朱振鑫

去產(chǎn)能一直是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革最重要的任務(wù)之一。如果說前一段時期改革的重點是實體去產(chǎn)能，那么到現(xiàn)階段，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點更偏重于金融去產(chǎn)能。

應(yīng)該注意到，實體去產(chǎn)能的后果之一是產(chǎn)業(yè)向龍頭企業(yè)集中，而金融去產(chǎn)能的后果也有相似之處，即資本、資源、資金向頭部機構(gòu)集中。

圖片來源：視覺中國

金融業(yè)快速發(fā)展導(dǎo)致泡沫集聚

過去十多年來，金融跑得太快，實體經(jīng)濟被甩在身后。從存量看，金融資產(chǎn)規(guī)模年均增長15%以上，遠遠超過同期GDP增速。2016年，我國金融資產(chǎn)規(guī)模約為553萬億元左右，與GDP比率大幅攀升到約740%。從增量看，中國金融業(yè)增加值占GDP的比重從2005年開始逐年上升，截至2016年已經(jīng)達到8.4%，不僅遠遠超出韓國（2.3%）、德國（4.1%）等國，甚至超過美國（7.2%）、日本（4.4%）等傳統(tǒng)金融強國。

借著金融產(chǎn)能的快速膨脹，行業(yè)的從業(yè)人數(shù)也不斷擴大，2012年~2016年僅僅5年時間里，就增加了132萬人，達到640萬人，金融從業(yè)人數(shù)占全部就業(yè)人數(shù)的比例也由0.69%提升到0.82%。

從金融機構(gòu)數(shù)量來看，2011到2016年間，我國金融機構(gòu)從3691家增長至10171家，其中非銀行金融機構(gòu)增長尤為迅猛。從資產(chǎn)規(guī)模來看，我國五大類金融機構(gòu)的總資產(chǎn)規(guī)模從2010到2016年平均每年增長24萬億元，年均增速高達24%。

當(dāng)金融大廈迅速搭建的時候，上層是金融資產(chǎn)泡沫的膨脹，底層是金融機構(gòu)和人員的產(chǎn)能擴張。反過來，當(dāng)金融大廈出現(xiàn)裂痕的時候，先是上層的金融泡沫出清，然后是底層的金融產(chǎn)能去化。

從2015年到2017年，金融監(jiān)管工作的核心是去杠桿，即擠出金融資產(chǎn)泡沫。

從股市來看，2015年的股災(zāi)使其成為第一個被戳破的金融泡沫，上證綜指從5178點最低跌到2638點，1000多只股票跌幅超過50%，接近100只股票跌幅超過70%。

從債市來看，擠泡沫分兩步：第一步是2014年出現(xiàn)個體的債券違約，這比股災(zāi)還早，但真正大規(guī)模違約則是在2016年四季度。由于央行貨幣政策收緊，10年期國債收益率從2.6%一路反彈到4.0%。與此同時，信用違約事件也愈發(fā)頻繁，自2015到2018年，債券市場共發(fā)生162起違約事件，2016~2017年共有127只債券違約，當(dāng)中不乏債項評級和主體評級AA+的債券，而2014年只有6只債券違約。

2017年之后，金融開始進入去產(chǎn)能的階段。道理很簡單，有泡沫的時候蛋糕大了，金融機構(gòu)都有錢賺，冒險經(jīng)營的機構(gòu)也不會踩雷。但泡沫破了就慘了，舉個最簡單的例子：比如有機構(gòu)打著理財?shù)拿x非法集資，承諾20%固定收益，然后拿去投股市，當(dāng)股市大幅上漲的時候，不僅可以兌現(xiàn)高收益，還能賺一大筆，養(yǎng)活一批偽金融家；但當(dāng)股市大跌的時候，不僅兌現(xiàn)不了客戶的本金和收益，連自己也要破產(chǎn)，機構(gòu)和人員都要縮編。

