李宇嘉

近日，證監(jiān)會、住建部印發(fā)《關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》。近年來，國內(nèi)資產(chǎn)證券化如ABS、CMBS和ABN等，在產(chǎn)品、模式上探索頗多，運作模式基本成熟，市場逐漸認可。有了規(guī)范和基本制度后，業(yè)內(nèi)普遍認為，中國版公募房地產(chǎn)信托基金（REITs）的推出時間越來越近。近期，中南菩悅浦寓類REITs、碧桂園租賃住房類REITs均標明“發(fā)行公募REITs”，這意味著一個數(shù)萬億元的市場將被激活，“租購并舉”的制度建設、去杠桿和債務風險軟著陸也有了巨大的突破和承載。

2016年5月份發(fā)布的我國培育租賃市場的綱領(lǐng)性文件——《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》，明確提出支持住房租賃REITs。2017年7月，住建部等九部委在聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場的通知》中也明確指出，試點住房租賃企業(yè)發(fā)債及ABS融資，支持推動REITs。近期各地發(fā)展住房租賃的規(guī)范性文件中，均表態(tài)推動REITs“落地”。據(jù)《經(jīng)濟參考報》消息，證監(jiān)會正在加緊研究面向個人投資者的公募REITs相關(guān)政策法規(guī)。其中，租賃運營類、公寓類以及公租房等相關(guān)企業(yè)的REITs將成為政策最先鼓勵的方向。

房地產(chǎn)屬于重資產(chǎn)、資金密集型，現(xiàn)金流回籠周期長，尤其是住房租賃這類長期持有型物業(yè)，現(xiàn)金流“投入-產(chǎn)出”期限錯配嚴重，這是制約市場機構(gòu)投資租賃的最大障礙。REITs具有解鎖效應，通過發(fā)行基于住房租金、物業(yè)增值的收益憑證，將租賃住房資產(chǎn)打包出售給投資者，包括地產(chǎn)商在內(nèi)的投資機構(gòu)，獲得資金補充現(xiàn)金流。同時，住房租賃項目投資周期長、需求大，須拓展多元融資渠道，以REITs對接資本市場，可疏通投資和退出，循環(huán)補充新的投資資金介入。

更重要的是，REITs運營模式能夠盤活存量物業(yè)，提升物業(yè)價值。住房租賃供給的主體是存量物業(yè)，既包括存量商品租賃住房、公租房，也包括盤活低效空間，比如舊改、存量工商業(yè)辦公“改租賃”。REITs發(fā)起人會聘請受托機構(gòu)和專業(yè)的物業(yè)管理機構(gòu)，后者基于物業(yè)租金最大化和物業(yè)增值最大化，對REITs底層產(chǎn)品——租賃住房開展社區(qū)物業(yè)服務，對配套的非住宅物業(yè)招商或運營，對公共設施維護和更新，進行智能化升級以及提供衍生服務。

這是解決我國當前住房租賃投資吸引力低、供給渠道匱乏的關(guān)鍵。目前，我國住房租賃行業(yè)投資回報率較低，能匹敵國債、銀行理財?shù)淖赓U產(chǎn)品只有兩類，一類是公寓企業(yè)通過“打隔斷”、“合租”或借助裝修并再出租的“漲租金模式”，另一類就是收儲城中村、工商業(yè)物業(yè)的“低成本模式”。

但是，這兩類或存在消防安全隱患、租住體驗差等問題，或“打政策擦邊球”，游走在規(guī)范與不規(guī)范之間。除此以外，市場主流的租賃經(jīng)營回報率很低，一線城市商品住房租賃回報率不足2%，考慮到融資、配套、管理、運營等，甚至可能不盈利。

不過，REITs介入有望解決這一困境，特別是盤活存量物業(yè)。在很多城市，商品房供應超前于配套設施，其價值會隨著規(guī)劃調(diào)整、配套完善、人口遷入在后期逐漸體現(xiàn)。REITs可激勵房企成為“先知先覺”的投資機構(gòu)，借助證券化融資及其分散風險的功能，專業(yè)化的物業(yè)管理，將存量物業(yè)盤活并實現(xiàn)溢價收益。

