挾引入戰(zhàn)投的利好，5月16日復(fù)牌的怡亞通，股價(jià)大幅上攻，盤中最高漲幅達(dá)到 8.51%。此后雖有回落，但截至當(dāng)天收盤，漲幅仍達(dá)5.72%。然而，短線的上漲，掩蓋不了長期的頹勢(shì)。從2015年5月27日至今，怡亞通的股價(jià)累計(jì)下跌近80%，眼下雖有反彈，但仍然處于低谷。

迥然不同于股價(jià)跌跌不休，作為國內(nèi)供應(yīng)鏈上市公司的代表，怡亞通業(yè)務(wù)規(guī)模增長可謂驚艷。2015年到2017年，營業(yè)收入增加了2.2倍，凈利潤也增加了1.98倍。而最近5年，營業(yè)收入累計(jì)增幅更是接近5倍，年均增長率超過98%。

不過，巨額的收入增長，并沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。孱弱的盈利能力，造成巨額經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出，最近5年累計(jì)金額達(dá)到-119.11 億元。

主營業(yè)務(wù)不能造血，怡亞通的收入增長，建立在巨額融資基礎(chǔ)之上。公開數(shù)據(jù)顯示，2013年以來的5年間，怡亞通借款取得現(xiàn)金累計(jì)達(dá)到1440億元之巨，累計(jì)融資現(xiàn)金凈流入約160.5億元。同時(shí)，怡亞通的融資，又高度依賴短期負(fù)債， 2013年至2017年，怡亞通短期借款余額增長了3倍有余，長期借款基本原地踏步。

嚴(yán)重失衡的融資結(jié)構(gòu)，對(duì)怡亞通的資金安全形成了巨大壓力。截至2017年底，怡亞通賬面貨幣資金96.86 億元，而同期短期借款、應(yīng)付票據(jù)兩項(xiàng)流動(dòng)負(fù)債，總額便已高達(dá)285億元以上。一個(gè)重大的變化是，2017年公司融資現(xiàn)金流凈額已由正轉(zhuǎn)負(fù)為-1.6億元，比上年萎縮了40余億元。

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現(xiàn)金流困境

持續(xù)、巨額的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出，是怡亞通自2007年上市以來，始終未能得到解決的問題。5月12日，怡亞通對(duì)深交所的回復(fù)函顯示，深交所在問詢中，對(duì)怡亞通的經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負(fù)，也表示了高度關(guān)切。

根據(jù)年報(bào)披露數(shù)據(jù)，2017年，怡亞通銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金合計(jì)763億元，收到經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金115.5億元，全年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入共計(jì)878億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為4064萬元，似乎比上年顯著改善。

盡管如此， 2017年的經(jīng)營現(xiàn)金流入，卻出現(xiàn)大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，怡亞通2016年經(jīng)營性現(xiàn)金流入合計(jì)931億元，2017年下降了53億元，降幅約為5.8%。而經(jīng)營凈現(xiàn)金流回正，主要是銷售商品、提供勞務(wù)取得的現(xiàn)金增加了136億元，同比增加約27%，并出現(xiàn)了約19億元的結(jié)余；獲得其他與經(jīng)營有關(guān)的現(xiàn)金115.5億元，比上年減少189億元，而為此支付的現(xiàn)金121元，同比減少191億元，缺口也略有縮小。一增一減之間，經(jīng)營凈現(xiàn)金流得以改善。

2017年的經(jīng)營性現(xiàn)金流，已算是怡亞通上市以后的豐收年份。公開數(shù)據(jù)顯示，2007年至2017年的11年里，有9年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，金額合計(jì)達(dá)到—126.5億元，只有兩年經(jīng)營現(xiàn)金流為正，但金額都比較小，合計(jì)只有3.08億元。

在2007年至2012年的6年里，怡亞通的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，都呈逐年下降的態(tài)勢(shì)，分別為-4068萬元、-8546萬元、-1113萬元、-7.4億元、-1.78億元，合計(jì)金額約為-10.46億元，只有2012年凈流入2.68億元。

