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據(jù)證券時(shí)報(bào)數(shù)據(jù)研究中心統(tǒng)計(jì)，2015年牛市中A股上市公司完成的并購(gòu)規(guī)模達(dá)到歷史峰值(按首次披露日進(jìn)行統(tǒng)計(jì))，約1.1萬(wàn)億元，并購(gòu)重組形成了一個(gè)高潮。為保證上市公司利益和收購(gòu)后續(xù)順利整合，業(yè)績(jī)承諾及其補(bǔ)償安排一直是上市公司并購(gòu)重組交易中的重要組成部分。業(yè)績(jī)承諾往往期限為三年，2015年并購(gòu)交易對(duì)手所承諾的業(yè)績(jī)，2017年是集中到期的一年。

承諾未兌現(xiàn)現(xiàn)象頻現(xiàn)

2017年滬深兩市共有922起已完成的并購(gòu)重組事件處于業(yè)績(jī)承諾期，當(dāng)前共有609起披露了2017年實(shí)際凈利潤(rùn)，其中175起業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，占比28.74%。業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)的并購(gòu)重組事件共涉及149家上市公司，有13家公司的并購(gòu)資產(chǎn)2017年度出現(xiàn)虧損，業(yè)績(jī)完成率為0。其中深圳市保千里電子有限公司借殼中達(dá)股份、深桑達(dá)A并購(gòu)神彩物流公司，并購(gòu)標(biāo)的承諾利潤(rùn)均與實(shí)際業(yè)績(jī)反差巨大。

從行業(yè)屬性來(lái)看，食品飲料、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物、汽車、傳媒5個(gè)行業(yè)上市公司所涉及并購(gòu)資產(chǎn)的2017年業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率較高(5個(gè)行業(yè)有43家上市公司披露62宗收購(gòu)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)未達(dá)到承諾標(biāo)準(zhǔn))，分別為55.56%、42.86%、42.55%、41.67%、40.85%，均超過(guò)40%。

將時(shí)間范圍拉長(zhǎng)，近5年業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)現(xiàn)象呈上升趨勢(shì)，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率由2013年的10.67%上升至2017年的28.74%。

業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)率 隨承諾年度增加而上升

為了對(duì)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)率進(jìn)行深入分析，本文以2013年至2017年滬深兩市已完成的買方為上市公司的781起重大資產(chǎn)重組事件為樣本，其涉及業(yè)績(jī)承諾事項(xiàng)數(shù)為1780項(xiàng)。

從承諾年度來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)率隨著承諾年度的增加而上升。研究樣本中，首年已披露業(yè)績(jī)的承諾事項(xiàng)數(shù)為564項(xiàng)，38項(xiàng)未完成，不達(dá)標(biāo)率為6.74%；次年已披露業(yè)績(jī)的承諾事項(xiàng)數(shù)為497項(xiàng)，98項(xiàng)未完成，不達(dá)標(biāo)率為19.72%；第三年已披露業(yè)績(jī)的承諾事項(xiàng)數(shù)為250項(xiàng)，84項(xiàng)未完成，不達(dá)標(biāo)率為33.60%；第四年和第五年的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率分別為35.29%和40%。

從業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)率的連續(xù)性來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾連續(xù)無(wú)法完成的可能性較高。研究樣本中，首年不達(dá)標(biāo)的38項(xiàng)承諾中，14項(xiàng)次年也未完成，首年不達(dá)標(biāo)的次年不達(dá)標(biāo)率為36.84%；次年不達(dá)標(biāo)的98項(xiàng)承諾中，41項(xiàng)第三年未完成，次年不達(dá)標(biāo)的第三年不達(dá)標(biāo)率為41.84%。如華誼嘉信并購(gòu)標(biāo)的北京美意互通科技有限公司2013年、2014年、2015年連續(xù)三年業(yè)績(jī)承諾未完成；中水漁業(yè)并購(gòu)標(biāo)的廈門新陽(yáng)洲水產(chǎn)品工貿(mào)有限公司、匯冠股份并購(gòu)標(biāo)的深圳市旺鑫精密工業(yè)股份有限公司和上海飛樂(lè)股份有限公司并購(gòu)標(biāo)的中安消技術(shù)有限公司2014年、2015年、2016年均連續(xù)三年業(yè)績(jī)承諾未完成。

研究樣本中，珈偉股份、愛(ài)康科技、鼎龍股份、遠(yuǎn)方信息、現(xiàn)代制藥五家公司的并購(gòu)標(biāo)的2016年、2017年均連續(xù)兩年業(yè)績(jī)承諾未完成，2018年業(yè)績(jī)承諾難以實(shí)現(xiàn)的概率較大。

