美債收益率、美元走高，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻有走弱。今年以來(lái)，美債收益率和美元指數(shù)走高。10年期美債收益率相比去年底已提高了56BP，美元指數(shù)在兩個(gè)多月的時(shí)間里，從88.6的低位反彈至當(dāng)前接近92的位置，漲幅達(dá)到3.3%。但是從近期美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，并不支持美債收益率和美元指數(shù)的大幅走高。美國(guó)1季度GDP環(huán)比折年增速?gòu)娜ツ晁募径鹊?.9%降至2.3%，其中盡管存在季節(jié)性因素，但利率抬升、油價(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力也有明顯體現(xiàn)。

美元走高的背后推動(dòng)力是什么？美債收益率走高會(huì)提高美元資產(chǎn)的吸引力，加速美元回流，是美元指數(shù)走強(qiáng)的重要支撐，所以二者是密切聯(lián)系的。既然經(jīng)濟(jì)基本面不是美債收益率和美元指數(shù)走高的主要原因，那是什么呢？通脹預(yù)期上升，保障加息繼續(xù)。國(guó)際油價(jià)超預(yù)期的上漲、美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)保持收緊，增加通脹上行壓力；此外，美國(guó)實(shí)施的減稅、貿(mào)易保護(hù)政策也都存在推高通脹的可能。美聯(lián)儲(chǔ)加息繼續(xù)，而歐、英、日等央行選擇按兵不動(dòng)，提振美元指數(shù)。供需格局變化，利率走高美元回流。美國(guó)財(cái)政刺激帶來(lái)赤字?jǐn)U大，今年一季度美國(guó)國(guó)債月均發(fā)行規(guī)模在8000億美元以上，而17年月均發(fā)行僅6700億美元。而從需求端來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)縮表、外國(guó)投資者持有債券規(guī)模保持平穩(wěn)。供給規(guī)模上升、需求穩(wěn)中有降的結(jié)構(gòu)變化，也導(dǎo)致了美債收益率的上行，增加美元回流的動(dòng)力，推動(dòng)美元指數(shù)的走高。預(yù)期再度扭轉(zhuǎn)，美元開(kāi)始反彈。匯率走勢(shì)還會(huì)受到市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策預(yù)期的影響。2014年開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹樂(lè)觀，對(duì)歐、日經(jīng)濟(jì)悲觀，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上升。而17年開(kāi)始，隨著歐、日經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升，市場(chǎng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)，美元指數(shù)大幅回落。但2018年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增速又有回落的跡象，歐洲寬松退出之路并沒(méi)有此前預(yù)期的那么順利，這種預(yù)期再度修正也會(huì)推升美元。

美元繼續(xù)上行，但幅度相對(duì)有限。在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元利率抬升、歐美預(yù)期差修正的背景下，今年美元指數(shù)或?qū)⒆吒撸葧?huì)相對(duì)有限。一方面，美國(guó)已經(jīng)處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后期，過(guò)去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%，再加上目前利率還在不斷上升，未來(lái)信貸增速大概率繼續(xù)下滑，已經(jīng)處于金融周期的尾聲階段。另一方面，盡管通脹上行支持美聯(lián)儲(chǔ)加息，但從過(guò)去60年的走勢(shì)來(lái)看，美債期限利差和聯(lián)邦基金利率具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，美債利差往往是大幅度縮窄的。我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著加息的推進(jìn)，美債期限利差會(huì)進(jìn)一步收窄，不排除收益率曲線扁平化、甚至倒掛的情況出現(xiàn)。所以3%左右的十年期美債收益率已經(jīng)基本達(dá)到本輪加息周期的頂部區(qū)間，利率對(duì)美元的支撐也會(huì)逐步減弱。

