李宇嘉

近期，中央政治局會議提出“擴(kuò)大內(nèi)需”，這是繼2014年12月后，政治局會議再提“擴(kuò)大內(nèi)需”，也被很多機(jī)構(gòu)視作我國貨幣和財(cái)政政策微調(diào)的“風(fēng)向標(biāo)”。聯(lián)想到上次財(cái)政貨幣政策調(diào)整后，2015~2017年新一輪房地產(chǎn)市場啟動，借助債務(wù)擴(kuò)張，地方政府融資放量，基建投資快速增長，上下游周期行業(yè)到現(xiàn)在仍處在景氣位上。再加上，近日央行“定向降準(zhǔn)”緩解資金面緊張，以及今年一季度PSL翻倍等，引發(fā)了大家對樓市從“政策底到市場底”的邏輯判斷。近日，A股房地產(chǎn)板塊逆勢上揚(yáng)也與此有關(guān)。

確實(shí)，內(nèi)需在下滑。2017年的GDP增速為6.9%，其中內(nèi)需貢獻(xiàn)6.3%，貢獻(xiàn)度較2016年下滑了1個百分點(diǎn)。2018年一季度，GDP同比增長6.8%，高于全年6.5%左右的目標(biāo)，較去年三四季度持平。

細(xì)分來看，作為內(nèi)需“大頭”的固定資產(chǎn)投資，盡管同比增速較去年四季度小幅回升，但基建投資增速連續(xù)4個季度下滑，3月增速創(chuàng)2017年以來新低；PPI從2017年四季度的4.9%降至2018年一季度的3.1%，制造業(yè)投資增速回落的趨勢已確立。

由此，房地產(chǎn)投資支撐固定資產(chǎn)投資的說法是成立的。今年一季度，房地產(chǎn)投資同比增長10.4%，再次站上兩位數(shù)并創(chuàng)下2014年三季度以來單季增速新高。但是，去年三季度以來地產(chǎn)銷量增速幾近歸零，今年1~3月累計(jì)增速僅為3.1%，而去年底以來房地產(chǎn)融資渠道全面緊縮，債券和非標(biāo)融資甚至凍結(jié)。銷售回款放緩疊加融資受限，土地出讓增速已降至0.5%，按照開發(fā)投資滯后銷售6~12個月判斷，地產(chǎn)投資增速將在三季度后回落。

近年來，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)較為旺盛，一直維持10%以上的增長。但去年三季度以來，消費(fèi)增速連續(xù)下滑，今年以來更是跌入“個位數(shù)”。今年一季度，全國社會消費(fèi)品零售總額增速較去年同期下滑0.8個百分點(diǎn)。隨著居民杠桿率快速攀升，特別是近年來“加杠桿”買房遍及全國大中小城市，再加上城鎮(zhèn)居民家庭可支配收入增速持續(xù)走低，未來消費(fèi)增長并不樂觀。再考慮到，今年外需可能回落，“擴(kuò)大內(nèi)需”乃應(yīng)有之義。

但是，此“擴(kuò)大內(nèi)需”非過去意義上的、靠貨幣支持的“擴(kuò)大內(nèi)需”，而是結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)向的內(nèi)需、高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向的內(nèi)需。

政治局會議開宗明義地指出，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行延續(xù)穩(wěn)中向好態(tài)勢，新產(chǎn)業(yè)成長和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級態(tài)勢良好，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在穩(wěn)定性有效提升，質(zhì)量效益保持較好水平，推動高質(zhì)量發(fā)展取得良好開端。該表述對應(yīng)了十九大以來不斷強(qiáng)調(diào)的“質(zhì)量型”取代“速度型”的增長路徑轉(zhuǎn)換。而且，在提及完成全年目標(biāo)時，會議強(qiáng)調(diào)“關(guān)鍵是要主動同高質(zhì)量發(fā)展的要求對表，對得上的加緊推，對不上的及時改。”這意味著或構(gòu)建新考核體系，吸取過去“項(xiàng)目匆忙上馬”的教訓(xùn)。

