每經(jīng)記者 袁東    每經(jīng)編輯 葉峰    

改革開放四十年，資本市場同樣穩(wěn)步發(fā)展。作為直接融資極為重要的一環(huán)，近年來大量資本進(jìn)入母基金，如何將這些資金合理分配，投到應(yīng)該投的地方，考驗(yàn)著母基金管理人的智慧。而構(gòu)建多層次資本市場，大力扶持創(chuàng)新企業(yè)，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更成為了母基金的終極使命。

那么，伴隨著母基金的日益壯大，他們手里的資金究竟是怎么用的？用在了哪些地方？又是怎么管理的？

使命：充分發(fā)揮直接融資作用

母基金作為有效實(shí)現(xiàn)資源配置的金融手段，能夠切實(shí)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要作用，同時(shí)也擔(dān)綱著新時(shí)代下的歷史使命和社會(huì)責(zé)任。

北京高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（以下簡稱“高精尖基金”）管理人劉維亮向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，在去杠桿大環(huán)境下，銀行信貸額度收緊，債券及金融衍生品發(fā)行成本持續(xù)走高，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不暢等種種現(xiàn)狀，導(dǎo)致了股權(quán)融資市場火熱。另外，加上受上市融資審核標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，市場信息不對(duì)稱，融資渠道對(duì)接平臺(tái)較少，短期投機(jī)思想仍舊盛行等因素影響，一些投資期限較長的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目未能獲得市場認(rèn)可。

這時(shí)，母基金的優(yōu)勢便得以體現(xiàn)。“母基金可以引導(dǎo)社會(huì)資金集聚，優(yōu)化資金配置方向，落實(shí)國家產(chǎn)業(yè)政策，協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，扶持特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。”劉維亮指出。

前海母基金執(zhí)行合伙人、前海方舟資產(chǎn)管理有限公司總裁陳文正也表示，母基金投資私募股權(quán)基金是與我國經(jīng)濟(jì)去虛向?qū)嵔Y(jié)合最為密切的。母基金聚合大量社會(huì)資金，而私募股權(quán)基金正是投向?qū)嶓w企業(yè)，母基金成為資本支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要一環(huán)。

“近年來，在國家清晰有效的政策引導(dǎo)之下，供給側(cè)改革效果顯著，實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，熱錢退燒，金融脫媒，直接融資渠道開始發(fā)揮越來越重要的作用，母基金也隨之進(jìn)入快速發(fā)展周期。相對(duì)于間接融資而言，直接融資擁有更長的回報(bào)周期，更好的容錯(cuò)機(jī)制，更多的投后賦能，是扶持創(chuàng)新企業(yè)，進(jìn)行戰(zhàn)略性投資的最佳渠道，也更貼合當(dāng)前以技術(shù)驅(qū)動(dòng)為核心，以國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為導(dǎo)向的市場需求。”天津市海河產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司董事長兼總經(jīng)理王錦虹指出。

另外他還認(rèn)為，大家也應(yīng)該看到直接融資也存在著一些問題。一是融資難；二是優(yōu)秀的投資人員匱乏；三是融資項(xiàng)目魚龍混雜，投資風(fēng)險(xiǎn)高。作為直接融資重要的資金來源，母基金在一定程度上決定著資本市場的發(fā)展方向，它集中了一批社會(huì)資本，篩選了一批投資機(jī)構(gòu)，支持了一批支柱產(chǎn)業(yè)，引導(dǎo)著社會(huì)資金最終流向國家最需要的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

蘇州元禾控股股份有限公司總裁劉澄偉也指出，母基金是社會(huì)資本綜合配置，大力扶持創(chuàng)新企業(yè)，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高效平臺(tái)。母基金通過政府引導(dǎo)和市場機(jī)制的雙重資源配置方式，直接投資于種子基金、VC和PE，并通過這些基金間接投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的初創(chuàng)型、成長型和成熟型企業(yè)，通過資金支持、資源導(dǎo)入等方式大力扶持創(chuàng)新企業(yè)，從而助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。母基金主要通過直接投資基金以及直接投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的方式進(jìn)行投資，通常而言，母基金有50%以上的資金會(huì)直接投資于產(chǎn)業(yè)基金。

