每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 王可然 王曉波 何小桃    

4月27日晚，靴子終于落地，市場討論多時的資管新規(guī)正式文件發(fā)布，將對百萬億規(guī)模的資管行業(yè)產(chǎn)生重大影響。

5個月前，央行等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（征求意見稿），并向社會公開征求意見，為期一個月。

中國人民銀行有關(guān)負責人在答記者問時表示，在征求意見過程中，金融機構(gòu)、專家學者、社會公眾等各方給予了廣泛關(guān)注。人民銀行會同相關(guān)部門對反饋意見進行反復研究和審慎決策，充分吸收了其中科學合理的意見，結(jié)合市場影響評估結(jié)果，對相關(guān)條款進行了修改完善。

每日經(jīng)濟新聞（微信號：nbdnews）記者對比《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》的征求意見稿和正式文件發(fā)現(xiàn)，變化集中體現(xiàn)于六大方面，包括過渡期延長至2020年底等。

六大變化

變化1標準化債權(quán)類資產(chǎn)認定明確核心要素

征求意見稿：標準化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)，具體認定規(guī)則由人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。

正式文件：（一）標準化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當同時符合以下條件：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登記，獨立托管。4.公允定價，流動性機制完善。5.在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場交易。標準化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認定規(guī)則由中國人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。

點評：正式文件明確標準化債權(quán)類資產(chǎn)的核心要素，提出期限匹配、限額管理等監(jiān)管措施，引導商業(yè)銀行有序壓縮非標存量規(guī)模。

▲圖片來源：視覺中國

變化2凈值化管理明確金融資產(chǎn)計量原則

征求意見稿：金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當實行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風險。按照公允價值原則確定凈值的具體規(guī)則另行制定。

正式文件：金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當實行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當符合企業(yè)會計準則規(guī)定，及時反映基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的收益和風險，由托管機構(gòu)進行核算并定期提供報告，由外部審計機構(gòu)進行審計確認，被審計金融機構(gòu)應(yīng)當披露審計結(jié)果并同時報送金融管理部門。

金融資產(chǎn)堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。符合以下條件之一的，可按照企業(yè)會計準則以攤余成本進行計量：

（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期。

（二）資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術(shù)可靠計量公允價值。

金融機構(gòu)以攤余成本計量金融資產(chǎn)凈值，應(yīng)當采用適當?shù)娘L險控制手段，對金融資產(chǎn)凈值的公允性進行評估。當以攤余成本計量已不能真實公允反映金融資產(chǎn)凈值時，托管機構(gòu)應(yīng)當督促金融機構(gòu)調(diào)整會計核算和估值方法。金融機構(gòu)前期以攤余成本計量的金融資產(chǎn)的加權(quán)平均價格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實際兌付時金融資產(chǎn)的價值的偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，金融機構(gòu)不得再發(fā)行以攤余成本計量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

點評：在產(chǎn)品凈值化管理方面，《意見》要求資產(chǎn)管理（以下簡稱資管）業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，明確剛性兌付的認定及處罰標準，鼓勵以市值計量所投金融資產(chǎn)，同時考慮到部分資產(chǎn)尚不具備以市值計量的條件，兼顧市場訴求，允許對符合一定條件的金融資產(chǎn)以攤余成本計量。

變化3平等準入從根源上消除多層嵌套

征求意見稿：金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）。

正式文件：機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，按照產(chǎn)品類型而不是機構(gòu)類型實施功能監(jiān)管，同一類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用同一監(jiān)管標準，減少監(jiān)管真空和套利。

點評：在消除多層嵌套方面，《意見》統(tǒng)一同類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標準，要求監(jiān)管部門對資管業(yè)務(wù)實行平等準入，促進資管產(chǎn)品獲得平等主體地位，從根源上消除多層嵌套的動機。同時，將嵌套層級限制為一層，禁止開展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)。

▲圖片來源：視覺中國

變化4杠桿水平方面強調(diào)分類統(tǒng)一

征求意見稿：堅持有的放矢的問題導向，重點針對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題，設(shè)定統(tǒng)一的標準規(guī)制，同時對金融創(chuàng)新堅持趨利避害、一分為二，留出發(fā)展空間。

正式文件：分類統(tǒng)一負債和分級杠桿要求，消除多層嵌套，抑制通道業(yè)務(wù)。加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，強化宏觀審慎管理和功能監(jiān)管。

點評：在統(tǒng)一杠桿水平方面，《意見》充分考慮了市場需求和承受力，根據(jù)不同產(chǎn)品的風險等級設(shè)置了不同的負債杠桿，參照行業(yè)監(jiān)管標準，對允許分級的產(chǎn)品設(shè)定了不同的分級比例。

