在昨日（4月23日）中央政治局發(fā)布重磅消息之后，今天，股市、債市、商品和樓市迎來全方位反彈。

從市場表現(xiàn)來看，地產(chǎn)股應(yīng)聲而起。特別是在港股市，恒大、萬科、碧桂園、融創(chuàng)、保利、新城同步大漲。鋼鐵、水泥和煤炭板塊，紛紛走高，螺紋焦炭等黑色期貨品種聯(lián)袂上漲?？磥?，市場已經(jīng)明白了擴(kuò)大內(nèi)需的潛臺(tái)詞，緊縮預(yù)期下的悲觀被一掃而光，情緒一下子穩(wěn)定了許多。

翻開歷史，以擴(kuò)大內(nèi)需為主的刺激性政策周期已經(jīng)出現(xiàn)了三次。每一次擴(kuò)大內(nèi)需，都是從外部需求大幅萎縮開始，以房地產(chǎn)大幅飆升而告終。

3月份，中國出口同比大幅回落，已經(jīng)為中美貿(mào)易摩擦升級(jí)敲響警鐘。今天基建板塊大漲，正是對(duì)于舊有路徑依賴的呼應(yīng)。但是，現(xiàn)下的中美貿(mào)易摩擦已經(jīng)不是僅僅外需萎縮那么簡單。在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)明顯上升的大背景下，內(nèi)外因素相互反饋的風(fēng)險(xiǎn)明顯在加大。貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)展，往往最后變成了金融戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)。97年泰國金融危機(jī)、2011年希臘主權(quán)危機(jī)和2014年俄羅斯金融危機(jī)就是前車之鑒。

因此，中央史無前例將把信貸市場、股市、債市、匯市、樓市“5個(gè)市場”放在一起說事，在后半句強(qiáng)調(diào)要“健康發(fā)展”和“及時(shí)跟進(jìn)監(jiān)督，消除隱患”。防范金融戰(zhàn)之心，已躍然紙上，并不簡簡單單，是要健康發(fā)展，更重要的是消除觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性隱患，防患于未然。

擴(kuò)大內(nèi)需的潛臺(tái)詞是啥？

外需靠不住，又到擴(kuò)大內(nèi)需的時(shí)候了。

今天，各路“解釋大軍”蜂擁而來。其實(shí)，也不用費(fèi)勁，看看今天股市、債市和商品一片飄紅，我們看看市場理解的擴(kuò)大內(nèi)需的潛臺(tái)詞是啥？

從上述市場表現(xiàn)來看，地產(chǎn)股應(yīng)聲而起，恒大、萬科、碧桂園、融創(chuàng)、保利、新城同步大漲。鋼鐵、水泥和煤炭板塊，紛紛走高，螺紋焦炭等黑色期貨品種聯(lián)袂上漲。而同時(shí)，債券市場也全線上漲，寬松預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)?？磥?，市場預(yù)期的擴(kuò)大內(nèi)需潛臺(tái)詞是政策寬松，同時(shí)加大房地產(chǎn)投資和“鐵公基”投資。

三次擴(kuò)大內(nèi)需都和出口、房地產(chǎn)密不可分

看來，還真不能看不起“傻大粗”，關(guān)鍵時(shí)候靠得住。市場的預(yù)期，是有前車之鑒的。

翻開歷史，實(shí)際上以擴(kuò)大內(nèi)需為主的刺激性政策周期已經(jīng)出現(xiàn)了三次。每一次擴(kuò)大內(nèi)需，都與外部需求大幅萎縮開始，以房地產(chǎn)大幅飆升而告終。

1998年2月，中央文件中第一次明確將“擴(kuò)大國內(nèi)需求”作為一項(xiàng)政策提出來。當(dāng)時(shí)，亞洲金融危機(jī)仍然蔓延之中，出口規(guī)模大幅萎縮，中國GDP陷入“保8”爭奪戰(zhàn)，官方定義為“改革開放以來遇到困難最大的一年”。為了進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，文件要求“立足擴(kuò)大國內(nèi)需求，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。