投向：朝陽行業(yè)備受關(guān)注

母基金的投向一直備受關(guān)注。只有母基金投得好，找到優(yōu)質(zhì)的天使、VC、PE投資人，才會(huì)真正使得資金最終進(jìn)入到優(yōu)質(zhì)企業(yè)，扶持這類新興企業(yè)，同時(shí)賺取預(yù)期收益。隨著母基金市場化程度逐漸深入，一些定位清晰、投向明確的母基金已經(jīng)具備自己的投資經(jīng)驗(yàn)。

王錦虹指出：“母基金的投資策略主要取決于其LP（有限合伙人）的構(gòu)成。一般來說，政府財(cái)政資金作為主要LP的母基金更多考慮產(chǎn)業(yè)落地，而社會(huì)資本作為主要LP的母基金更多考慮收益回報(bào)。”

他還認(rèn)為，母基金不光是一種商業(yè)行為，同時(shí)也應(yīng)該是國家進(jìn)行宏觀調(diào)控，指引產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的有力工具，其投資方向既要符合政策導(dǎo)向，也要符合市場規(guī)律，必須做好產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和商業(yè)回報(bào)的相互平衡，所投基金應(yīng)滿足以下四點(diǎn)要求，一是政治上站得住腳，二是行業(yè)上走得對(duì)路，三是商業(yè)上賺得到錢，四是合作上選得對(duì)人。在投向的選擇上，首先應(yīng)符合國家發(fā)展戰(zhàn)略，要投資國家需要的，地方支持的，商業(yè)可行的，綜合來看，可以重點(diǎn)關(guān)注集成電路、新型顯示、人工智能、5G網(wǎng)絡(luò)、新材料、新能源汽車、生物醫(yī)藥、通用航空等重點(diǎn)領(lǐng)域。

同時(shí)，劉維亮也詳細(xì)介紹了政府引導(dǎo)基金的具體投向，他提到他所在基金主要投資于以下四類對(duì)象：一是支柱性產(chǎn)業(yè)，讓強(qiáng)者恒強(qiáng)，提高支柱性產(chǎn)業(yè)的競爭力，擴(kuò)大其規(guī)模，提高其技術(shù)水平和產(chǎn)品質(zhì)量，幫助支柱性產(chǎn)業(yè)進(jìn)行綠色、高效的發(fā)展；二是明星及高成長性產(chǎn)業(yè)，這類產(chǎn)業(yè)可能成為未來經(jīng)濟(jì)的增長點(diǎn)，需要加大投資以支持其迅速發(fā)展；三是基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，這關(guān)系到整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)?；A(chǔ)性產(chǎn)業(yè)地位重要，投資規(guī)模大，回收周期長，部分領(lǐng)域與國際先進(jìn)水平還存在一定差距，不能單純依靠市場的投入，必須由政策性基金來扶持其發(fā)展；四是具有前瞻性的產(chǎn)業(yè)，提前卡位，無論未來是否能夠形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模，但其代表未來的發(fā)展方向，需要優(yōu)先發(fā)展。

運(yùn)作：多維度參與子基金

母基金投資一個(gè)基金或者項(xiàng)目，并不只是簡單投入資金，而是需要全方位參與其中。

王錦虹向記者表示，目前資金市場去杠桿化明顯，流動(dòng)性緊張，母基金在選擇投資標(biāo)的時(shí)要更加審慎。在判斷基金管理人時(shí)，主要考慮管理人的優(yōu)勢所在，如優(yōu)勢體現(xiàn)在管理人管理能力，則重點(diǎn)分析管理團(tuán)隊(duì)成員及投資經(jīng)驗(yàn)，過往操作項(xiàng)目案例，儲(chǔ)備項(xiàng)目情況，基金管理人實(shí)際控制人情況，投資決策機(jī)制；如優(yōu)勢體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)背景，應(yīng)分析基金與集團(tuán)之間的協(xié)同，包括基金的決策層的崗位設(shè)置，集團(tuán)資源的調(diào)動(dòng)能力等，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)輸出能力、標(biāo)的增值能力、對(duì)被投企業(yè)后續(xù)的協(xié)同和消化能力等。