但美元走高影響不容忽視，資產(chǎn)泡沫受沖擊！首先，其它經(jīng)濟(jì)體將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力。對(duì)于匯率有彈性的經(jīng)濟(jì)體，帶來(lái)的影響是匯率的貶值，但不至于影響其內(nèi)部的流動(dòng)性。但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經(jīng)濟(jì)體，將面臨匯率貶值和資金流出的壓力，尤其是那些存在資產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)體。其次，在特朗普挑起貿(mào)易保護(hù)的背景下，其他經(jīng)濟(jì)體從貨幣貶值中受益也會(huì)非常有限。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，今年2月美元兌人民幣一度達(dá)到6.26，是“811匯改”以來(lái)的最低值，人民幣相對(duì)17年初升值幅度超過(guò)10%。而2月以來(lái)，人民幣對(duì)美元又貶值了1.1%，反映人民幣匯率的彈性較以往增強(qiáng)，因而在美元重新升值的情形下，國(guó)內(nèi)貨幣政策可以更加關(guān)注內(nèi)部經(jīng)濟(jì)，存在和美國(guó)利率脫鉤的條件，而不必亦步亦趨。但是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫也會(huì)受美國(guó)加息的沖擊，而未來(lái)只有堅(jiān)定不移去杠桿、補(bǔ)短板，靠創(chuàng)新發(fā)展才能長(zhǎng)期立于不敗之地。

美債收益率、美元走高，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻有走弱

今年以來(lái)，美債收益率和美元指數(shù)都在明顯走高。10年期美債收益率相比去年底已經(jīng)走高了56BP，2年期走高60BP，1年期走高48BP。與此同時(shí)，美元指數(shù)在兩個(gè)多月的時(shí)間里，也一改去年的頹勢(shì)，從88.6的低位反彈至當(dāng)前接近92的位置，漲幅達(dá)到3.3%。

但是從近期美國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，并不支持美債收益率和美元指數(shù)的大幅走高。美國(guó)1季度GDP環(huán)比折年增速?gòu)娜ツ晁募径鹊?.9%降至2.3%，其中消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)只有0.7%，為2013年以來(lái)的最低水平，利率走高、油價(jià)上漲對(duì)美國(guó)機(jī)動(dòng)車和能源類消費(fèi)均有較大打壓；投資對(duì)GDP拉動(dòng)回升至1.2個(gè)百分點(diǎn)，但主要貢獻(xiàn)來(lái)自油價(jià)回升帶來(lái)的采掘業(yè)投資，制造業(yè)投資依然較低，并沒(méi)有朱格拉周期啟動(dòng)的跡象，房地產(chǎn)投資也維持常規(guī)增長(zhǎng)，未來(lái)或受到利率走高的壓力；凈出口拉動(dòng)0.2個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，小幅改善。綜合來(lái)看，美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)走弱盡管存在季節(jié)性因素，但利率抬升、油價(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力也有明顯體現(xiàn)。

美元走高的背后推動(dòng)力是什么？

美債收益率走高會(huì)提高美元資產(chǎn)的吸引力，加速美元回流，是美元指數(shù)走強(qiáng)的重要支撐，所以二者是密切聯(lián)系的。既然經(jīng)濟(jì)基本面不是美債收益率和美元指數(shù)走高的主要原因，那是什么呢？

通脹預(yù)期上升，保障加息繼續(xù)

今年以來(lái)美國(guó)通脹預(yù)期明顯提升，是推高美債收益率的主要原因。一方面，由于地緣政治原因，國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)了超預(yù)期的上漲。去年下半年油價(jià)就在回升，進(jìn)入今年4月后，中東局勢(shì)動(dòng)蕩，美國(guó)發(fā)起對(duì)敘利亞打擊措施，國(guó)際油價(jià)突破了2015年以來(lái)的高位，同比漲幅回升到40%。而能源價(jià)格對(duì)美國(guó)通脹的貢獻(xiàn)顯著，提升了通脹預(yù)期。