實際上，這種去產(chǎn)能在金融的外圍圈層已經(jīng)比較徹底，比如P2P。

根據(jù)網(wǎng)貸之家的統(tǒng)計，從2015年開始，P2P平臺的問題開始集中爆發(fā)，僅2015年一年就有1294家平臺跑路或出現(xiàn)問題，2016年更是多達1731家，截至2017年多達4000多家P2P平臺都爆出問題。不僅數(shù)量多，而且很多大平臺的資金規(guī)模驚人。其中一些平臺跑路有主觀詐騙因素，但也和金融去產(chǎn)能的客觀環(huán)境有關(guān)，泡沫沒了，他們的生存失去了根基，最后只能跑路，這形成了一種變相的去產(chǎn)能。

下一步金融去產(chǎn)能的重點有兩個：一是行業(yè)逐步拓展到金融機構(gòu)的核心圈層，包括一些大家認為很優(yōu)質(zhì)的行業(yè)，比如基金、券商等；二是形式逐步從溫和去產(chǎn)能升級到激進去產(chǎn)能。很多人覺得金融機構(gòu)是鐵飯碗，不可能去產(chǎn)能。但歷史告訴我們，覆巢之下無完卵，任何行業(yè)在激情之后都逃不了出清的厄運，只是出清的方式不同而已。

金融去產(chǎn)能可能以四種方式進行

結(jié)合歷史經(jīng)驗，金融去產(chǎn)能的方式不外乎四種：

第一，最溫和的方式是降薪。金融業(yè)和工業(yè)最大的不同在于輕資產(chǎn)、重人力，在業(yè)績下滑的時候，工業(yè)企業(yè)可以出賣固定資產(chǎn)，而金融業(yè)只能壓縮人力成本。

對于很多國有機構(gòu)來說，不能直接裁員，只能通過降薪來降成本，變相去產(chǎn)能。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年我國金融業(yè)私人報酬支付及公司雇員報酬總體由2015年的445億美元下降到352億美元。而2016年四大類金融機構(gòu)從業(yè)人數(shù)卻由2015年的607萬人上升至640萬人，表明雖然很多機構(gòu)還在由于慣性擴張人員，但人均薪酬其實已經(jīng)下降很多了。

以最早暴露問題的銀行業(yè)為例，不管是高管還是基層，薪酬都明顯下降，尤其是一些股份制銀行和中小型銀行，過去那種躺著賺錢的日子早就結(jié)束了。再加上2015年“限薪令”的影響，大部分銀行高管年薪幾乎“腰斬”。

第二，相對溫和的方式是減員。比降薪更有效的方式是減員。對金融業(yè)來說，由于機制相對市場化，減員更為激進。目前減員比較多的集中在證券公司，因為證券業(yè)在擴張之后最早暴露了風(fēng)險，2015年的股災(zāi)讓很多券商遭受重創(chuàng)。從2016年5月方正證券內(nèi)部宣布裁員之后，有幾十家券商都在內(nèi)部做出裁員預(yù)警或通知。

我原來所在的券商分析師行業(yè)是一個最典型的例子。持牌分析師都需要在證券業(yè)協(xié)會備案，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2011到2014年間，持牌分析師從不到2000人增長到2866人，但現(xiàn)在這個數(shù)字已經(jīng)掉到了2621人。大量賣方分析師離開這個行業(yè)，有的去上市公司做實業(yè)，有的去創(chuàng)業(yè)，就是因為感受到了和過去傳統(tǒng)工業(yè)那樣的產(chǎn)能過剩。

第三，相對激進的方式是重組。多兼并重組、少破產(chǎn)清算不僅適用于實業(yè)去產(chǎn)能，也適用于金融去產(chǎn)能。

一種方式是兼并，比如現(xiàn)在的申萬宏源，就是三家證券公司重組來的，“申”是申銀證券，“萬”是萬國證券，“宏源”就是宏源證券。上世紀90年代末，申銀證券和萬國證券先合并。2014年，申銀萬國證券又與宏源證券合并，這是券商里最大的聯(lián)姻了。