承諾未兌現(xiàn)的六大原由

對(duì)2017年業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率超過(guò)40%的五個(gè)行業(yè)上市公司所涉及的62宗并購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)“宏觀經(jīng)濟(jì)放緩”、“行業(yè)增速放緩”、“新業(yè)務(wù)開(kāi)拓進(jìn)展較預(yù)期偏緩”、“業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)困難”、“成本較大幅度增加”、“人為干擾”六大因素在業(yè)績(jī)承諾未完成的原因解釋中較為普遍。

如百潤(rùn)股份并購(gòu)標(biāo)的巴克斯酒業(yè)、赤天化并購(gòu)標(biāo)的圣濟(jì)堂業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的主要原因是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及實(shí)際市場(chǎng)情況與盈利預(yù)測(cè)時(shí)的相關(guān)假設(shè)出現(xiàn)了較大差異。楚天高速并購(gòu)標(biāo)的三木智能業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的原因之一是平板電腦市場(chǎng)整體下滑，客戶訂單減少。新華醫(yī)療并購(gòu)標(biāo)的英德公司因制藥裝備行業(yè)增速放緩、新業(yè)務(wù)尚未形成顯著規(guī)模而導(dǎo)致業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)。

現(xiàn)代制藥并購(gòu)標(biāo)的國(guó)藥威奇達(dá)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的主要原因是在限抗、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩及環(huán)保政策日益趨嚴(yán)的多重壓力下，產(chǎn)品市場(chǎng)需求仍未放量，使得產(chǎn)品實(shí)際銷量與原評(píng)估預(yù)測(cè)有一定差距。會(huì)稽山并購(gòu)標(biāo)的唐宋酒業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)主要是因?yàn)槭芴扑尉茦I(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)費(fèi)用水平較高、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)等因素制約，從而對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定影響，導(dǎo)致實(shí)際盈利情況低于承諾預(yù)期。

京新藥業(yè)并購(gòu)標(biāo)的巨烽顯示業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的主要原因是研發(fā)投入、市場(chǎng)推廣以及員工薪酬福利支出增加而導(dǎo)致費(fèi)用大幅上升。此外，未名生物醫(yī)藥有限公司借殼萬(wàn)昌科技事件中，北京科興(標(biāo)的資產(chǎn)的一部分)出現(xiàn)非正常管理混亂事件，財(cái)務(wù)資料、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)被惡意轉(zhuǎn)移導(dǎo)致會(huì)計(jì)師事務(wù)所無(wú)法就該項(xiàng)股權(quán)投資的賬面價(jià)值以及未名醫(yī)藥確認(rèn)的2017年度對(duì)北京科興的投資收益，獲取充分、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)。浙江新嘉聯(lián)電子股份有限公司并購(gòu)標(biāo)的巴士在線科技有限公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的主要原因是核心管理人員王獻(xiàn)蜀失聯(lián)。

高業(yè)績(jī)對(duì)賭留下后遺癥

以上述781起重大資產(chǎn)重組事件中已披露并購(gòu)溢價(jià)率數(shù)據(jù)的737起重組事件為樣本，其中，具有業(yè)績(jī)承諾的標(biāo)的公司平均并購(gòu)溢價(jià)率高達(dá)794.58%，比沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的高出344.48%，業(yè)績(jī)承諾對(duì)高估值起到了明顯的支撐作用。

業(yè)績(jī)承諾反映了大股東對(duì)自身未來(lái)發(fā)展的信心，促進(jìn)了評(píng)估增值，加快了企業(yè)并購(gòu)重組的進(jìn)程，但并購(gòu)溢價(jià)越高，商譽(yù)越重，計(jì)提減值對(duì)利潤(rùn)的沖擊可能也越大，進(jìn)而影響上市公司業(yè)績(jī)。

如2015年12月8日，聯(lián)建光電公布并購(gòu)草案，擬以股份加現(xiàn)金方式、總價(jià)19.6億元收購(gòu)深圳力瑪88.88%股權(quán)、華瀚文化100%股權(quán)、勵(lì)唐營(yíng)銷100%股權(quán)和遠(yuǎn)洋傳媒100%股權(quán)。對(duì)4家公司并購(gòu)溢價(jià)率分別達(dá)到1245.93%、1086.03%、733.53%和982.49%。4家并購(gòu)標(biāo)的2017年業(yè)績(jī)承諾均未完成。