在判斷被投項(xiàng)目的時(shí)候，應(yīng)關(guān)注投資對(duì)象是否具有以下特點(diǎn)。一是擁有較高的技術(shù)壁壘，同類競爭優(yōu)勢較大，在行業(yè)內(nèi)擁有無可替代優(yōu)勢；二是商業(yè)模式成熟，擁有穩(wěn)定的上下游客戶基礎(chǔ)，市場占有率高，現(xiàn)金流穩(wěn)定；三是投資方向的天花板極高，發(fā)展空間極大等。

陳文正認(rèn)為適合母基金投資的對(duì)象，除了要考慮到管理人的業(yè)績等因素之外，同時(shí)還有三大標(biāo)準(zhǔn)：一是專業(yè)性，他們?cè)u(píng)估了市場上很多基金發(fā)現(xiàn)專業(yè)性基金勝出的概率高，尤其產(chǎn)業(yè)發(fā)展這么快，只有專業(yè)專注，才會(huì)有好的判斷，才能為項(xiàng)目提供好的服務(wù)；二是功能性，針對(duì)母基金組合里子基金要有獨(dú)特特點(diǎn)和差異性；三是互動(dòng)性，與子基金密切地互動(dòng)交流才能對(duì)子基金有足夠的了解，既有利于對(duì)子基金的投資決策和管理服務(wù)，也有利于對(duì)子基金推薦項(xiàng)目的跟投判斷。

另外，劉維亮還介紹，高精尖基金選擇具有一定資本實(shí)力的社會(huì)出資人作為子基金的發(fā)起人，選擇基金管理經(jīng)驗(yàn)豐富、資金募集能力強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)，共同設(shè)立以下四類子基金。

一是通過PE基金運(yùn)作，促進(jìn)高精尖產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的高成長企業(yè)對(duì)接資本市場，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新引領(lǐng)和快速發(fā)展；二是通過并購基金運(yùn)作，推動(dòng)龍頭企業(yè)實(shí)施兼并重組，跨境并購，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、戰(zhàn)略資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和做優(yōu)做強(qiáng)；三是通過項(xiàng)目型基金運(yùn)作，布局重點(diǎn)領(lǐng)域項(xiàng)目和關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)突破，補(bǔ)齊行業(yè)短板；四是通過區(qū)域型基金運(yùn)作，協(xié)同區(qū)域主管部門，重點(diǎn)投資于符合區(qū)域發(fā)展定位的高精尖企業(yè)，助推形成區(qū)域特色優(yōu)勢行業(yè)。

投后：全程跟蹤管理

投資一個(gè)子基金或者項(xiàng)目，并非投資的終結(jié)，而可能是投資的開始，投后的管理同樣重要。

在管理實(shí)務(wù)中，劉維亮表示，他們對(duì)符合基金發(fā)展產(chǎn)業(yè)需求的投資項(xiàng)目，會(huì)把投資之后對(duì)企業(yè)的管理和服務(wù)提前到投資前來進(jìn)行，幫助企業(yè)優(yōu)化資金的使用配置，使企業(yè)在整個(gè)投資過程中更有效率、更有目的性地使用資金?；饡?huì)從預(yù)審時(shí)就開始介入，全方位、多角度地支持項(xiàng)目建設(shè)發(fā)展，為其提供市場、政策、落地、資金支持等幾個(gè)方面的服務(wù)。