另一方面，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)保持收緊，也會(huì)增加通脹上行壓力。美國(guó)失業(yè)率最近半年維持在4.1%的歷史低位，勞動(dòng)參與率也保持穩(wěn)定，均指向勞動(dòng)力市場(chǎng)處于充分就業(yè)狀態(tài)，而這意味著就業(yè)市場(chǎng)的薪資增速加快的可能性增加。2月美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度突破2.9%，其直接觸發(fā)因素正是當(dāng)時(shí)公布的1月非農(nóng)企業(yè)薪資增速創(chuàng)下近年新高。

此外，在勞動(dòng)力市場(chǎng)充分就業(yè)的情況下，美國(guó)實(shí)施的減稅政策對(duì)生產(chǎn)的刺激作用或小于對(duì)需求的刺激，再加上貿(mào)易保護(hù)主義減少進(jìn)口的政策，都存在推高通脹的可能。

因此，在上述背景下，近期美國(guó)通脹預(yù)期重新回升。美國(guó)國(guó)債和通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）之差，可以反映市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹的預(yù)期，這一利差自今年2月回落之后，近期再度擴(kuò)大至220bp，超過(guò)了17年初和今年初的高點(diǎn)。而3月美國(guó)PCE和核心PCE物價(jià)指數(shù)的同比分別達(dá)到2.0%和1.9%，已幾乎達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)區(qū)間。我們進(jìn)一步測(cè)算，如果假設(shè)美國(guó)通脹仍按照當(dāng)前的環(huán)比水平保持上行，那么美國(guó)核心PCE的同比增速，今年下半年將可能達(dá)到并維持在2%這一目標(biāo)水平。

如果通脹持續(xù)回升的能力得到確認(rèn)，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐可能加快，今年總的加息次數(shù)將達(dá)3-4次。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，就業(yè)充分的情況下，即使經(jīng)濟(jì)增速有所回落（例如04-07年），只要通脹保持上行，那么美聯(lián)儲(chǔ)的加息就會(huì)繼續(xù)。3月美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從1.25-1.50%提高到1.50-1.75%，而在4月11日美聯(lián)儲(chǔ)公布3月會(huì)議紀(jì)要、傳達(dá)出對(duì)通脹的信心后，市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)再加息3次的概率（即18年全年加息4次）已從25%飆升至40%，與18年全年加息3次的概率相當(dāng)，而預(yù)期全年加息僅2次的概率已不足10%。貨幣政策直接影響美債的短端利率，短端資金成本的走高也會(huì)推動(dòng)長(zhǎng)端利率上行，而在歐、英、日等央行選擇按兵不動(dòng)的前提下，美國(guó)持續(xù)的加息能力也會(huì)提振美元指數(shù)。

供需格局變化，利率走高美元回流

而美國(guó)國(guó)債供需格局的變化，也對(duì)今年美債，尤其是長(zhǎng)期國(guó)債的收益率產(chǎn)生了影響。

從供給端來(lái)看，進(jìn)入18年美國(guó)采取財(cái)政刺激，實(shí)施減稅政策，帶來(lái)赤字?jǐn)U大，國(guó)債供給明顯增加。今年一季度美國(guó)國(guó)債月均發(fā)行規(guī)模在8000億美元以上，較去年同期增加了35%，而17年月均發(fā)行僅6700億美元。如果考慮到到期贖回，18年一季度美國(guó)國(guó)債凈發(fā)行超過(guò)了4000億美元，而去年同期則是凈贖回320億美元。

而從需求端來(lái)看，持有結(jié)構(gòu)上，截至18年2月美聯(lián)儲(chǔ)和外國(guó)投資者持有的美債分別占美債總規(guī)模的12%和30%，在14年以前，美聯(lián)儲(chǔ)和外國(guó)投資者購(gòu)債增加，也是美債收益率下降的一個(gè)原因。而當(dāng)前，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)去年開(kāi)始進(jìn)行漸進(jìn)縮表，這意味著對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的配置資金是在減少的。由于美聯(lián)儲(chǔ)在QE期間出于壓低長(zhǎng)期利率的目的采取了買長(zhǎng)賣短的扭曲操作，拉長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端的久期，因而在如今貨幣政策正?；倪^(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)停止持有或出售資產(chǎn)來(lái)縮表，將對(duì)長(zhǎng)端利率造成一定的上行壓力。

