當(dāng)市場將目光聚集于貿(mào)易爭端的時候，可能忽視了另外一項(xiàng)系統(tǒng)性變量的變化，但它同樣甚至更有可能給今后一個時期的資本市場帶來深刻影響——它，就是美元，一個正在重新走強(qiáng)的美元。

美元走勢的拐點(diǎn)，隱含著全球資本流動和風(fēng)險偏好的拐點(diǎn)。過去一周，阿根廷連續(xù)3次加息，香港美元存款利率調(diào)高100倍，絕非巧合，美元走強(qiáng)已經(jīng)開始對新興市場產(chǎn)生沖擊。倘若美元繼續(xù)走強(qiáng)，利率上漲、貨幣貶值、風(fēng)險資產(chǎn)價格承壓、宏觀政策調(diào)整受限……并非危言聳聽。

美元，可能是下一階段最值得關(guān)注的宏觀變量。

資金外流的壓力正在更廣泛出現(xiàn)

與大多數(shù)央行在調(diào)整貨幣政策時表現(xiàn)出的審慎相比，南美國家阿根廷央行展現(xiàn)出了極端的另一面。

最近短短8天里，阿根廷央行3次加息，將比索的基準(zhǔn)利率上調(diào)了1275個基點(diǎn)，也就是12.75%。如今，阿根廷比索的利率高達(dá)40%。

面對貨幣貶值、資金外流、外儲耗損，阿根廷央行此舉是迫不得已。

5月3日，阿根廷貨幣再度暴跌8.5%，錄得近兩年半來的最大跌幅。年初以來，阿根廷比索對美元的跌幅累計(jì)超過17%，是所有貨幣里面跌幅最大的。為了阻止比索貶值，阿根廷已經(jīng)消耗了2/3的外儲。

僅僅在4個月之前，阿根廷還在降息。情況變化之快，讓人始料未及。

不要以為阿根廷在遙遠(yuǎn)的南美，就與我們無關(guān)。

4月12日，港元兌美元觸及7.85的弱方兌換保證，刷新了香港引入聯(lián)系匯率制度以來的最弱水平。為捍衛(wèi)港元幣值，香港金管局多次出手承接港元沽盤，8天里共計(jì)買入513億港元。

香港金管局沽出美元、買入港元，導(dǎo)致香港銀行體系美元流動性收緊，推高Hibor。

5月4日，匯豐銀行宣布即日起上調(diào)香港美元存款利率100倍，由0.001%上調(diào)至0.1%。

在匯豐上調(diào)存款利率之后，市場相信，香港其他銀行也會有所行動，而下一步，就是提高港元存款利率。從貨幣市場利率到信貸市場利率，港元利率上行的趨勢已經(jīng)逐漸清晰。

不管是比索，還是港元，上調(diào)利率的目的都是一樣的——留住資金、穩(wěn)住匯率。

這絕非巧合，新興市場資金外流的壓力正在更廣泛的出現(xiàn)。

追蹤基金動向的EPFR Global公司的數(shù)據(jù)顯示，新興市場從4月底以來經(jīng)歷著資金撤離，投資者從新興市場債券基金撤出了12.8億美元資金，為今年2月中旬以來的最大撤出規(guī)模。

美元走強(qiáng)，資本市場新的拐點(diǎn)信號？

本幣貶值、資金外流、資產(chǎn)價格承壓，一切都似曾相識。

在2014-2016年間，這些都曾是困擾很多非美經(jīng)濟(jì)體的難題。直到2017年才出現(xiàn)了改觀，資金開始重新流向非美經(jīng)濟(jì)體、新興市場。如今又出現(xiàn)新的變化，與2017年截然相反、類似2014-2016年的一幕似乎正在上演。

