李宇嘉

5月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布1~4月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和銷(xiāo)售情況。數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)上下游“一起一落”的格局明顯。

從下游來(lái)看，1~4月商品房銷(xiāo)售面積同比增1.3%，已經(jīng)趨近于零增長(zhǎng)，累計(jì)增速連續(xù)24個(gè)月下滑；而從上游來(lái)看，1~4月開(kāi)發(fā)投資同比增速達(dá)10.3%，雖然較一季度微跌0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍然是近3年來(lái)的次高點(diǎn)。

在下游銷(xiāo)售增速連續(xù)下滑、政策和資金繼續(xù)“雙緊縮”的大趨勢(shì)下，再加上按揭利率連續(xù)16個(gè)月走高（4月首套房利率同比漲23%），顯示開(kāi)發(fā)商資金面也趨于緊縮，上游開(kāi)發(fā)投資為何能逆勢(shì)走高？

筆者認(rèn)為，這首先與土地購(gòu)置費(fèi)高及繳納方式有關(guān)。今年4月，根據(jù)中指院的統(tǒng)計(jì)，300城土地出讓溢價(jià)率（17%）較一季度下滑2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降21個(gè)百分點(diǎn)，但成交樓面均價(jià)僅比去年下降了10個(gè)百分點(diǎn)，仍維持在高位。

2016和2017年，城市地價(jià)高企，300城土地樓面價(jià)同比分別增長(zhǎng)40%和26%，溢價(jià)率分別達(dá)到43%和29%。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的解釋：“土地購(gòu)置費(fèi)分期付款的，應(yīng)分期計(jì)入房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資”。根據(jù)土地收支管理規(guī)定，“分期繳納全部土地出讓價(jià)款的期限，原則上不超過(guò)一年”。

實(shí)際上，只有當(dāng)快到一年的最后期限時(shí)，開(kāi)發(fā)商才會(huì)繳納土地出讓價(jià)款。換言之，土地購(gòu)置費(fèi)反映的是大約一年前所取得且在當(dāng)期計(jì)入投資的土地價(jià)值。2017年，全國(guó)土地成交價(jià)款創(chuàng)下歷史新高，增速（49.4%）也創(chuàng)2010年以來(lái)新高。由此，去年土地購(gòu)置費(fèi)攤到今年，就體現(xiàn)為今年1~4月份開(kāi)發(fā)投資高增長(zhǎng)。在2017年，3~4季度的土地出讓占全年比重超過(guò)60%。由此，上年土地購(gòu)置費(fèi)攤余對(duì)開(kāi)發(fā)投資的支撐仍有望在今年大部分時(shí)間得以體現(xiàn)，今年開(kāi)發(fā)投資將持續(xù)景氣。

除土地購(gòu)置費(fèi)的因素外，開(kāi)發(fā)商“搶跑”和“收割市場(chǎng)”，也是開(kāi)發(fā)投資超預(yù)期增長(zhǎng)的原因。

一方面，今年以來(lái)樓市調(diào)控繼續(xù)收緊的趨勢(shì)明顯，限購(gòu)限售范圍擴(kuò)大，“限價(jià)+搖號(hào)”成為調(diào)控標(biāo)配；另一方面，抑制居民杠桿、控制資金流向樓市成為監(jiān)管重點(diǎn)，銀保監(jiān)會(huì)甚至將這兩者列為年度十大重點(diǎn)工作。因此，開(kāi)發(fā)商資金回籠困難。統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，1~4月份開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源增速（2.1%）創(chuàng)2016年以來(lái)的新低。

與此同時(shí)，2016年以來(lái)開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售“排位賽”非常激烈。2018年，希望借助高周轉(zhuǎn)維持“千億級(jí)別”的房企將有30多家，比2017年翻一倍；TOP100房企（市占率達(dá)60%）中，2018年的銷(xiāo)售目標(biāo)基本都要增長(zhǎng)30%以上。由此，基于提高市占率的目標(biāo)，開(kāi)發(fā)商有加快推貨和加快周轉(zhuǎn)的主觀訴求。

而從客觀來(lái)看，2016~2017年開(kāi)發(fā)商儲(chǔ)備土地迅速放量，300城土地出讓金在這兩年分別達(dá)到2.9萬(wàn)億元和4.06萬(wàn)億元，同比分別增長(zhǎng)31%和50%，2017年更是刷新紀(jì)錄。但進(jìn)入2018年以后，不僅銀行信貸資金全面收緊，就連2017年還算暢通的信托、資管等通道資金也在監(jiān)管之下遭遇全面堵塞。