短暫好轉(zhuǎn)之后，從2013年開始，經(jīng)營現(xiàn)金流狀況又開始惡化，巨額經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出，均是在這些幾年出現(xiàn)。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2013年—2017年，該公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為-27.19 億元、-32.8億元、-18.05 億元、-41.47 億元、0.41 億元，合計(jì)高達(dá)-119.11 億元。

不僅是經(jīng)營性現(xiàn)金流，投資現(xiàn)金流也與此相近，只有3年為凈流入，其他8年均為凈流出，而且凈流出金額遠(yuǎn)超凈流入。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2010年、2013年、2017年，怡亞通投資現(xiàn)金凈額為2905萬元、4556萬元、4652萬元，合計(jì)約為1.21億元。

但投資現(xiàn)金流出為負(fù)的規(guī)模，卻達(dá)到凈流入的25倍左右，累計(jì)金額達(dá)到30.18億元，兩相抵扣之后，怡亞通上市后的投資現(xiàn)金凈流入接近-29億元，而且主要是在2013年之后產(chǎn)生。其中，2015年、2016年分別為-17.1億元 、-5.4億元，合計(jì)為22.5億元，扣除2017年之后，最近五年投資現(xiàn)金流量凈額仍為-22.18億元。

金錢“燒”出來的增長

過去的11年間，怡亞通的業(yè)務(wù)、收入規(guī)模的增長并不算慢。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2007年，怡亞通營業(yè)收入僅為17.96億元，而2017年已經(jīng)達(dá)到681億元，11年間累計(jì)增長超過660億元，累計(jì)增長達(dá)33倍，年均增長率接近270%，這樣的增長速度不可謂不快。

最近五年來，增長率雖然有所放慢，但絕對(duì)規(guī)模仍頗為可觀。2013年至2017年，怡亞通營業(yè)收入分別為115億元、336億元、396億元、579億元、681億元，收入累計(jì)增長了566億元，累計(jì)增幅接近5倍，年均增長率超過98%。

但營業(yè)收入增長，卻并未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，亦未改善現(xiàn)金流狀況。而這種情況的出現(xiàn)，與怡亞通的業(yè)務(wù)模式、收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的重大變化有關(guān)。

怡亞通上市之初，賴以起家的是供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，主營“廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)”，為企業(yè)提供除其核心業(yè)務(wù)以外的其它供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)服務(wù)，根據(jù)客戶需要提供包括代理采購、產(chǎn)品營銷支持、供應(yīng)鏈信息服務(wù)等服務(wù)。對(duì)應(yīng)于財(cái)務(wù)報(bào)告，廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)即指委托分銷、采購服務(wù)。換嚴(yán)之，廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)就是B2B的代銷、代購。

上市之后兩年，怡亞通的原有業(yè)務(wù)就開始下滑。數(shù)據(jù)顯示，2009年，該公司營業(yè)收入26.49億，同比下降7.8%；凈利潤達(dá)到7689.56萬元，同比大幅下降 48.87%。

在此背景下，怡亞通開始拓尋求新的利潤增長點(diǎn)。2009年，該公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，目前形成了廣度業(yè)務(wù)平臺(tái)、深度業(yè)務(wù)平臺(tái)、物流、金融、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)五大板塊，而深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)又是重中之重，推出了覆蓋全國 380 個(gè)主要城市、近 10 億消費(fèi)人口，以快消品為主的終端分銷“380平臺(tái)”，賺取自貨物買賣差價(jià)。

深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)啟動(dòng)后，怡亞通的銷售收入直線增長。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年，該業(yè)務(wù)營業(yè)收入401.2億元，在全部營收占比接近60%，比去年同期增長24.35%；業(yè)務(wù)毛利31.07億元，同比增長25.43%。除了未披露數(shù)據(jù)的加盟業(yè)務(wù)外，其他幾大板塊去年毛利合計(jì)14.7億元，不及深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利一半。