這背后，美元是個關(guān)鍵變量。

2014-2016年，美元指數(shù)從80漲到了103，處于過去一輪強(qiáng)勢周期中最強(qiáng)勢的階段；

2017年以來，美元指數(shù)從103掉到了88，將2015、2016兩年的漲幅回吐殆盡；

今年以來，美元指數(shù)逐漸止跌，4月17日以來脫離箱體震蕩，重返90以上，實(shí)現(xiàn)向上突破，14天里有11天上漲。5月4日，美元指數(shù)盤中漲至92.92，創(chuàng)了今年以來新高，已收復(fù)了1月份失地。

最近6年美元指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

美元的強(qiáng)弱，歸根到底，反映的是美國相對非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)與政策的差異。具體到美元指數(shù)，主要反映的是美歐、美日經(jīng)濟(jì)與政策差異。

2014-2016年，美元大舉走強(qiáng)，源于美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇、美聯(lián)儲率先啟動貨幣政策正?；?，美元利差擴(kuò)大的預(yù)期疊加其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇前景不穩(wěn)，促使資金向扎堆美元資產(chǎn)，資金從非美經(jīng)濟(jì)體流向美國。

2017年，美元大幅走弱，源于全球經(jīng)濟(jì)共同復(fù)蘇，貨幣政策取向的差異化縮小，特別是，市場押注歐洲央行將退出寬松，推高歐元，打壓美元指數(shù)。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，提振了風(fēng)險偏好，加上美元走弱，資金開始流向非美經(jīng)濟(jì)體。今年初流入香港的資金一度大增，直接推動恒生指數(shù)創(chuàng)了新高，內(nèi)地債市也吸引大量境外投資者買入，這些都是資金流向新興市場的反映。

從這一點(diǎn)來看，眼下美元自低位大幅拉升，可能隱含著全球資本流動和風(fēng)險偏好新的拐點(diǎn)信號。

美元強(qiáng)弱，影響資產(chǎn)定價，影響資本流動

從歷史上來看，一旦美元走強(qiáng)，尤其是持續(xù)走強(qiáng)，會對部分新興市場造成較大沖擊。因?yàn)槊涝邚?qiáng)可能導(dǎo)致資金流出新興市場，沖擊新興市場的匯率和金融市場，對經(jīng)濟(jì)構(gòu)成較大傷害。

最近美元走強(qiáng)，已經(jīng)對新興市場造成一定沖擊。阿根廷就是典型例子。

不光是比索，最近土耳其里拉、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾、印度盧比的跌幅也不小。人民幣對美元也出現(xiàn)了一定回調(diào)。美元突然強(qiáng)勢走高的背景下，新興市場貨幣普遍面臨一定的壓力。

年初以來部分貨幣兌美元價格變動幅度

隨著美元走強(qiáng)，美債利率走高，美元資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)，近期全球資金明顯流入美債市場。

美國債券市場資金凈流入

中金公司研報指出，美元是全球各類資產(chǎn)的定價貨幣，其強(qiáng)弱對各類型資產(chǎn)都有較大影響。同時，美元的強(qiáng)弱，也會影響全球的資金流向。

目前美元剛走強(qiáng)，對匯市影響大一些，但如果美元繼續(xù)走強(qiáng)，將進(jìn)一步引起海外美元流動性、全球資本流動、金融市場風(fēng)險偏好的變化，對各國外匯市場、貨幣債券市場、股票市場、商品市場以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策均可能造成一系列的影響。

一個簡單的傳導(dǎo)路徑是，美元走強(qiáng)——新興市場貨幣貶值——加息穩(wěn)住資金——影響經(jīng)濟(jì)增長——打壓風(fēng)險資產(chǎn)；同時，匯率貶值和資金外流壓力，限制了貨幣政策放松空間，很難在穩(wěn)增長與穩(wěn)匯率之間求得平衡。