深圳力瑪2017年度凈利潤(rùn)實(shí)際完成數(shù)為6535.96萬(wàn)元，凈利潤(rùn)承諾數(shù)為7300萬(wàn)元，凈利潤(rùn)實(shí)際完成數(shù)小于凈利潤(rùn)承諾數(shù)764.04萬(wàn)元；華瀚文化2017年度凈利潤(rùn)實(shí)際完成數(shù)為2673.12萬(wàn)元，凈利潤(rùn)承諾數(shù)為3512萬(wàn)元，凈利潤(rùn)實(shí)際完成數(shù)小于凈利潤(rùn)承諾數(shù)838.88萬(wàn)元；勵(lì)唐營(yíng)銷2017年度凈利潤(rùn)實(shí)際完成數(shù)為3584.46萬(wàn)元，凈利潤(rùn)承諾數(shù)為4493萬(wàn)元，凈利潤(rùn)實(shí)際完成數(shù)小于凈利潤(rùn)承諾數(shù)908.54萬(wàn)元；遠(yuǎn)洋傳媒2017年度凈利潤(rùn)實(shí)際完成數(shù)為1460.15萬(wàn)元，凈利潤(rùn)承諾數(shù)為2880萬(wàn)元，凈利潤(rùn)實(shí)際完成數(shù)小于凈利潤(rùn)承諾數(shù)1419.85萬(wàn)元。2017年上市公司因收購(gòu)深圳力瑪形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備1.81億元，因收購(gòu)華瀚文化形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備6613.73萬(wàn)元，因收購(gòu)勵(lì)唐營(yíng)銷形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備1.34億元，因收購(gòu)遠(yuǎn)洋傳媒形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備4324.24萬(wàn)元，聯(lián)建光電2017年凈利潤(rùn)同比下跌59.67%。

高溢價(jià)并購(gòu)的資產(chǎn)已經(jīng)淪為業(yè)績(jī)黑洞。研究樣本中，2014年至2017年計(jì)提商譽(yù)減值損失的上市公司數(shù)量逐步增加，占當(dāng)年涉及并購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)上市公司總數(shù)的比例也不斷上升。

63家計(jì)提減值準(zhǔn)備的上市公司報(bào)告期扣非凈利潤(rùn)同比平均下降89.02%(已剔除極端值)，在二級(jí)市場(chǎng)上，上述公司在報(bào)告期末后90天股價(jià)平均下跌15.22%，如宇順電子2015年計(jì)提6.16億元商譽(yù)減值損失，扣非凈利潤(rùn)同比下降222.16%，股價(jià)在報(bào)告期末后90天下跌26.94%。

承諾期結(jié)束業(yè)績(jī)變臉多

在業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后，不少上市公司并購(gòu)的資產(chǎn)盈利能力急劇下降。對(duì)樣本上市公司2017年年報(bào)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)此類情況并非個(gè)例。如飛樂(lè)音響2017年年報(bào)披露其歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)5523.91萬(wàn)元，與上年同期相比減少84.27%，原因之一是并購(gòu)標(biāo)的北京申安投資集團(tuán)有限公司受PPP政策收緊影響，應(yīng)收款項(xiàng)減值準(zhǔn)備和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提較上年大幅增加，導(dǎo)致銷售收入、凈利潤(rùn)大幅下降(并購(gòu)標(biāo)的在2014年至2016年已累計(jì)完成業(yè)績(jī)承諾，累計(jì)超額完成1077.48萬(wàn)元)。另如北京華錄百納影視股份有限公司并購(gòu)標(biāo)的廣東百合藍(lán)色火焰文化傳媒股份有限公司在2014年至2016年累計(jì)完成業(yè)績(jī)承諾后(累計(jì)超額完成154.98萬(wàn)元)，2017年上市公司據(jù)經(jīng)營(yíng)成果對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試，計(jì)提減值準(zhǔn)備4215.95萬(wàn)元，對(duì)上市公司利潤(rùn)有一定負(fù)面影響。

此外，部分并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)在業(yè)績(jī)承諾到期后即被出售。如匯冠股份并購(gòu)標(biāo)的深圳市旺鑫精密工業(yè)股份有限公司2014年至2016年業(yè)績(jī)承諾期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為5080.5萬(wàn)元、8327.68萬(wàn)元和11009.7萬(wàn)元，凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，2017年收入和盈利卻出現(xiàn)大幅下滑，公司出售了所持有的全部旺鑫精密股份。