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不同于核心企業(yè)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，對(duì)上下游具有較強(qiáng)掌控能力。作為供應(yīng)鏈管理公司，怡亞通對(duì)上游經(jīng)銷商掌控力有限，對(duì)下游的大型終端銷售商則處于弱勢(shì)地位。唯一的優(yōu)勢(shì)，就是資金輸出和賬期延長。這種模式的增長，已經(jīng)變成“燒錢”燒出來的增長。

怡亞通亦稱，廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，需要提供信用支持、資金墊付；380平臺(tái)上游多為世界 500 強(qiáng)、行業(yè)龍頭企業(yè)，需以現(xiàn)款提貨，向下游分銷則要保有一定庫存，還要提供一定期限賬期，形成現(xiàn)款采購、賒賬銷售的局面。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年，該公司發(fā)放貸款、墊款余額分別為28.5億元、28億元。而在同期，該業(yè)務(wù)收入為143億元、153億元。2017年，部分客戶在銀行的融資逾期后，已由由怡亞通墊款。

資金占用形成的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出，在深度分銷業(yè)務(wù)上體現(xiàn)更為明顯。怡亞通稱， 2012 年到2017年，深度 380 分銷業(yè)務(wù)營業(yè)收入由24.13 億元增長到401.2 億元，凈增加 377.07 億元，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率按 3.5 次計(jì)算，需投入營運(yùn)資金 107.73 億元。

投入的這些資金，集中于存貨、應(yīng)收賬款，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年底，其應(yīng)收賬款余額達(dá)128億元，占總資產(chǎn)的 28.26%；存貨、預(yù)付款余額102億元、31.6億元，約占總資產(chǎn)的21.6%、7%，三者在總資產(chǎn)中占比合計(jì)超過56.6%。而在2016年，其應(yīng)收、預(yù)付賬款余額分別為119億元、37億元。

總額百億之巨的應(yīng)收賬款，主要來自深度380分銷業(yè)務(wù)，最近幾年占比均超過65%。數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年，該業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款余額達(dá)84億元、84.6億元，在業(yè)務(wù)收入中占20.96%、26.24%，在同期應(yīng)收賬款中，占比分別達(dá)到65.1%、71%左右，造成了經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)惡化。

“畫餅”萬億生態(tài)圈

5月16日復(fù)牌后，怡亞通股價(jià)大幅上攻，盤中最高一度沖到7.78元，較前一個(gè)交易日上漲8.51%。此后雖然有所回落，截至當(dāng)天收盤，漲幅仍達(dá)5.72%，最終報(bào)收于7.58元。

過去三年的漫長下跌中，股價(jià)大幅上漲并不常見。 2015年5月27日，怡亞通股價(jià)一度上漲至歷史最高價(jià)37.19元/股（前復(fù)權(quán)），之后就一路下跌，2017年12月6日股價(jià)一度下跌至6.87元/股（前復(fù)權(quán)），創(chuàng)下近兩年來的最低價(jià)。截至5月16日，累計(jì)跌幅接近80%。

作為國內(nèi)供應(yīng)鏈的“鼻祖”之一，怡亞通曾畫下一張美好的“大餅”。2015年7月，怡亞通啟動(dòng)020生態(tài)戰(zhàn)略，打造全球供應(yīng)鏈商業(yè)生態(tài)圈，其董事長周國輝宣稱，到2018年，怡亞通供應(yīng)鏈生態(tài)圈總營業(yè)額將實(shí)現(xiàn)1000億，最終將形成承載無限可能的萬億生態(tài)圈，而且將在未來5到10年，努力從中國500到世界500強(qiáng)的升級(jí)。

怡亞通也曾是二級(jí)市場(chǎng)的寵兒。2015前后，多家券商均發(fā)表研報(bào)，力推怡亞通。2015年初，某券商不僅早于周國輝提及中國萬億級(jí)別的快消品市場(chǎng)，涵蓋怡亞通的食品飲料、日化、母嬰、等產(chǎn)品，其他品類亦可拓展，怡亞通作為中國消費(fèi)品線下“王者”地位已經(jīng)確立，將其與阿里巴巴、騰訊控股、京東對(duì)標(biāo)。