1998年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，住房分配制度從實(shí)物分配轉(zhuǎn)向貨幣化分配轉(zhuǎn)型，房改正式啟動(dòng)。在國務(wù)院頒布的23號(hào)文中，明確提出“促使住宅業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)”。由此，房地產(chǎn)開始成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。

到了2008年，美國次貸危機(jī)引起全球經(jīng)濟(jì)衰退，出口形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，國家推出四萬億投資計(jì)劃，刺激內(nèi)需。2008年11月5日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定在未未2年內(nèi)投資四萬億元以刺激經(jīng)濟(jì)。房地產(chǎn)擔(dān)當(dāng)了主要角色，政府取消了商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，信貸規(guī)模大幅增加。

但是，即便這樣的大規(guī)模刺激之后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)卻陷入“債務(wù)通縮”環(huán)境。到了2015年，進(jìn)出口形勢(shì)大幅惡化，貿(mào)易總值同比下降7%，再次出現(xiàn)2008年之后的大幅雙降局面，全球貿(mào)易已經(jīng)跌入10年低谷，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長速度降到了1990年以來最低水平。

隨后，擴(kuò)大內(nèi)需再次提上日程。在大幅度降低利率水平之后，國家投入了5萬億托底，包括PPP項(xiàng)目每年落地就有2萬億元人民幣左右，和2015-2017年棚改的貨幣化安置，國開行也投放了近3萬億元貸款。這些措施疊加匯率貶值刺激出口、供給側(cè)改革拉動(dòng)補(bǔ)庫存的作用下，帶來了2017年經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升。

從上述情況來看，出口形勢(shì)的變化，是國內(nèi)啟動(dòng)內(nèi)需的重要變量。如今，中美貿(mào)易摩擦越演越烈，從出口增長數(shù)據(jù)情況來看，正呈現(xiàn)逐月下跌態(tài)勢(shì)，到了3月份出口增速已經(jīng)下跌到了-2.70%。如果這個(gè)負(fù)增速持續(xù)半年以上，那么全年出口形勢(shì)將重蹈2015年覆轍。顯然，在出口形勢(shì)惡化預(yù)期增強(qiáng)的時(shí)候，信貸重回寬松，啟動(dòng)房地產(chǎn)本身就是輕車熟路。

備戰(zhàn)匯率，重點(diǎn)在經(jīng)常賬戶收支平衡

不過且慢，重啟內(nèi)需，在貿(mào)易賬戶下，往往意味著進(jìn)口擴(kuò)大，如果在對(duì)美貿(mào)易萎縮的情況下，則中國貿(mào)易赤字將進(jìn)一步加大。3月份，國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了貿(mào)易逆差。

盡管國內(nèi)有3萬億美元外儲(chǔ)規(guī)模龐大，如果匯率不調(diào)整，即便在不開放資本賬戶的情況下，資本借助貿(mào)易賬戶流失的速度會(huì)加快。2015年811匯改流失1萬億美元就是先例。由此來看，一旦中美貿(mào)易戰(zhàn)成行，貨幣貶值作為中國應(yīng)對(duì)策略的重大選項(xiàng)難以輕言放棄。若貿(mào)易戰(zhàn)長期化，則平衡匯率之戰(zhàn)的關(guān)鍵在于，經(jīng)常賬戶的收支平衡和匯率的自由浮動(dòng)。

目前人民幣對(duì)美元為6.3051位置，今年以來，人民幣已經(jīng)升值3.18%。從絕對(duì)水平來看，現(xiàn)在人民幣處于一個(gè)高位。一旦經(jīng)常項(xiàng)目賬戶資金的長期流出，再搭配國內(nèi)樓市債務(wù)規(guī)模再放大，這一套組合對(duì)于金融安全來說，將有致命危害，很容易導(dǎo)致資金外流的負(fù)反饋效應(yīng)。

1997年的泰國就是匯率和貿(mào)易機(jī)制傳導(dǎo)的典型案例。在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，泰國國內(nèi)投資旺盛，帶動(dòng)進(jìn)口需求銳增，進(jìn)口額連續(xù)多年保持高速增長，經(jīng)常賬戶余額赤字飆升，大量借入短期外債。

