng)網(wǎng)也沒有更好的選擇。而且這75億元中，李國(guó)慶夫婦的換股有35億，還有60個(gè)月的綁定期。對(duì)于天海來說，也算是一個(gè)可以接受的價(jià)格。

“非強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”

主導(dǎo)這次收購(gòu)的天海投資也在謀求轉(zhuǎn)型。收購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，也是天海投資繼收購(gòu)全球第一大 IT分銷企業(yè)——英國(guó)英邁Ingram Micro之后，轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)的又一大動(dòng)作。此前，天海投資的主營(yíng)業(yè)務(wù)為國(guó)際近洋集裝箱班輪運(yùn)輸、國(guó)內(nèi)沿海集裝箱班輪運(yùn)輸及船務(wù)代理和貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)等。

并購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)之后如何與天海投資的主營(yíng)業(yè)務(wù)協(xié)同？海航科技對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者表示，二者可以進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的深度整合，在IT產(chǎn)品分銷業(yè)務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)與物流業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)、云集市及云計(jì)算業(yè)務(wù)等多方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。首先，英邁國(guó)際不僅能夠通過當(dāng)當(dāng)網(wǎng)打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，完成B2B2C布局。其次，天海投資在全球擁有約150個(gè)物流中心，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)在全國(guó)建有數(shù)十個(gè)物流中心，合并之后獲得更大的規(guī)模化優(yōu)勢(shì)。第三，通過客戶與業(yè)務(wù)的整合，可以打造一個(gè)具有“供應(yīng)鏈金融+消費(fèi)金融+互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)+大數(shù)據(jù)”業(yè)務(wù)體系的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)集團(tuán)。第四，云集市業(yè)務(wù)，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的交叉銷售、用戶信息的共享及產(chǎn)品創(chuàng)新協(xié)同。

上述接近當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的投行人士透露，天海投資看中的其實(shí)是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)背后的數(shù)據(jù)和流量。雖然當(dāng)當(dāng)?shù)匿N售數(shù)據(jù)一般，但是其日活躍用戶和月活躍用戶數(shù)據(jù)沒有那么差。“這其實(shí)是一家線下并購(gòu)線上的案例，兩家沒有那么強(qiáng)的公司合作進(jìn)軍新零售，市場(chǎng)也在觀望會(huì)擦出什么樣的火花。”該人士稱。

公告披露的信息顯示，當(dāng)當(dāng)擁有近20年的交易數(shù)據(jù)及近1900戶供應(yīng)商、1.16 億個(gè)會(huì)員的消費(fèi)數(shù)據(jù)與基本信息。當(dāng)當(dāng)通過匯聚用戶的瀏覽、點(diǎn)擊、搜索、手機(jī)型號(hào)、收貨地址、品類、客單價(jià)和其他交易行為數(shù)據(jù)，對(duì)1.16億個(gè)人用戶進(jìn)行數(shù)據(jù)畫像，清晰了解到客戶偏好、收入及資產(chǎn)情況、信用情況，可對(duì)客戶進(jìn)行個(gè)性化、精準(zhǔn)化的產(chǎn)品推薦。

2015年，當(dāng)當(dāng)?shù)幕钴S用戶數(shù)量上升到了2780萬人，同比增長(zhǎng)14.40%。當(dāng)當(dāng)在2015年的訂單數(shù)量為7970萬單，同比增長(zhǎng)10.54%。

不過，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是圖書銷售。2013至2015年間，圖書及影音產(chǎn)品的銷售額貢獻(xiàn)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)營(yíng)收的64%、63.3%、59.4%?？墒菄?guó)內(nèi)圖書市場(chǎng)規(guī)模才300多億元，而2017年上年網(wǎng)絡(luò)零售的規(guī)模已經(jīng)突破3萬億，線上圖式只是其中一個(gè)很小的細(xì)分市場(chǎng)。雖然全品類的消費(fèi)者占比在增加，但是圖書消費(fèi)者仍是主流。“從消費(fèi)能力上來說，對(duì)投資者而言，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的客戶價(jià)值是比天貓、京東低的。”上述投行人士稱。

并購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)之后，是否會(huì)改變天海投資的主營(yíng)業(yè)務(wù)，上述天海投資工作人員表示，公司公告并沒有說會(huì)改變，而且從體量上來看，英邁還是會(huì)比當(dāng)當(dāng)大很多，二者的估值差距也比較大。

天海投資的轉(zhuǎn)型融合之路道阻且長(zhǎng)。2016年底，天海投資“蛇吞象”式的收購(gòu)引起極大的輿論關(guān)注，營(yíng)收僅為7億元的A股公司買下營(yíng)收400多億元的全球500強(qiáng)企業(yè)。天海投資的主營(yíng)業(yè)務(wù)也發(fā)生改變，從傳統(tǒng)的海運(yùn)轉(zhuǎn)變?yōu)镮T產(chǎn)品分銷，簡(jiǎn)單來說就是大型的IT產(chǎn)品生產(chǎn)商將產(chǎn)品的銷售工作外包給英國(guó)英邁。英邁的客戶上游的有微軟等IT產(chǎn)品生產(chǎn)商，約有1200家，下游則為各類需要IT產(chǎn)品的企業(yè)客戶，約有20萬家。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，英邁并表的業(yè)績(jī)并不太穩(wěn)定。天海投資預(yù)計(jì)2017年的歸母凈利潤(rùn)為7.5億元，同比增長(zhǎng)134%，主要是因?yàn)楣?017年度財(cái)務(wù)報(bào)表包含英邁國(guó)際2017年全年的經(jīng)營(yíng)成果。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，天海投資營(yíng)收大幅增加，預(yù)計(jì)2017年的總營(yíng)收為1633萬元。不過，天海投資2017年中報(bào)和三季報(bào)的歸母凈利潤(rùn)分別為2486萬元和1.2億元，同比下滑72%和43%。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者翻閱三季報(bào)發(fā)現(xiàn)，1-9月份天海投資的財(cái)務(wù)費(fèi)用約5億元，主要為并購(gòu)貸款利息以及英邁財(cái)務(wù)費(fèi)用。

英邁的營(yíng)收較高，但凈利潤(rùn)不高，而且隨著云計(jì)算行業(yè)的發(fā)展，企業(yè)對(duì)傳統(tǒng)IT產(chǎn)品的需求也將降低。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)也面臨同樣的問題，營(yíng)收較高，但凈利潤(rùn)不高，未來，兩家子公司對(duì)天海投資的利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

不過，“收購(gòu)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，海航系企業(yè)從以往的擴(kuò)張型并購(gòu)轉(zhuǎn)為業(yè)務(wù)型并購(gòu)，背后也折射出海航總體戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。”上述投行人士如此評(píng)價(jià)。

而海航科技集團(tuán)董事長(zhǎng)童甫在微博上發(fā)表評(píng)論稱，海航收購(gòu)當(dāng)當(dāng)，天津市眼光獨(dú)到，發(fā)揮了積極作用，既促成交易，又引進(jìn)產(chǎn)業(yè)，還從將來股價(jià)上升獲益。