2015年2月，某知名券商在一份研報(bào)中，測(cè)算怡亞通中期收入將達(dá)到1000 億元， 2014年到2016年，預(yù)計(jì)怡亞通營業(yè)收入為219億元、371億元、610億元，增長率為88%、70%、64%；凈利潤為3.2億元、5億元、8.3億元，同比增長61.4%、54.4%、56.4%，三年復(fù)合增長率有望達(dá)到60.4%。

“萬億生態(tài)圈”計(jì)劃啟動(dòng)后，得到資本市場(chǎng)積極響應(yīng)。2014年6月底到2015年5月，不足一年的時(shí)間里，怡亞通股價(jià)從7.7元，一路直線上漲到最高時(shí)的74元以上，累計(jì)上漲約67億元，漲幅達(dá)到9倍左右。

與之相對(duì)應(yīng)，是機(jī)構(gòu)投資者蜂擁加倉。數(shù)據(jù)顯示，2013年6月底，剔除各類法人機(jī)構(gòu)，前十大股東中的公募基金等機(jī)構(gòu)投資者，共持有怡亞通約8.64%的股份。到了2014年6月底，其前十大股東中，九家為機(jī)構(gòu)投資者，持倉比例達(dá)到17.3%。

但機(jī)構(gòu)投資者們，并沒有等到怡亞通千億營收實(shí)現(xiàn)，2015年二季度就開始大幅斬倉。根據(jù)2015年半年報(bào)，截至當(dāng)年6月底，機(jī)構(gòu)投資者的持倉比例，已降至7.98%。截至2018年一季末，機(jī)構(gòu)投資者持倉比例更是降至6.55%。

投資者雖然撤離，但怡亞通的業(yè)績并不算差。2013年到2017年，是怡亞通快速增長的5年。營業(yè)收入累計(jì)增長了566億元，累計(jì)增幅接近5倍；凈利潤從1.3 億元增長到5.85 億元，累計(jì)增長4.55 億元，凈增長3.5倍，年均增長率達(dá)到70%。2015年到2017年，其營業(yè)收入增加了2.2倍，凈利潤也增加了1.98倍。

與千億營收、萬億生態(tài)圈的憧憬相比，怡亞通的表現(xiàn)卻不算好。2015年，其營業(yè)收入396億元，同比增加61億元。增長超過預(yù)期的前提，是其對(duì)上年的收入進(jìn)行調(diào)整的結(jié)果，調(diào)整后，怡亞通2014年的營收，從219億元，暴增至336億元。2016年579億元的營收，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期。要在2018年實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)，同比增長至少要達(dá)到 50%，但2017年的收入增幅只有17.52%。

收入的增長，并沒有轉(zhuǎn)化為利潤。按照去年681億元的營收計(jì)算，2015年至2017年，怡亞通營業(yè)收入累計(jì)增長近80%，而人凈利潤分別為4.92億元、5.18億元、5.95億元，累計(jì)增長約21%，利潤增速僅為營收增速的25%略高。

不僅如此，毛利、凈利潤率還在持續(xù)下降。根據(jù)怡亞通披露，2017年，其綜合毛利率司綜合毛利率 7.13%，較上年下降0.05 個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤率只有0.87%，不僅在行業(yè)中處于較低水平，比2015年、2016年分別下降了約0.37、0.03個(gè)百分點(diǎn)。

資金風(fēng)險(xiǎn)壓頂

5月15日晚間，怡亞通公告稱，控股股東將引入戰(zhàn)略投資者深圳市投資控股有限公司（下稱深投控），以每股6.45元的價(jià)格，將所持公司2.82億股、占 13.3%的股份，作價(jià)18.2億元轉(zhuǎn)讓給深投控。按照目前持股比例，轉(zhuǎn)讓完成后，深投控將成為怡亞通第二大股東。

