每經(jīng)記者 劉春山    每經(jīng)編輯 王嘉琦    

錯(cuò)過了阿里，港交所痛心不已。

2013年，因?yàn)閳?jiān)持“同股同權(quán)”，香港拒絕了阿里巴巴的上市申請。4年后，港交所出臺上市新規(guī)：2018年4月30日起，“同股不同權(quán)”的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司可在港交所申請上市。

▲圖片來源：港交所官網(wǎng)

果然，新規(guī)實(shí)施僅僅4天，港交所就迎來了一個(gè)大客戶——小米集團(tuán)。

今天（5月3日），小米集團(tuán)在港交所提交IPO申請書，擬在主板登陸上市。有望成為港交所新政后首家“同股不同權(quán)”企業(yè)。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，接近小米IPO中介方人士透露，眼下保薦人、投行、潛在投資人普遍接受當(dāng)前估值至少在700億美元，IPO之后短期內(nèi)小米市值超過1000億美元把握很大。業(yè)內(nèi)人士分析，小米若在香港成功上市，將成2014年以來全球最大IPO。

小米到底靠什么撐起如此高的估值？此前市場爭論紛紛，今天，小米公布的招股說明書，首次全面地向外界公開了小米集團(tuán)的業(yè)務(wù)模式。

“同股不同權(quán)”到底怎么玩？

錯(cuò)過阿里巴巴，這是港交所一直以來的心病。4月30日，港交所重新啟動“同股不同權(quán)”機(jī)制，小米成為了這一制度重啟后的首批獲益企業(yè)。

“同股不同權(quán)”到底是怎樣的玩法？小米集團(tuán)的招股說明書進(jìn)行了披露。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，截至招股說明書簽署日，雷軍持股比例為31.4%，如計(jì)入總股本ESOP員工持股計(jì)劃的期權(quán)池，則雷軍的持股比例為28%，小米聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁林斌持股13.33%，聯(lián)合創(chuàng)始人品牌戰(zhàn)略官黎萬強(qiáng)持股3.24%

▲雷軍（圖片來源：視覺中國）

招股書顯示，小米正建議采用不同投票權(quán)架構(gòu)。根據(jù)該架構(gòu)，公司股本將分為A類股份和B類股份。對于提呈公司股東大會的任何決議案：

A類股份持有人每股可投10票；

而B類股份持有人則每股可投1票，

唯有極少數(shù)保留事項(xiàng)有關(guān)的決議案投票除外，在此情況下，每股股份享有1票投票權(quán)。

整體上看，通過雙重股權(quán)架構(gòu)，雷軍的表決權(quán)比例超過50%，為小米集團(tuán)控股股東。從法定股本上看，小米A類股占總股本15%。按A類股擁有10票投票權(quán)算，占總投票權(quán)63%，均由雷軍，林斌兩人行使投票權(quán)。再加上兩人擁有的B類股投票權(quán)計(jì)算，雷軍及林斌在董事會投票權(quán)分別為42.1%與22.7%，小米董事長雷軍與總裁林斌掌握主要的投票權(quán)。

在申請IPO之前，小米已經(jīng)進(jìn)行了F輪融資，當(dāng)時(shí)估值為450億美元。投資人包括晨興資本、啟明創(chuàng)投、IDG資本、淡馬錫、DST、GIC、厚樸投資和云鋒基金等數(shù)十家VC/PE機(jī)構(gòu)，同時(shí)出現(xiàn)了芯片企業(yè)高通。其中，小米多輪投資方晨興資本持股17.19%，為小米資方中持股最多的投資機(jī)構(gòu)，其他投資者共計(jì)持股21.34%。

因?yàn)?ldquo;同股不同權(quán)”的結(jié)構(gòu)，小米集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表讓不少人困惑。例如，2017年，小米集團(tuán)虧損人民幣438.89億元，不過在經(jīng)營利潤方面為人民幣122.15億元。差別如此之大是何原因？

對于此次IPO要募集多少資金，小米的招股書并沒有披露。但華爾街日報(bào)援引知情人士消息稱，小米希望至少募資100億美元。對于募集資金的用途，小米在招股書中表示，募集資金中30%用于研發(fā)及開發(fā)核心產(chǎn)品，30%用于投資擴(kuò)大及加強(qiáng)IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品和移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等生態(tài)鏈，30%用于全球擴(kuò)展，10%用于營運(yùn)資金及一般公司用途。