目前，開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源中，占比近20%的國(guó)內(nèi)貸款自2016年3月份以來(lái)首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（1~4月份下降1.6%）。由于按揭貸款規(guī)模出現(xiàn)緊縮（1~4月份下降6.7%），實(shí)際投放連續(xù)半年負(fù)增長(zhǎng)，且利率水平連續(xù)16個(gè)月上浮，加上首付款控制消費(fèi)貸、“限價(jià)+搖號(hào)”降低預(yù)售申請(qǐng)和開(kāi)盤(pán)進(jìn)度等因素，2017年占比達(dá)到51%的其他資金（主要是銷(xiāo)售回款），未來(lái)對(duì)開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流支撐的力度將有所下降。

綜上所述，資金面緊縮和調(diào)控升級(jí)等因素，客觀上也倒逼開(kāi)發(fā)商必須要加快周轉(zhuǎn)速度。這就能解釋我們?yōu)楹螘?huì)看到這樣極端的例子：碧桂園盡管保持著土地摘牌到開(kāi)盤(pán)5.2個(gè)月的業(yè)內(nèi)高速度，居然仍未達(dá)到集團(tuán)高周轉(zhuǎn)的需要，近期公司還提出進(jìn)一步加快周轉(zhuǎn)的要求。

另外，本輪樓市回升的主戰(zhàn)場(chǎng)在三四五線城市。2016和2017年，全國(guó)680多個(gè)三四五線城市的商品房成交量占比分別達(dá)64%和70%，比2015上升13和19個(gè)百分點(diǎn)。2015和2016年，300個(gè)城市中三四五線土地出讓金占57%，2017年升至60.5%，今年1~4月突破70%?？紤]到300個(gè)城市以外的其他城市都是四五線城市，全國(guó)三四五線城市商品房銷(xiāo)售及土地成交占比實(shí)際上更高。

2016~2017年，三四線樓市火爆，這與“去庫(kù)存”和棚改貨幣化有關(guān)。2018年以后，“去庫(kù)存”重點(diǎn)轉(zhuǎn)向四五線城市和縣域；同時(shí)，催生三四線樓市行情的棚改貨幣化（即PSL，抵押補(bǔ)充貸款）盡管在1~4月份放量，但3萬(wàn)億元的余額已觸頂，棚改貨幣化后續(xù)影響將趨于減弱。

近期，國(guó)家明確以專項(xiàng)債漸進(jìn)取代PSL，推進(jìn)棚改投融資。不過(guò)，考慮到地方政府是結(jié)構(gòu)性去杠桿的主體，而監(jiān)管層又表示將嚴(yán)厲控制地方債務(wù)，PPP、產(chǎn)業(yè)基金等涉及地方政府違規(guī)舉債的部分路徑已經(jīng)被清理并嚴(yán)格控制，因此，未來(lái)無(wú)論在貨幣創(chuàng)造、投放規(guī)模還是閉環(huán)運(yùn)營(yíng)上，納入政府預(yù)算且受?chē)?yán)格監(jiān)管的專項(xiàng)債，都遠(yuǎn)不能與PSL刺激棚改的效果等量齊觀。

未來(lái)棚改將更加注重公共服務(wù)方面“補(bǔ)欠賬”，是要實(shí)現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化而非激發(fā)市場(chǎng)需求。從這一點(diǎn)來(lái)考慮，正是基于對(duì)三四五線樓市前景的謹(jǐn)慎判斷，各大房企都抱著“搶跑”收割市場(chǎng)的心態(tài)，希望在“去庫(kù)存”和棚改余溫還在時(shí)，盡快去化并實(shí)現(xiàn)資金回籠。

這一點(diǎn)從新開(kāi)工方面的數(shù)據(jù)也可以反映出來(lái)。1~4月份，全國(guó)房屋新開(kāi)工面積51779萬(wàn)平方米，增長(zhǎng)7.3%，盡管增速比1~3月份降低了2.4個(gè)百分點(diǎn)，但增速依然是近一年來(lái)的高點(diǎn)。反觀另一面，1~4月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積5412萬(wàn)平方米，同比下降2.1%，開(kāi)發(fā)商加速周轉(zhuǎn)、加快出貨、“搶跑”以“收割市場(chǎng)”的心態(tài)非常明顯。

筆者認(rèn)為，綜合土地購(gòu)置費(fèi)攤余到今年、棚改（今年580萬(wàn)套的規(guī)模接近去年）繼續(xù)保持在較高位、四五線和縣域去庫(kù)存，近期各大城市加速供地，開(kāi)發(fā)商“補(bǔ)庫(kù)存”和收割市場(chǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁等多種因素來(lái)看，相比商品房銷(xiāo)售增速不斷下滑，今年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速仍將保持平穩(wěn)。當(dāng)然，房地產(chǎn)供給側(cè)改革如火如荼，如集體土地入市、舊改和盤(pán)活存量、新增供地轉(zhuǎn)向租賃、小城鎮(zhèn)建設(shè)和農(nóng)村危房改造、鄉(xiāng)村振興等，也將維持開(kāi)發(fā)投資的體量。（作者為資深地產(chǎn)研究人士）