朱昂

今年4月，美國10年期國債收益率4年來首度突破3%關口；而進入5月之后，國債收益率繼續(xù)走高，截至5月15日，最高上升至3.095%，而這次已經(jīng)是刷新了2011年8月以來的新高。

一般來說，股票的估值是和無風險收益率對應的，一旦無風險收益率抬頭，就會壓制股票的估值。更重要的是，美國國債收益率此前經(jīng)歷了約30年不斷向下的過程，已經(jīng)到了幾乎跌無可跌的地步。而美股走勢卻相反，本輪已經(jīng)走出了歷史上第二長的大牛市。

從這一層意義上講，近期美債收益率破3%，有可能是一次歷史性的大拐點。那么，美股的“音樂”是否會就此停止呢？

從過去30多年以來的長期走勢看，美國國債收益率經(jīng)歷了一個不斷下降的過程。巴菲特曾經(jīng)在一次接受采訪回答自己投資成功最大的“秘訣”是什么，他的答案是“運氣”，但實際上真實的意思是——自己投資的后半生持續(xù)伴隨著美聯(lián)儲的不斷放水，也就是說，資本市場上貨幣越來越寬松。

巴菲特所說的這個運氣不僅僅成就了他本人，還成就了“債券之王”比爾·格羅斯，以及幾乎唯一能和巴菲特齊名的對沖基金大鱷喬治·索羅斯。正是因為貨幣的持續(xù)寬松，造成美國國債收益率不斷向下，才為這些投資大師們的成功提供了最充足的動力。

但在新的美聯(lián)儲主席上任以后，美國國債收益率的走勢出現(xiàn)了面臨拐點的跡象。

我們知道，對股票的估值不應該靜態(tài)去看，而是要動態(tài)去對比。這就好比單單看一個房子賣100萬元是貴還是便宜，其實沒什么太大的意義——因為必須要看這個房子的售價和居民的收入水平，并且還要同其他商品作對比，才能體現(xiàn)出房價到底是貴還是便宜。

股市也是同樣的道理。目前標普500的估值在16.3倍（注：以美股市場4月底的估值計算），對應3.03%的十年期國債收益率。整個國債收益率相比過去幾年出現(xiàn)了比較大的上升，也意味著美股估值會被進一步壓縮。

美國10年期國債收益率幾乎等同于無風險收益率，無風險收益率越高，投資者投資股票的動力就越弱。比如2011年時，A股的信托還是類似于剛性兌付的，市場無風險收益率差不多有10%，導致當年A股最終大小盤通殺，出現(xiàn)一次不折不扣的熊市。

我們回到美股，目前的估值對比2007年10月上一次高點的15.7倍有所上升，不過當時10年期國債收益率有4.7%?，F(xiàn)在雖然比當時低，但趨勢很差，因為無風險收益率是處在一個逐漸提高的過程。

無論是每一次熊牛轉(zhuǎn)換還是牛熊轉(zhuǎn)換，都必定伴隨著波動率的抬升。比如A股2014年底大牛市出現(xiàn)之前，市場波動率很低，之后大幅提升后，逐漸進入牛市。而牛市見頂前也是波動率開始提升，場內(nèi)的“籌碼”變得松動。

2017年是一次難得的全球低波動牛市，進入2018年以后，股市的波動率明顯抬頭，這有可能意味著市場的見頂。實際上，每一次十年期國債收益率的上行，都帶來一次美股市場較大的調(diào)整。包括1981年9月的熊市，1987年10月單日暴跌，2000年1月的網(wǎng)絡股泡沫見頂，2007年6月開始的金融危機。

正如前面所提到的那樣，進入2018年全球股市波動率明顯提升，但高波動其實才是股市的常態(tài)，去年的低波動牛市其實非常少見。

這幾年學到一個新的英文單詞：goldilocks economy（金發(fā)經(jīng)濟，指經(jīng)濟不算過冷、但也不過熱的溫和增長狀態(tài)），這很好地解釋了2017年低波動牛市的根源。簡單來說就是不錯的經(jīng)濟增長，加上較低的通脹水平。

過去幾年間，大家總是在開年對全球經(jīng)濟的預期過高，然后開始不斷向下微調(diào)。但是在2017年這個趨勢出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。分析師紛紛把全球經(jīng)濟增速從年初的3.5%逐步上調(diào)，逐漸提高到了3.8%，連IMF也在2010年之后第一次出現(xiàn)對全球經(jīng)濟增速的上調(diào)。

在這一過程中，中國經(jīng)濟增速放緩得到了有效遏制，新興市場經(jīng)濟開始拐頭向上，然后又推動了發(fā)達國家經(jīng)濟體。匯率和商品價格的不確定性也逐漸消除。相反，倒是全球的通脹水平不斷低于預期。雖然央行開始收緊流動性，但整體經(jīng)濟處在一個溫和向上的過程，沒有任何經(jīng)濟上的黑天鵝出現(xiàn)。通脹方面，發(fā)達國家經(jīng)濟體通脹一直保持在2%的目標位之下。

但是進入2018年，消失的通脹憂慮重新開始出現(xiàn)。由于美國失業(yè)率水平下降到了過去50年的平均水平之下，收入開始了增長。同時，全球民粹主義不斷抬頭，特朗普不斷揮舞的貿(mào)易保護主義大棒就是明證。今年以來全球貿(mào)易爭端的陰云不斷抬頭，過去美國的低通脹完全受益于全球化分工，比如來自中國等國的廉價勞動力和勞動效率，如同一塊海綿稀釋了美國的通脹水平。

一旦美國開始反全球化，必然會帶來通脹水平的抬頭，進而對股市產(chǎn)生負面影響。

從經(jīng)濟復蘇周期看，此輪美國已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)105個月的經(jīng)濟擴張周期，是歷史上第三長。從美股的牛市周期看，此輪牛市已經(jīng)經(jīng)歷了108個月，是歷史上第二長，其長度僅次于上世紀90年代那次持續(xù)113個月的歷史第一長牛市。

用“均值回歸”的思維看，美股牛市平均持續(xù)時間為54個月。我們不知道牛市什么時候結束，但是其風險已經(jīng)越來越大，性價比開始惡化。目前持續(xù)108個月的牛市時間，已經(jīng)超過了歷史上平均水平1倍之多。

當然，沒有任何一次牛市是因為漲了太多，持續(xù)時間太長而結束，而是有一些基本面的因素。但這些基本面因素也會反映出“均值回歸”。生命周期自有其自然規(guī)律，這就如同一年四季一樣，盛夏不可能永遠持續(xù)下去，寒冬也不可能永恒。美國國債收益率上行帶來對股票估值的壓制，通脹上行帶來波動率上行，民粹主義帶來反全球化以及不確定性。在美股一季度財報的高峰后，盈利增速也可能環(huán)比出現(xiàn)下滑。

由此來看，美股的冬天可能即將到來。

（作者為財經(jīng)專欄作家，本文經(jīng)授權轉(zhuǎn)載自點拾投資）