變化5分級產(chǎn)品范圍擴容兩類產(chǎn)品不再禁止

征求意見稿：以下產(chǎn)品不得進行份額分級。

（一）公募產(chǎn)品。

（二）開放式私募產(chǎn)品。

（三）投資于單一投資標的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一。

（四）投資債券、股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品。

正式文件：公募產(chǎn)品和開放式私募產(chǎn)品不得進行份額分級。

點評：不得進行份額分級的產(chǎn)品范圍有所縮小，如投資于單一投資標的私募產(chǎn)品，投資債券、股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品，不在限制之列。

變化6：過渡期延長“新老劃斷”規(guī)則明確

征求意見稿：金融機構(gòu)已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品自然存續(xù)至所投資資產(chǎn)到期。過渡期內(nèi)，金融機構(gòu)不得新增不符合本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的凈認購規(guī)模。過渡期自本意見發(fā)布實施后至2019年6月30日。過渡期結(jié)束后，金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照本意見進行全面規(guī)范，金融機構(gòu)不得再發(fā)行或者續(xù)期違反本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

正式文件：過渡期為本意見發(fā)布之日起至2020年底，對提前完成整改的機構(gòu)，給予適當監(jiān)管激勵。過渡期內(nèi)，金融機構(gòu)發(fā)行新產(chǎn)品應(yīng)當符合本意見的規(guī)定；為接續(xù)存量產(chǎn)品所投資的未到期資產(chǎn)，維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，金融機構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對接，但應(yīng)當嚴格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時出現(xiàn)斷崖效應(yīng)。金融機構(gòu)應(yīng)當制定過渡期內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整改計劃，明確時間進度安排，并報送相關(guān)金融監(jiān)督管理部門，由其認可并監(jiān)督實施，同時報備中國人民銀行。過渡期結(jié)束后，金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照本意見進行全面規(guī)范（因子公司尚未成立而達不到第三方獨立托管要求的情形除外），金融機構(gòu)不得再發(fā)行或存續(xù)違反本意見規(guī)定的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

點評：過渡期較征求意見稿延長了1年半時間，給予金融機構(gòu)更為充足的整改和轉(zhuǎn)型時間。

相比征求意見稿的要求，正式文件允許金融機構(gòu)在過渡期內(nèi)發(fā)行老產(chǎn)品對接未到期資產(chǎn)。但應(yīng)當嚴格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，防止過渡期結(jié)束時出現(xiàn)斷崖效應(yīng)。

業(yè)內(nèi)觀點

總結(jié)下《指導意見》中的規(guī)定，關(guān)鍵詞有如下幾點：

1、對四類資管產(chǎn)品設(shè)定80%相應(yīng)資產(chǎn)標的的最低投資要求；新增“非因金融機構(gòu)主觀因素導致突破前述比例限制的，金融機構(gòu)應(yīng)當在流動性受限資產(chǎn)可出售、可轉(zhuǎn)讓或者恢復交易的15個交易日內(nèi)調(diào)整至符合要求。”

2、合格投資者資質(zhì)標準和認購標準；

3、禁止“資金池”業(yè)務(wù)，封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天，禁止非標期限錯配；

4、統(tǒng)一資管產(chǎn)品的風險準備金計提標準（資管產(chǎn)品管理費收入的10%）；

5、統(tǒng)一負債杠桿比例：公募上限140％，私募200%，分級私募產(chǎn)品140％；

6、規(guī)范分級產(chǎn)品類型和杠桿比例：可分級的私募產(chǎn)品中，固收類分級比例不超3:1，權(quán)益類不超1:1，混合和金融衍生品類不超2:1；

7、堅決打破剛兌，確定四類剛兌行為，并區(qū)分兩類機構(gòu)加以嚴懲；

8、消除多層嵌套和通道，資產(chǎn)管理產(chǎn)品只可投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）；

9、資產(chǎn)組合集中度管理，對公募和私募資管產(chǎn)品投資單只證券設(shè)定投資比例上限；

10、設(shè)定過渡期和新老劃斷。

▲圖片來源：視覺中國

那么，如何解讀資管新規(guī)呢？

金融監(jiān)管研究院院長孫海波撰文稱，首先必須牢記：這份資管新規(guī)是央行主導了規(guī)則的起草，經(jīng)金融穩(wěn)定發(fā)展委員會討論，并由中央會議審議通過。作為一個部委規(guī)章制度，規(guī)格之高歷史罕見。這彰顯了中央規(guī)范資管行業(yè)決心，并傳達出了一個非常明確的信號：這次新規(guī)執(zhí)行不會打折扣，沒有討價還價的空間。