“我認(rèn)為不同的母基金可能管理的模式不太一樣，有些會(huì)選擇團(tuán)隊(duì)，會(huì)看他們整體的收益率來判斷資產(chǎn)組合。但是因?yàn)槲覀兪且粋€(gè)產(chǎn)業(yè)投資的母基金，在實(shí)際的管理時(shí)會(huì)服務(wù)前移。我們的母基金要具備直投能力，要具有對(duì)項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)邏輯的判斷能力，在每一個(gè)子基金的投前階段，我們會(huì)跟子基金溝通項(xiàng)目需要什么樣的產(chǎn)業(yè)資源（土地、市場、人才、財(cái)稅等等）。”劉維亮還指出。

在投資過程中，高精尖基金會(huì)全程跟蹤企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況，關(guān)注企業(yè)的發(fā)展需求并協(xié)調(diào)各方面資源提供支持。同時(shí)參照市場化標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投后管理，嚴(yán)格執(zhí)行以下三大管理措施：一是項(xiàng)目投資監(jiān)管；二是信息披露；三是投資進(jìn)度督促和跟蹤。

劉澄偉也指出，母基金的投資后管理是一套復(fù)雜的系統(tǒng)和體系，其中包括對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的跟蹤和監(jiān)控，通過基金、公司走訪等方式對(duì)母基金的投資業(yè)務(wù)進(jìn)行持續(xù)的管理；也包括通過搭建交流、溝通、整合的平臺(tái)，協(xié)助基金間、基金和企業(yè)間、以及企業(yè)之間開展業(yè)務(wù)合作和對(duì)接，提升企業(yè)的經(jīng)營實(shí)力和競爭力。

制約：多重因素亟待突破

雖然目前增速較快，但母基金的投資也面臨著諸多制約。

陳文正指出：“比如說一個(gè)母基金資本量很大，投資人的訴求中既有長期的較高收益率預(yù)期，也有短期的一定流動(dòng)性要求，它一定是混合式的投資，既投資側(cè)重于不同階段的子基金及不同階段直投股權(quán)投資項(xiàng)目，也會(huì)進(jìn)行定增、并購類等退出周期較短的項(xiàng)目以及其他流動(dòng)性較強(qiáng)的投資安排等。但是諸如備案及減持新規(guī)等可能是希望母基金進(jìn)行詳細(xì)的投資策略劃分。”

王錦虹則提到：“母基金的投資目前面臨的主要問題有三點(diǎn)，第一是受資管新規(guī)影響，資金市場收縮，母基金募資壓力大；第二是投資標(biāo)的兩極分化，好的投資標(biāo)的稀缺，明星項(xiàng)目估值過高且參與條件苛刻；第三是持有的基金份額流動(dòng)性不足，母基金投放后難以再作方向上的調(diào)整。”

此外他還認(rèn)為，按照當(dāng)前的監(jiān)管政策，金融回歸本源，明股實(shí)債、明基實(shí)債等業(yè)務(wù)模式被叫停，資金空轉(zhuǎn)賺快錢成為歷史，這也正符合母基金的投資邏輯。投資是一件積跬步以至千里的工作，急不得、慌不得，技術(shù)的積淀，行業(yè)的塑造，環(huán)境的優(yōu)化，人才的培養(yǎng)都需要一個(gè)長期的過程，母基金正是通過給予基金管理人和被投企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)寬松的空間環(huán)境，引導(dǎo)社會(huì)資本真正進(jìn)入實(shí)體產(chǎn)業(yè)。

劉澄偉向記者表示，在母基金的發(fā)展中，缺乏持續(xù)穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)資金支持，是制約母基金整體發(fā)展的最重要因素。目前中國母基金在行業(yè)規(guī)模中的占比遠(yuǎn)低于歐美等發(fā)達(dá)國家，也主要受制于缺乏持續(xù)穩(wěn)定的資金來源，進(jìn)而嚴(yán)重遏制了母基金這一金融工具在發(fā)揮資金分散配置、促進(jìn)專業(yè)投資等方面的作用。此外，母基金由于是通過投資基金的模式，間接投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，具有一定的特殊性，若在政策制定時(shí)沒有充分考慮母基金結(jié)構(gòu)的特殊性，可能會(huì)對(duì)母基金業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響，進(jìn)而影響母基金在整個(gè)私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮其自身的獨(dú)特優(yōu)勢。