上市11年來，怡亞通股權(quán)融資為數(shù)甚少，僅進(jìn)行了兩次定增，募集資金凈額約為18.06億元。加上IPO融資，目前其股權(quán)融資總額也只有25.5億元左右。2016年，怡亞通計(jì)劃非公開發(fā)行不超過5億股，募集資金不超過 51.89億元，但迄今未能實(shí)施。

股權(quán)融資緩不濟(jì)急，業(yè)務(wù)增長又需要大量資金，進(jìn)行大量債權(quán)融資，就成了怡亞通的主要融資渠道，并因此背負(fù)沉重的資金壓力，資金安全風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

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2013年以來，怡亞通的短期債務(wù)越來越多，規(guī)模增長了近3倍。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2013年至2017年，怡亞通的短期借款余額分別為71億元、134億元、176.6億元、176.1億元、217元，五年增長了3倍有余；應(yīng)付票據(jù)余額為13.6億元、9.6億元、39.6億元、63.4億元、68.8億元，累計(jì)增長約5倍。

而長期借款在其負(fù)債中所占比例，幾乎可以忽略不計(jì)。數(shù)據(jù)顯示，2013年至2017年，其長期借款余額分別為8.9億元、2億元、7.33億元、4.87億元、10.4億元，不僅占比從12%左右降至5%，而且極不穩(wěn)定，融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。

此外，怡亞通還有大量因擔(dān)保產(chǎn)生的或有負(fù)債。2013年至2017年，其擔(dān)保規(guī)模連年成倍攀升，余額分別為7.1億元、19億元、39.6億元、75.7億元、96.7億元。除了2017年，其余4年的擔(dān)保余額，每年都比上年增加1倍。

怡亞通5月12日公告顯示，截至2017 年底，已審批的擔(dān)保額度332.09 億元，實(shí)際擔(dān)?？傤~96.72 億元，實(shí)際擔(dān)?？傤~占凈資產(chǎn)的比例 162.44%，其中對(duì)前 10 大對(duì)子公司擔(dān)?？偨痤~為 187.57 億元，實(shí)際擔(dān)保金額 58.26 億元。

而大量擔(dān)保還在繼續(xù)。公告顯示，僅4月底到5月初，怡亞通就一口氣為湖南、江西、湖北、海南、安徽等多個(gè)省市的子公司銀行融資提供擔(dān)保，擔(dān)保金約為10億元。

怡亞通的擔(dān)保極為復(fù)雜，上市公司、子公司之間還互相擔(dān)保。5月8日公告顯示，怡亞通擬向建行深圳分行申請(qǐng)44 億元授信，由其五家全資子公司共同擔(dān)保，擔(dān)保期限不超過三年。此前，該公司擬向浦發(fā)銀行貸款7億元，亦由全資子公司擔(dān)保。

而怡亞通的現(xiàn)金流，高度依賴融資、借款。數(shù)據(jù)顯示，2013年到2017年，其借款收到的現(xiàn)金168億元、263億元、320億元、336億元、358億元；償還借款支付現(xiàn)金151億元、207億元、281億元、311億元、337億元，融資現(xiàn)金流凈額28.6億元、37.5億元、56億元。

盡管借款所獲現(xiàn)金持續(xù)大幅增加，但融資現(xiàn)金流凈額，卻在2016年出現(xiàn)拐點(diǎn)。根據(jù)年報(bào)披露，2016年，其籌資現(xiàn)金流入465億元，流出424億元，籌資現(xiàn)金流凈額41億元，比上年下降了15億元。2017年，其籌資現(xiàn)金流出、流出金額，再比上年減少45億元、1.9億元，但產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額卻變?yōu)?mdash;1.6億元。

在貨幣資金與短期債務(wù)之間，存在不小的缺口。2013年至2017年，怡亞通的賬面貨幣資金為42.3億元、75.2億元、79億元、90億元、96.86 億元，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期主要債務(wù)規(guī)模。如果融資渠道收緊、受阻，其資金鏈不能及時(shí)接續(xù)，巨額負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 記者 慕青