值得一提的是，2017年美元大幅走弱，風(fēng)險偏好上升，全球的Carry Trade盛行，借美元并投入非美國家的債券和股票資產(chǎn)曾經(jīng)是非常賺錢的交易策略。但時過境遷，在美元利率較快上升以及美元開始走強(qiáng)的情況下，這種Carry Trade的負(fù)債端面臨較大的壓力，不少Carry Trade會面臨平倉的壓力，從而可能加劇新興市場債券、股票等資產(chǎn)價格波動。

2017年美元走弱、A股走強(qiáng)

數(shù)據(jù)來源：Wind

美元，王者歸來

問題是，美元還會繼續(xù)走強(qiáng)嗎？

如前所述，美元的強(qiáng)弱，最終反映的是美國與非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)與政策的差異，或者說，是美元相對利差的走向。

最近美元走強(qiáng)，源于美元相對利差走闊。

今年以來，美國國債（下文稱“美債”）利率上行了50-60BP，這是非?？斓囊粋€上行速度，甚至比2017年四季度中國債市最弱的時候還要快。

美國十年期國債到期收益率一度升破3%

數(shù)據(jù)來源：Wind

目前，10年期美債利率接近3%，5年期接近2.8%，2年期接近2.5%，比歐洲和日本的債券收益率高太多。比如，10年期美債與德債利差接近240BP，2年期超過300BP，都是歷史最高。中美國債利差也收窄至近些年的低位水平。

2年期、10年期美德國債利差均升至歷史高位

數(shù)據(jù)來源：Wind

相對利差的走闊，提升了美元吸引力。利率過快上升，又打壓了風(fēng)險偏好，同樣有利于美元。

進(jìn)一步來看，美元相對利差的變化，背后隱含著兩個信息。

一是通脹等因素刺激美債利率走高。近期國際油價大漲、就業(yè)市場緊張、減稅等政策均在推升美國通脹水平和預(yù)期。通脹趨勢強(qiáng)化，又可能促使美聯(lián)儲加快升息，均指向美債利率上行。美國稅改、基建、美聯(lián)儲縮表對美債供需的影響也在推動美債利率。

二是全球經(jīng)濟(jì)增長的差異化再度加大，而美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于其他主要非美經(jīng)濟(jì)體，表現(xiàn)為美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)與其他國家的差距在拉開。

美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于歐元區(qū)

比索對美元之所以如此弱，很大程度上，是因?yàn)槔绹腋绫憩F(xiàn)出了經(jīng)濟(jì)減速的征兆。中金公司報告指出，阿根廷、巴西出口趨勢的放緩從2017年上半年就已經(jīng)開始。

沿著這兩個邏輯來看，美元這一輪走強(qiáng)可能還沒有到頭。

一是美債利率還有上行空間，美國通脹預(yù)期強(qiáng)化、加快升息預(yù)期強(qiáng)化、國債供給上升等可能進(jìn)一步推高美債利率。二是美國經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)更好。而面對經(jīng)濟(jì)增長的不確定性，其他央行對待貨幣緊縮可能更謹(jǐn)慎，比如，我國貨幣政策就出現(xiàn)了一些微調(diào)跡象，但6月份美聯(lián)儲加息概率超過9成。

有分析師表示，目前尚未看到美元高估的證據(jù)，從美元指數(shù)期貨的投機(jī)多空頭寸來看，直到最近，美元的多頭頭寸都沒有明顯起來，顯示目前市場做多美元的力度和態(tài)度都還不夠強(qiáng)，也說明行情并未進(jìn)入極端狀態(tài)，隨著更多的美元空頭回補(bǔ)，美元未來幾個月可能還會繼續(xù)走強(qiáng)。

美元指數(shù)期貨投機(jī)凈頭寸

如果美元進(jìn)一步走強(qiáng)，新興市場面臨的利率上漲、貨幣貶值、風(fēng)險資產(chǎn)價格承壓、宏觀政策調(diào)整受限的壓力就會逐漸顯現(xiàn)。

來源：中國證券報微信公眾號（ID:xhszzb） 記者：張勤峰