另一方面，17年下半年以來(lái)，外國(guó)投資者持有的債券規(guī)模則保持平穩(wěn)。從已公布的18年前兩月數(shù)據(jù)來(lái)看，外國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債僅增加了不到70億美元，其中最大的投資者中國(guó)和日本在前兩月持有的美債均小幅減少。因此，供給規(guī)模上升、需求穩(wěn)中有降的結(jié)構(gòu)變化，也導(dǎo)致了美債收益率的上行。而美債收益率上行又會(huì)反過(guò)來(lái)增加美元回流的動(dòng)力，推動(dòng)美元指數(shù)的走高。

預(yù)期再度扭轉(zhuǎn)，美元開(kāi)始反彈

但從更長(zhǎng)的歷史來(lái)看，利差在絕大部分時(shí)間可以很好的解釋美元指數(shù)的走勢(shì)，但在有些時(shí)期解釋力卻非常弱。例如2014年之前的大多數(shù)時(shí)期，美歐匯率和利差的走勢(shì)基本上是一致的，但在15年以后卻出現(xiàn)了背離。尤其是17年，美歐的短端利差持續(xù)擴(kuò)大，但美元相對(duì)歐元卻明顯走弱。

這背后的原因在于，匯率走勢(shì)還會(huì)受到市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策預(yù)期的影響。例如2014年開(kāi)始，美國(guó)退出QE和開(kāi)啟加息的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，因此這一時(shí)期雖然美歐利差僅是小幅擴(kuò)大，但市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹樂(lè)觀，對(duì)歐洲、日本經(jīng)濟(jì)非常悲觀，美元指數(shù)從80強(qiáng)勢(shì)上升到100以上。而17年開(kāi)始，隨著歐洲、日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)超預(yù)期的回升，市場(chǎng)對(duì)歐洲和日本退出寬松貨幣政策的預(yù)期開(kāi)始上升，相反美國(guó)的加息和縮表已被充分定價(jià)，美元指數(shù)在去年大幅回落。但2018年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增速又有回落的跡象，尤其是1季度歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有所轉(zhuǎn)弱，通脹回升和寬松退出之路并沒(méi)有此前預(yù)期的那么順利，這種預(yù)期差異的再度修正也會(huì)推升美元。

美元繼續(xù)上行，但幅度相對(duì)有限

在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元利率抬升、歐美預(yù)期差修正的背景下，今年美元指數(shù)或?qū)⒆吒?，但幅度?huì)相對(duì)有限。一方面，美國(guó)已經(jīng)處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后期。在充分就業(yè)的背景下，其大幅減稅將推高消費(fèi)與通脹預(yù)期，導(dǎo)致利率大幅上升，但利率大幅上升反過(guò)來(lái)會(huì)使得信貸增速下滑，而在儲(chǔ)蓄率降無(wú)可降的背景下，一旦居民減少借貸、消費(fèi)行為發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那么很可能經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)隨時(shí)步入蕭條而非繼續(xù)擴(kuò)張。

并且從金融周期角度觀察，美國(guó)也處在尾聲階段。本輪金融危機(jī)以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最早，源于零利率之后其信貸增速在09年轉(zhuǎn)正，此后一路上升，但在過(guò)去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%，再加上目前利率還在不斷上升，未來(lái)信貸增速大概率繼續(xù)下滑，其明顯已經(jīng)處于金融周期的尾聲階段。