與董明珠的對賭，雷軍能贏嗎？

在2013年12月的央視年度經(jīng)濟(jì)人物頒獎(jiǎng)晚會現(xiàn)場，董明珠與雷軍立下了一個(gè)賭局。雷軍說：

請全國人民作證，五年之內(nèi)，如果我們的營業(yè)額擊敗格力的話，董明珠董總輸我一塊錢就行了。

口直心快的董明珠立即回應(yīng)：

要賭不是一億，我跟你賭10個(gè)億。

▲雷軍（圖片來源：視覺中國）

2018年，雷軍和董明珠的賭局結(jié)果就要出爐了。到底誰輸誰贏，外界一直爭論不休。看了小米招股說明書，大家心里可能有了底。

2017年，格力電器營業(yè)收入為1500.20億元，同比增長36.24%；過去兩年，格力電器營收的平均增速為22.87%；再看小米集團(tuán)，2017年?duì)I收已經(jīng)達(dá)到了1146.24億元，同比增長了67.49%，過去兩年平均增速為34.94%?？梢?，不管以2017年增速估算、還是按過去兩年平均增速估算，雷軍要贏得賭局，必須在2018年實(shí)現(xiàn)大幅增長。

營收高，不代表賺錢。長期以來，小米的饑餓營銷備受爭議，圍繞著小米到底賺不賺錢也質(zhì)疑頗多。今天小米發(fā)布的招股書，終于讓外界看到了小米的運(yùn)營情況。

小米到底是不是互聯(lián)網(wǎng)公司？

在4月25日小米的發(fā)布會上，雷軍宣布：“小米手機(jī)的硬件綜合凈利潤率永遠(yuǎn)不會超過5%”。在與招股書一同發(fā)布的《董事長的公開信》中，雷軍也說了同樣的話。公開信息顯示，2017年蘋果，整體業(yè)務(wù)凈利率為21.1%，華為整體業(yè)務(wù)凈利率為7.9％。即便是公認(rèn)凈利率較低的家電行業(yè)，海爾為6.6%，美的為7.7%，也高于5%。

為什么要反復(fù)強(qiáng)調(diào)小米的硬件毛利率低呢？因?yàn)椋总娤敫嬖V外界，小米不是單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)公司。在《董事長的公開信》中，雷軍再次說道，“任何貪戀高毛利的舉措都將走向一條不歸之路”

之所以強(qiáng)調(diào)自己是互聯(lián)網(wǎng)公司，這可能與小米未來的估值相關(guān)。因?yàn)?，典型的互?lián)網(wǎng)公司市盈率都很高，例如，谷歌母公司Alphabet以及騰訊控股的市盈率都達(dá)到了42倍，而靠硬件賺錢的蘋果，市盈率只有17.7倍。

但是，看了小米的業(yè)務(wù)構(gòu)成卻發(fā)現(xiàn)，智能手機(jī)和IoT（物聯(lián)網(wǎng)）與生活消費(fèi)產(chǎn)品占據(jù)了公司營收的90.5%。互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和其他業(yè)務(wù)營收只占9.2%。

▲小米各項(xiàng)業(yè)務(wù)營收

手機(jī)是市場最為熟悉的小米產(chǎn)品。2017年，小米智能手機(jī)營收為805.63億元，銷售量達(dá)到了9141萬部，銷量同比增長了64.9%。其他硬件設(shè)備還包括，小米電視（2017年銷量同比增長44%）、筆記本電腦、人工智能音箱、智能路由器。

此外，小米還與生態(tài)鏈企業(yè)合作設(shè)計(jì)研發(fā)各類硬件產(chǎn)品，包括空氣凈化器、掃地機(jī)器人、凈水器、電飯煲等等。而且，這些產(chǎn)品的價(jià)格與主要競爭對手相比，低了不少。

值得注意的是，作為小米的最主要收入來源，智能手機(jī)的銷售成本卻不菲，2017年高達(dá)734.62億元，IoT（物聯(lián)網(wǎng)）與生活消費(fèi)產(chǎn)品的銷售成本也達(dá)到了214.96億元，因此，小米集團(tuán)2017年硬件毛利率也只有8.7%。

銷售成本高，這一點(diǎn)從小米集團(tuán)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中也得以體現(xiàn)。2017年，公司銷售及推廣開支高達(dá)52.31億元，同比增長了79%；2016年，銷售及推廣開支也較2015年增長了58%。

對此，公司解釋稱，這主要是由于宣傳及廣告開支和銷售及推廣人員薪金及福利增加。其中，宣傳及廣告開支在2017年大幅增加99.5%，至19億元。

相比之下，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的毛利率卻高達(dá)60.2%。2017年，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)貢獻(xiàn)了8.6%的營收，但卻貢獻(xiàn)了39.3%的毛利。和谷歌、臉書等典型的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司一樣，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入主要來源也是基于用戶數(shù)量所帶來的廣告。

小米稱，截至2017年12月，MIUI操作系統(tǒng)月活躍用戶達(dá)到170.8萬人，平均每位用戶帶來的收入為57.9元。

雖然雷軍強(qiáng)調(diào)小米是互聯(lián)網(wǎng)公司，但與全球領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)公司相比，其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入并不算高。相反，其智能手機(jī)的出貨量能夠擊敗蘋果。