還有一種選擇是重組，比如當(dāng)年的南方證券。2004年，因挪用80億元客戶準備金和巨額虧損，證監(jiān)會、深圳市政府宣布對南方證券實施行政接管。2005年，南方證券重組成為中國建銀投資證券，從此退出歷史舞臺。

第四，最極端的方式是破產(chǎn)倒閉。央行原副行長吳曉靈說過一句話，“消滅風(fēng)險最好的辦法是讓風(fēng)險暴露，允許金融機構(gòu)破產(chǎn)。”很多人可能對金融機構(gòu)破產(chǎn)沒有概念，尤其是覺得銀行根本不可能倒閉，但事實上，不管是證券公司、信托公司還是商業(yè)銀行，都曾經(jīng)發(fā)生過破產(chǎn)倒閉的慘劇。

倒閉的非銀機構(gòu)里最有名的是君安證券和廣國投。1999年1月，廣東國際信托投資公司由于資不抵債申請破產(chǎn)，成為中國第一例非銀金融機構(gòu)破產(chǎn)案。當(dāng)時主要是受亞洲金融危機的影響，導(dǎo)致一大波信托公司倒閉。

證券公司的情況也差不多，上世紀90年代中國的證券公司數(shù)量比現(xiàn)在多得多，但那一輪金融去產(chǎn)能之后很多都倒閉了。最有名的就是君安證券，君安號稱“創(chuàng)新之王”，是證券業(yè)里的“巨無霸”。1998年，因MBO、轉(zhuǎn)移巨資炒作港股等事件而被關(guān)閉，董事長張國慶入獄4年，一年后該公司被國泰證券接管，形成現(xiàn)在的國泰君安證券公司。其他一些倒閉的證券公司估計很多人都沒聽過，比如富友證券、珠海證券、漢唐證券、德恒證券、中富證券、大鵬證券、閩發(fā)證券等。

倒閉的銀行大家應(yīng)該都聽過，就是當(dāng)年的海南發(fā)展銀行。90年代海南房地產(chǎn)泡沫，多家信用社通過高息攬存的方式開展業(yè)務(wù)，資不抵債。1997年，28家信用社并入海發(fā)行，但海發(fā)行宣布不再付高息，于是一些投機者紛紛選擇撤資退出，引發(fā)其他儲戶擠兌，儲戶連續(xù)兩個月在海發(fā)行網(wǎng)點排隊取款，兌付壓力加上當(dāng)時房地產(chǎn)泡沫破滅帶來的貸款壞賬壓力最終把海發(fā)行壓垮。1998年6月21日，海南發(fā)展銀行成為國內(nèi)第一家由于支付危機而倒閉的商業(yè)銀行。這恐怕是中國最真實的一次金融危機，好在海南是個孤島，沒有讓危機擴散，否則后果不堪設(shè)想。

金融去產(chǎn)能將提升行業(yè)集中度

繁榮的時候雞犬升天，危難的時候大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，天下大勢不過如此。過去兩年的實體去產(chǎn)能帶來了實體產(chǎn)業(yè)的集中，比如鋼鐵行業(yè)的集中度（CR5）從22%提升到25%左右。未來兩年的金融去產(chǎn)能也必將帶來金融業(yè)集中度的提升。

第一，從股權(quán)的角度看，資本會向大機構(gòu)集中。從金融機構(gòu)的股權(quán)層面來看，大機構(gòu)并購小機構(gòu)、小機構(gòu)減少會成為趨勢。

回顧全球金融業(yè)的歷史，每一次金融去產(chǎn)能都會帶來金融業(yè)并購的浪潮。上世紀70~80年代滯脹時期，西方國家曾出現(xiàn)過一波并購潮。在美國，僅1979年一年就有217家銀行被大銀行收購。在英國，60年代還有100家證券機構(gòu)，到1980年代僅剩下17家。90年代末到21世紀初危機頻發(fā)，也出現(xiàn)了資本集中的趨勢。在美國，弗麗特銀行收購波士頓銀行，第一銀行與第一芝加哥銀行聯(lián)姻，國民銀行與美洲銀行合并，都是強者愈強的著名案例。在日本，90年代三菱銀行與東京銀行合并也是經(jīng)典案例。