房地產(chǎn)存量時代已開啟，棚改和基于“補欠賬”的公共設施全面跟進，舊城改造提速，規(guī)劃優(yōu)化調(diào)整，城市空間結(jié)構(gòu)趨于完善，加上新型城鎮(zhèn)化對人口紅利的再次釋放，存量物業(yè)前景可期。對工商業(yè)等存量低成本空間，國家嚴厲打擊“房地產(chǎn)化”，但鼓勵盤活為租賃。

由此可見，REITs在兌現(xiàn)低成本空間溢價的同時，還能助推租賃供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2017年以來，熱點城市出讓了120多宗租賃地塊。未來5年，熱點城市新增供地的30%~50%將用于租賃。初步匡算，近期各大城市出讓的租賃地塊，地價僅為同區(qū)域“招拍掛”地價的1/6或1/10，可比租金收益率達到6%左右。在房地產(chǎn)去杠桿、“管閘口”和宏觀審慎的背景下，若新增供給的租賃項目收益率達到6%，以此為受益憑證發(fā)行基金份額，將吸引大批社會資金，如銀行間市場、險資，甚至是社保等低成本批發(fā)資金。由此，不管是以高收益吸引社會資金，還是增加租賃供應，REITs都具有支點性作用。

目前，全球上市REITs約800支，其中亞洲市場上活躍的REITs占比近20%，總市值近3000億美元。2012年，我國資產(chǎn)證券化開閘，各類資產(chǎn)支持證券發(fā)行量突飛猛進。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2014年中信啟航REITs推出首單產(chǎn)品以來，目前全國只發(fā)行了23支。目前，國內(nèi)REITs發(fā)展，一是以證券投資基金為載體（主要是私募基金），通過投資不動產(chǎn)或不動產(chǎn)項目股權(quán)，發(fā)行基金份額；二是以資產(chǎn)支持專項計劃為載體，以資產(chǎn)證券化方式，通過結(jié)構(gòu)化設計持有不動產(chǎn)權(quán)益或相應租金請求權(quán)，間接達到開展REITs的目的。

因此，我國目前的REITs產(chǎn)品仍以私募為主，并界定投資人范圍，或有到期回購、限定規(guī)模約束，或存在多重稅負和收益形式（區(qū)分優(yōu)先和劣后）等問題，嚴格講屬于“類REITs”，發(fā)行規(guī)模和參與投資者有限。因此，REITs亟待革新產(chǎn)品，擴大規(guī)模。

首先，拓展“公募基金+ABS”組合，此舉可有效規(guī)避公募基金不能投資未上市公司股權(quán)或不動產(chǎn)的法律約束，將發(fā)行范圍擴展到個人投資者；其次，鼓勵機構(gòu)以自持租賃項目發(fā)行REITs，通過內(nèi)部劃轉(zhuǎn)避稅，提高收益率，吸引大眾投資者；再次，引進險資、社保等低成本資金，降低無風險收益率，提升REITs相對收益率，對于低收益的一些項目REITs（如公租房），可借鑒美國低收入住房返稅政策提高相對收益；最后，以發(fā)行機構(gòu)承諾業(yè)績補償（政府可對公租REITs業(yè)績補償）或收益激勵等形式，提高市場投資機構(gòu)參與率，擴展REITs融資規(guī)模。

筆者認為，住房租賃需求主要集中在熱點城市。未來，人口大規(guī)模涌入這些城市，并通過租賃“扎根”，從而帶來巨大的積聚效應。同時，降低宏觀杠桿率、防范系統(tǒng)性金融風險，這在中長期內(nèi)是既定目標，強調(diào)房地產(chǎn)金融宏觀審慎，意味著間接融資（銀行信貸）會縮量。

REITs不僅適合房地產(chǎn)融資，而且能降低杠桿率，還是社會投資資金分享紅利的重要渠道。關(guān)鍵是要解決法律約束、稅收豁免、資產(chǎn)質(zhì)量（特別是產(chǎn)權(quán)制約）、評估置信、監(jiān)管障礙等問題。

（作者為資深地產(chǎn)研究人士）