由此，貨幣投放監(jiān)管就要嚴(yán)格。4月25日“降準(zhǔn)置換MLF”，盡管有緩解銀行資金面緊張、釋放長期低成本資金的效果，但從根本上，“定向降準(zhǔn)”是為了對沖去杠桿從嚴(yán)和資金面緊縮的局面。2017年以來，銀行表外業(yè)務(wù)“回表”后，倒逼資本計(jì)提、存貸比觸頂，而銀行表內(nèi)負(fù)債（核心存款）增長緩慢、存款流失和成本上升。最終結(jié)局是，表內(nèi)信貸難以承接實(shí)體融資需求，社會融資下降，3月社會融資增速創(chuàng)歷史最低水平。

過去5個月，新增表外融資同比減少3萬億元，資金從“空轉(zhuǎn)”到“回表”，融資利率自然下行。但2018年一季度，社會融資規(guī)模較上年同期少增1.33萬億元，而金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率自2016年四季度以來已連續(xù)5個季度攀升。因此，“松貨幣、緊信用”將是下一階段貨幣政策的主基調(diào)，也就是以“緊信用”去杠桿、資金回歸實(shí)體，以“松貨幣”來降低利率，為擴(kuò)大內(nèi)需提供寬松的資金環(huán)境。“一緊一松”，這就是“保持貨幣政策穩(wěn)健中性，注重引導(dǎo)預(yù)期”的邏輯。

關(guān)于未來政策安排，全力打好“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”仍排在首位。三大攻堅(jiān)戰(zhàn)中，首要的就是去杠桿。作為結(jié)構(gòu)性去杠桿的主體，不管是地方政府還是房地產(chǎn)，杠桿率仍在歷史高位。因此，結(jié)合全球貨幣緊縮趨勢等，消除信貸、股市、債市、匯市、樓市等5大領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)隱患，加上2017年以來去杠桿偏緊，實(shí)體融資受阻，需要逆風(fēng)向調(diào)節(jié)的貨幣政策回歸中性。但重申“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”排在首位，加上“松貨幣、緊信用”配合，貨幣中性意在對接實(shí)體。

事實(shí)上，配合結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)向和高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向的內(nèi)需，貨幣政策調(diào)整已取得成效。今年3月末，產(chǎn)能過剩行業(yè)中長期貸款余額同比下降1.7%，CDR（中國存托憑證）機(jī)制支持“四新”（新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式）企業(yè)上市，具有資產(chǎn)出表的“降杠桿”效應(yīng)ABS全面放量，地方債務(wù)“專項(xiàng)化”既支持基建又能控制債務(wù)等。因此，“松貨幣”保持資金面友好，但并非像過去一樣，資金流入地產(chǎn)和地方融資平臺，而是配合結(jié)構(gòu)調(diào)整和“緊信用”，支持內(nèi)需和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

此次會議提出“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需”，本質(zhì)上就是要夯實(shí)上述既定路徑。當(dāng)然，全球量寬結(jié)束、出口拉動終結(jié)等新形勢，堅(jiān)定了管理層優(yōu)化既定路徑，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需的決心。首先，針對會議強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，積極支持新產(chǎn)業(yè)、新模式、新業(yè)態(tài)發(fā)展”，通過降低融資成本、減稅、CDR創(chuàng)新讓獨(dú)角獸回歸等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，樹立新產(chǎn)業(yè)內(nèi)生增長機(jī)制；其次，雄安新區(qū)、海南自貿(mào)港建設(shè)、鄉(xiāng)村振興、棚改和縣域去庫存、農(nóng)村危房改造、租賃住房建設(shè)、集體土地入市、取消二元戶籍隔離等，都是增量戰(zhàn)略改革，也是我國強(qiáng)大的內(nèi)需潛力。建立資金防火墻，杜絕增量領(lǐng)域“房地產(chǎn)化”、泡沫化，這是確保內(nèi)需潛力釋放的第一要務(wù)；最后，加速推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化。2017年，我國戶籍人口城鎮(zhèn)化率42.3%，達(dá)到發(fā)達(dá)國家的70%，這樣的內(nèi)需能應(yīng)付任何外部沖擊。關(guān)鍵是，要在公共服務(wù)均等化、補(bǔ)欠賬上下功夫，要在地方政府職能轉(zhuǎn)變，建設(shè)公共服務(wù)型財(cái)政上“啃硬骨頭”。貨幣政策方面，普惠金融發(fā)展、租賃金融支持、首套房貸款低利率等都是重點(diǎn)。

（作者為資深地產(chǎn)研究人士）