在我國，金融行業(yè)的兼并也不是新鮮事。就像前面說的，這幾年銀行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)小型商業(yè)銀行抱團合并的現(xiàn)象（比如河南13家地方性銀行組建成中原銀行），期貨業(yè)已出現(xiàn)兼并重組浪潮，十年內(nèi)機構(gòu)數(shù)量下降近30家，證券業(yè)也已涌現(xiàn)出申萬和宏源合并的案例，未來幾年這種情況會越來越多。

金融監(jiān)管的強化可能會加速金融資本集中的趨勢。舉個最典型的例子，證監(jiān)會前段時間發(fā)了一個關(guān)于證券公司股權(quán)管理的文件，要求證券公司的控股股東凈資產(chǎn)不低于1000億元。先不說現(xiàn)有的證券公司股東沒幾家能滿足，即便是放眼全中國，能達到這個標準的企業(yè)也沒幾家。顯然，政策層希望用嚴格的牌照管理和資本門檻，把一些不規(guī)范的小機構(gòu)清理出局，資本將加速向大機構(gòu)集中。

第二，從業(yè)務(wù)的角度看，資源會向大機構(gòu)集中。從金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)層面來看，大機構(gòu)會享受更多的業(yè)務(wù)資源，而小機構(gòu)會受到嚴重的擠壓。以券商為例，近3年IPO數(shù)量激增，尤其是2017年IPO數(shù)量創(chuàng)下新高，但小券商日子并不好過，大部分項目都被大券商拿走了。廣發(fā)、中信、海通這前三家保薦了近100個IPO項目，占總量的五分之一。相比之下，很多小券商要么沒有項目做，要么只做了一個項目。從IPO主承銷收入來看，前十大券商的市場份額2015年是47%，2016年升至51%，到2017年已經(jīng)達到58%。

為什么業(yè)務(wù)會越來越集中？一方面是因為監(jiān)管強化，很多小機構(gòu)過去業(yè)務(wù)不規(guī)范，靠野路子拉起來的架子肯定要散。典型的就是很多小券商用“包干制”在體外養(yǎng)了很多業(yè)務(wù)團隊，原來監(jiān)管不嚴的時候能貢獻不少利潤，現(xiàn)在恐怕做不到了。另一方面是因為人才流失。小機構(gòu)的業(yè)績穩(wěn)定性不如大機構(gòu)，薪酬水平可能會明顯下降，人才失去薪酬激勵的時候自然更愿意去大機構(gòu)，便于積累學(xué)習(xí)和選擇新的工作。

第三，從融資的角度看，資金會向大機構(gòu)集中。金融機構(gòu)更愿意給大企業(yè)融資，反過來，金融機構(gòu)自己融資的時候大機構(gòu)也有明顯優(yōu)勢。在監(jiān)管強化和金融緊縮的過程中，大型金融機構(gòu)的信用優(yōu)勢會體現(xiàn)出來，客戶更愿意把錢交給有堅強后盾的大平臺，這使得大機構(gòu)能享受到更低的負債成本，間接推高了小機構(gòu)的負債成本。典型的例子就是銀行，大銀行的資金成本會比中小銀行低，導(dǎo)致大銀行對企業(yè)的貸款成本也會低。如此，便會形成銀行找大企業(yè)，企業(yè)找大銀行的循環(huán)，大銀行融資越來越容易，小銀行融資越來越難。

總結(jié)來說，過去幾年是小金融機構(gòu)的天下，誰機制活誰就賺得多；未來幾年是大機構(gòu)的天下，誰家底最扎實誰才能活得久。（作者為如是金融研究院首席研究員、執(zhí)行總裁）