申萬宏源宏觀邱滌凡發(fā)表評論認為：

嚴監(jiān)管有望平穩(wěn)落地。資管新規(guī)正式稿秉持了防風險的總基調(diào)，核心目標在于最大程度消除監(jiān)管套利空間，對資金池業(yè)務(wù)、剛性兌付、多層嵌套、通道業(yè)務(wù)、非標業(yè)務(wù)等重點領(lǐng)域的措施依然嚴厲。作為綱領(lǐng)性文件，資管新規(guī)的出臺意味著后續(xù)配套細則也將開始逐一發(fā)布和落地，嚴監(jiān)管真正從紙面落到實處，金融生態(tài)的重塑必然不可能無痛，例如打破剛兌對流動性和利率的沖擊、非標受限對實體經(jīng)濟的沖擊等風險仍需警惕。整體來看，正式稿更注重平衡防風險對經(jīng)濟和市場的影響，有利于監(jiān)管的平穩(wěn)落地。

貨幣政策將繼續(xù)配合監(jiān)管。去年緊貨幣配合下，監(jiān)管起到了較好的效果，銀行兩大主動加杠桿利器——表外理財和同業(yè)負債增速均出現(xiàn)了顯著下行。今年監(jiān)管依然需要貨幣政策配合，但更多將從結(jié)構(gòu)上予以支持。前期央行降準正是對沖銀行負債回表帶來的規(guī)模和成本壓力，核心在于改善信貸條件，增強表內(nèi)資產(chǎn)對表外融資需求的承接能力，平衡去杠桿對實體的沖擊。年內(nèi)隨著資管新規(guī)對過渡期的相關(guān)限制放寬，以及貨幣政策的配合，預(yù)計社融增速將企穩(wěn)回升，對今年國內(nèi)經(jīng)濟無需過度擔憂。

國金策略李立峰稱，大資管新規(guī)正式稿終于出臺，出臺時間基本符合市場預(yù)期。通讀大資管新規(guī)全文，有兩大看點：

1、大原則并沒有放松，而是在大資管新規(guī)正式稿中有所強化。大資管新規(guī)的監(jiān)管態(tài)度是“去杠桿、去剛兌、去通道”；

2、正式稿中最大的變化在于“資管新規(guī)過渡期延長到2020年底”，表明監(jiān)管層力保市場平穩(wěn)，給予金融機構(gòu)充足的調(diào)整和轉(zhuǎn)型時間，這個對A股市場無疑形成短期利好，有助于權(quán)益類市場的企穩(wěn)。

對金融機構(gòu)影響幾何？

據(jù)中國基金報，此次大資管統(tǒng)一監(jiān)管新規(guī)的7大主要關(guān)鍵詞，破剛兌、控分級、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道，這些內(nèi)容對公募、銀行理財、券商資管、信托、私募基金、保險資管的影響如何？

公募基金（11.6萬億）：

控杠桿影響較大，另外6項幾乎無影響。整體受影響較小，受益于大資管統(tǒng)一監(jiān)管。

基金專戶和子公司（15萬億）：

破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響都較大，基金專戶，特別是基金子公司專戶受影響會較大。整體影響較大，子公司發(fā)展可能進一步受限。

銀行理財（29萬億）：

破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財產(chǎn)品，特別是一些中小銀行的發(fā)展。

整體影響較大，銀行理財產(chǎn)品格局可能發(fā)生重大變化。

在解讀去年11月發(fā)布的資管新規(guī)征求意見稿時，有證券分析團隊表示：銀行不能做保本理財了。

目前（去年11月）銀行理財規(guī)模是30萬億的水平，保本理財是7萬億的水平。資管新規(guī)規(guī)定，金融機構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。而保本理財其實就是商業(yè)銀行表內(nèi)理財業(yè)務(wù)，表內(nèi)理財業(yè)務(wù)是表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這樣按照資管新規(guī)的規(guī)定未來保本理財可能要消失，銀行不能做保本理財了。

▲圖片來源：視覺中國

券商資管（17萬億）：

控分級、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響比較大，券商資管通道業(yè)務(wù)，資金池業(yè)務(wù)，高杠桿和分級業(yè)務(wù)都有不少。

整體影響較大，券商資管整體發(fā)展可能進一步受限。

信托（23萬億）：

破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道影響較大，特別是破剛兌，深遠影響到整個信托行業(yè)發(fā)展，去通道也會影響很大。整體影響較大，信托行業(yè)面臨大洗牌。

私募（11萬億）：

提門檻對私募基金有一定影響，有些私募也參與了分級、嵌套業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)，但整體業(yè)務(wù)量不大。整體影響適中。

保險資管（2萬億）：

控分級、提門檻、除嵌套有一定的影響，但保險資管總規(guī)模不大。整體影響較小。