要點(diǎn)

4月初以來，沙特也門沖突升級，美英法轟炸敘利亞，伊核協(xié)議“豁免期”臨近，以及沙特暗示推高油價，國際油價大漲。除地緣政治風(fēng)險之外，恐怕更需關(guān)注油價金融屬性發(fā)作對油價的沖擊，2007-2008年那次原油大牛市就是原油金融屬性使然。隨著特朗普上臺、稅改落地，國際資本對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快的預(yù)期升溫，對石油等主流大宗資產(chǎn)配置加大。

一個判斷原油炒作因素的微觀指標(biāo)是油價的現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期的差價。遠(yuǎn)期價格更反映基本面，而現(xiàn)貨價格既包含了基本面的因素，也可能包含了其他因素的影響?，F(xiàn)貨價格相對于遠(yuǎn)期越高（現(xiàn)貨升水），說明市場受非基本面需求影響越多。2007-08年原油牛市中現(xiàn)貨升水明顯，而最近兩月，現(xiàn)貨升水再次出現(xiàn)。除了地緣政治之外，如果今年美國基建順利落地，或進(jìn)一步加大國際資本對原油的配置，推動油價進(jìn)一步上漲。

風(fēng)險情形下，如果今年Brent均價上升至70-80美元/桶區(qū)間，我國的PPI和CPI同比或上升至3.7-5.3%和2.4-2.8%。這可能增大貨幣緊縮的壓力，進(jìn)而影響市場情緒。

油價黑天鵝已現(xiàn)？

4月初以來，地緣政治風(fēng)險升溫，國際油價大漲。先是沙特與也門沖突升級，沙特超級游輪遭襲。而后化武問題引發(fā)的美俄緊張對峙使得敘利亞局勢風(fēng)云再起。雖然敘利亞的石油產(chǎn)量僅占全球產(chǎn)量的0.02%，但其處于歐亞非三洲的陸路交匯處，距離包括“伊斯蘭管道”在內(nèi)的世界原油運(yùn)輸管道較近。敘利亞局勢的一舉一動都牽動著世界原油市場的神經(jīng)。再者，特朗普對伊朗修改核協(xié)議的“最后豁免期”（5月12日）臨近，雙方仍表態(tài)強(qiáng)硬，占OPEC產(chǎn)量比重達(dá)10%的石油大國或再次面臨禁運(yùn)。加上4月10日沙特暗示，在阿美集團(tuán)上市之前將繼續(xù)通過深化減產(chǎn)推動油價上升到80美元/桶。中東一系列事件推動Brent油價一度突破73美元。

其實(shí)，除了地緣政治風(fēng)險之外，恐怕更要關(guān)注油價金融屬性發(fā)作對油價的沖擊。2003年以來，國際油價經(jīng)歷了三輪快速上漲，2007年至2008年中（即2003-08年原油大周期的頂點(diǎn)），2009年至2011年，2017年中至今（2016年2月反彈開啟后的最高點(diǎn)）。

而三輪快漲期，原油期貨的非商業(yè)持倉凈頭寸（基金持倉，來自投機(jī)資金）的增速與油價的增速呈現(xiàn)非常強(qiáng)的正相關(guān)性，尤其是本輪油價上漲過程中（圖2-3），而商業(yè)持倉凈頭寸（套保持倉）與油價的關(guān)系不密切，說明前者是油價快速上升的主導(dǎo)因素。

現(xiàn)貨升水露玄機(jī)

原油就像房地產(chǎn)，既有消費(fèi)品性質(zhì)，又有投機(jī)品性質(zhì)，一旦其金融屬性發(fā)作，那么從供求基本面就很難預(yù)測其價格的變化。這也是為什么2007下半年到2008年上半年，美國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)在下行，但油價卻翻了一番的重要原因。

那么，如何判斷原有的金融屬性是否發(fā)作呢？一個微觀指標(biāo)就是油價的現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期的差價。一般而言，遠(yuǎn)期價格更反映基本面，越遠(yuǎn)期越是如此，因?yàn)樵骄眠h(yuǎn)的價格只能越根據(jù)基本面來預(yù)測。現(xiàn)貨價格是當(dāng)前的價格，既包含了基本面的因素，也可能包含了其他因素的影響，比如炒作。因此，現(xiàn)貨價格相對于遠(yuǎn)期越高，就說明，市場受非基本面需求影響越多，炒作的因素可能越多。

前兩輪油價的牛市都伴隨著現(xiàn)貨升水（Backwardation，現(xiàn)貨短缺，遠(yuǎn)期價格一直低于現(xiàn)貨價格，圖4）。比如，2007年6月份，原油現(xiàn)貨價格低于遠(yuǎn)期價格，但2007年7月份現(xiàn)貨與遠(yuǎn)期價格持平，而從8月份之后，就是現(xiàn)貨價格高于遠(yuǎn)期價格，這個現(xiàn)象一直持續(xù)了9個月左右，也就是油價沖到150美元的那個月份。之后油價下滑，現(xiàn)貨也開始低于遠(yuǎn)期，進(jìn)入熊市。

這次是否會出現(xiàn)類似現(xiàn)象呢？特朗普上臺，國際資本對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快的預(yù)期升溫，對石油等主流大宗資產(chǎn)配置加大。而稅改超預(yù)期落地似乎增加了市場對原油價格的信心，現(xiàn)貨升水自2017年11月起再次形成（圖5），而且這個現(xiàn)象在最近兩個月，也就是今年3-4月更為明顯。

稅改落地增加了海外資金配油的動機(jī)，最近的地緣政治風(fēng)險升溫也是一個原因，但我們尤其要關(guān)注的是，如果今年美國1.5萬億美元的基建能夠順利落地，這將進(jìn)一步加大國際資本對原油價格的信心，或增加這些資金配置原油的動力，推動油價進(jìn)一步上漲，不排除形成新一輪牛市。當(dāng)前特朗普百事纏身，無暇顧及基建計劃，基建計劃如果能夠落地，恐怕也要到今年晚些時候。

油價黑天鵝，影響多大？

油價上漲，第一輪效應(yīng)將是推升石油制品、交通和居住用燃料的價格，二輪效應(yīng)將通過推升制造成本進(jìn)一步推升農(nóng)產(chǎn)品等食品通脹以及服裝、醫(yī)藥、設(shè)備等核心通脹。根據(jù)我們的測算，油價同比漲幅每擴(kuò)大10個百分點(diǎn)，對我國未來12個月PPI和CPI同比的平均影響分別大約為0.4-0.7和0.1-0.2個百分點(diǎn)。

基準(zhǔn)情形下，我們假設(shè)2018年Brent均價在65美元/桶，PPI和CPI同比增速在3.4%和2.2%。風(fēng)險情形下，如果Brent均價上升至70美元/桶、甚至80美元/桶，PPI和CPI同比或上升至3.7-5.3%和2.4-2.8%。

供給沖擊帶來的油價超漲會帶來滯脹。如果CPI同比連續(xù)數(shù)月高于目標(biāo)3%，或增大貨幣緊縮的壓力，進(jìn)而對債市和實(shí)體增長帶來沖擊。