在危機(jī)初期，為維護(hù)匯率穩(wěn)定利用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場，泰國短時(shí)間內(nèi)消耗掉了大部分儲(chǔ)備資產(chǎn)，引發(fā)了嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，加劇了短期資本外逃，進(jìn)一步使匯率面臨更大的貶值壓力，最終無力維持匯率，被迫允許本國貨幣貶值63.6%。

由于匯率的大幅貶值，進(jìn)口需求受到最大程度的抑制，1998年亞洲金融危機(jī)下包括泰國在內(nèi)的東南亞四國進(jìn)口額同比出現(xiàn)25%到35%不等的負(fù)增長，帶動(dòng)貿(mào)易項(xiàng)下全部實(shí)現(xiàn)順差，經(jīng)常賬戶首次出現(xiàn)盈余，長年以來的赤字局面得到了迅速扭轉(zhuǎn)。

2009年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)首先從希臘爆發(fā)，迅速蔓延至歐洲其他國家，成為繼2008年美國次貸危機(jī)后又一場造成全球影響的金融危機(jī)。從根源上看，這場主權(quán)債務(wù)危機(jī)與1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)原因相似，都源于希臘等國長期以來的經(jīng)常項(xiàng)目嚴(yán)重失衡，經(jīng)常賬戶資金大量流出，導(dǎo)致其不得不借助外債資金流入來維護(hù)國際收支平衡，最終在外部沖擊下誘發(fā)債務(wù)償付危機(jī)。

從上面兩個(gè)典型例子看，都是匯率缺乏彈性，難以對(duì)資金流動(dòng)實(shí)現(xiàn)自發(fā)調(diào)節(jié)作用。按照蒙代爾不可能三角理論，如果中國的貨幣政策保持獨(dú)立，那么只能在固定匯率和資本自由流動(dòng)間相機(jī)抉擇。目前，中國貨幣政策寬松傾向明顯，獨(dú)立于美國收緊政策越來越明顯，則匯率和和資本流動(dòng)之間，選擇余地越小。

防止經(jīng)常項(xiàng)目收支形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，這就是中央史無前例將把信貸市場、股市、債市、匯市、樓市“5個(gè)市場”放在一起說事，強(qiáng)調(diào)要“健康發(fā)展”和“及時(shí)跟進(jìn)監(jiān)督，消除隱患”的重要理由。

2008年金融危機(jī)也證實(shí)了匯率、貨幣、財(cái)政和外匯收支平衡等單個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定，并不能保證金融穩(wěn)定。中央銀行、其他金融系統(tǒng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府和市場主體都包含在這整個(gè)穩(wěn)定性框架之中。

借用外債全部叫停，外匯目標(biāo)更明確

通過上述內(nèi)容在來看國內(nèi)政策的發(fā)展趨勢(shì)，我們也能清晰的發(fā)現(xiàn)，政策制定的目標(biāo)的趨勢(shì)。

國家外匯局新聞發(fā)言人王春英19日表示：

當(dāng)前，我國外債風(fēng)險(xiǎn)總體可控，外匯局正在會(huì)同人民銀行研究進(jìn)一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，充分發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)作用，統(tǒng)籌平衡好“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、防范跨境融資風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)國際收支平衡”的關(guān)系。也強(qiáng)化了對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)借用外債的管理，例如，除有特殊規(guī)定外，房地產(chǎn)企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)不得借用外債；銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)外債結(jié)匯需要經(jīng)過外匯局批準(zhǔn)等。

從上圖來看，2015年，發(fā)改委還鼓勵(lì)企業(yè)去發(fā)行美元債。而且近幾年，由于境外融資成本相對(duì)低廉，美元債發(fā)行規(guī)模逐漸增加，2017年中資美元債量創(chuàng)歷史新高，全年發(fā)行規(guī)模為2244億美元，較去年增長了86.86%。2018年以來中資美元債發(fā)行規(guī)模為688億美元，占2017年發(fā)行比重的31%。但是，今年除了特殊情況，跨境融資基本斷絕。這正是吸取前車之鑒的英明之舉。至于說，房地產(chǎn)“凍結(jié)”措施會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

來源：券商中國（ID：quanshangcn），記者：長留