另一方面，盡管通脹上行支持美聯(lián)儲(chǔ)加息，但對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的推升幅度將會(huì)越來(lái)越小，利率對(duì)美元的支撐會(huì)減弱。從過(guò)去60年的走勢(shì)來(lái)看，美債期限利差和聯(lián)邦基金利率具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，美債利差往往是大幅度縮窄的，而且這種走勢(shì)從加息初期就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。這背后的原因或許是，美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)通脹上升而加息，但是加息對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速會(huì)構(gòu)成打壓，所以美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)三年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)是往下走的，而對(duì)通脹的預(yù)測(cè)是往上的，也就是經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)“類滯脹”的情況。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息已經(jīng)過(guò)半，我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著加息的推進(jìn)，美債期限利差會(huì)進(jìn)一步收窄，不排除收益率曲線扁平化、甚至倒掛的情況出現(xiàn)。所以3%左右的十年期美債收益率已經(jīng)基本達(dá)到本輪加息周期的頂部區(qū)間。

美元走高影響不容忽視，資產(chǎn)泡沫受沖擊！

美元指數(shù)走強(qiáng)幅度即使有限，其造成的影響、尤其是對(duì)全球流動(dòng)性的沖擊依然不容忽視。首先，是其它經(jīng)濟(jì)體將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力。但是對(duì)于不同類型的經(jīng)濟(jì)體影響也有不同。對(duì)于匯率有彈性的經(jīng)濟(jì)體，帶來(lái)的影響是匯率的貶值，但不至于影響其內(nèi)部的流動(dòng)性。例如，15年以來(lái)美國(guó)開(kāi)啟加息周期，但由于匯率具有彈性，因此美元加息并不妨礙這期間歐元區(qū)繼續(xù)維持甚至加碼寬松的貨幣政策，唯一的結(jié)果是歐元走弱，但歐元區(qū)內(nèi)部的流動(dòng)性保持充裕，14到17年歐元區(qū)信貸增速仍持續(xù)提高，刺激了其經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經(jīng)濟(jì)體，將面臨匯率貶值和資金流出的壓力。實(shí)行聯(lián)系匯率制度的中國(guó)香港就是一例，在14年美元指數(shù)大幅走強(qiáng)期間，從香港的金融賬戶差額看，資本的凈流入立即轉(zhuǎn)為了凈流出，直到17年初美元指數(shù)回落，資本流出的狀況才有所好轉(zhuǎn)。

另外，在08年以后開(kāi)啟的全球貨幣寬松周期中，各經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)泡沫不斷膨脹，在資金回流美國(guó)、各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間又受限的背景下，存在資產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)體將面臨挑戰(zhàn)。

其次，在貿(mào)易保護(hù)的情況下，其他經(jīng)濟(jì)體很難從貨幣貶值中受益。盡管其他貨幣對(duì)美元貶值利于其對(duì)美出口，但在特朗普挑起貿(mào)易保護(hù)的背景下，其他經(jīng)濟(jì)體從貶值中受益也會(huì)非常有限，而且美國(guó)本身的經(jīng)濟(jì)需求也面臨一定的回落壓力。

對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，17年下半年以來(lái)，人民幣匯率的彈性已明顯增強(qiáng)，有利于美元升值背景下，保持貨幣政策的獨(dú)立性，利率更加針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。今年2月美元兌人民幣一度達(dá)到6.26，是“811匯改”以來(lái)的最低值，人民幣相對(duì)17年初升值幅度超過(guò)了10%，而2月以來(lái)，人民幣對(duì)美元又貶值了1.1%。我國(guó)的匯率的彈性較以往增強(qiáng)，因而在美元重新升值的情形下，國(guó)內(nèi)貨幣政策可以更加關(guān)注內(nèi)部經(jīng)濟(jì)，存在和美國(guó)利率脫鉤的條件，而不必亦步亦趨。

但是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫也會(huì)受美國(guó)加息的沖擊，而未來(lái)只有堅(jiān)定不移去杠桿、補(bǔ)短板，靠創(chuàng)新發(fā)展才能長(zhǎng)期立于不敗之地。