自從4月17日之后，一些奇怪的事情發(fā)生了。

美元和十年期美債收益率打破了此前的區(qū)間震蕩，出現(xiàn)了顯著的先同漲、后背離的走勢。

此時新興市場發(fā)現(xiàn)，他們突然間陷入了最恐怖的情形：美元升值、作為對手的發(fā)展中國家貨幣貶值、油價大漲、國際利率環(huán)境收緊、自己的金融市場瀕臨急劇崩盤。

盡管美債利率已有所回落，但仍接近數(shù)年高位。高企的利率和美元匯價的大幅沖高組合使得全球投資者對新興市場的資產作出了緊急風險重估：借貸成本增加影響了這些國家的經濟增長前景和投資吸引力，從而導致新興市場的貨幣、債券和股市短時間內卷入了一場猛烈的拋售潮。

雪上加霜的是，就在美元和美債收益率雙雙攀升時，國際地緣政治局勢再度陷入動蕩，特朗普宣布美國退出伊核協(xié)議、重啟對伊朗的嚴厲經濟制裁，令市場擔憂原油供應中斷，油價由此大漲， 布倫特原油期貨價格沖上了2014年以來都不曾見過的高價位，連美元強力反彈都未能阻止這種漲勢。

這意味著，新興市場在承受外債負擔加重、本幣貶值、股市和債市大跌的同時，還面臨著進口油價猛漲的困境。

“短期內，由于美元走強和資金外流，我們對新興市場的立場轉為略顯悲觀，”法國農業(yè)信貸銀行策略師Guillaume Tresca這樣表示。

“美元正在成為關鍵變量”

如果從更加宏觀的視角來看，這一切都發(fā)生在美聯(lián)儲不斷加息和縮減資產負債表的大背景下——以往持續(xù)多年的歷史性低利率環(huán)境正逐漸遠去，“容易獲得的廉價資金的時代結束了！”

在德意志銀行金融衍生品策略師Aleksandar Kocic看來，美聯(lián)儲貨幣政策正?；M程正是導致美元大幅反彈的根本原因。因此，歸根結底，一切都是關于美元的價值變動及其對下游資產和市場波動性的影響。

在下圖中，從左下角起，正如上文所分析，美聯(lián)儲加息以及強勢美元使得新興市場陷入困局：

最糟糕的是，新興國家金融資產的劇烈動蕩可能會引發(fā)美國風險資產的連鎖反應：如果新興市場資產價格進一步弱勢，投資者將損失慘重，他們有可能面臨贖回潮，從而被迫拋售發(fā)達市場資產，這就會導致美國股票等資產也被拋售，從而引發(fā)美股市場波動。

若新興市場持續(xù)遭遇資金流出，美債曲線短端則持續(xù)發(fā)生資金流入，這只會增加后者的壓力。因此，即使美債曲線長端仍穩(wěn)定，但短端的緩慢磨損如果持續(xù)下去，就可能演變?yōu)檎鹗幭幢P。美元的進一步走強和美債前端拋壓可能對風險資產構成潛在利空，成為利率反轉的觸發(fā)因素。

在外匯市場，新興市場在面臨資本外流之際，可能為了經濟增長而付出競爭性貨幣貶值的代價。這意味著新興市場將遭遇更大的波動性以及潛在的更大拋售潮，也意味著他們可能動用外匯儲備，從而令國際外匯市場的動蕩加劇。

上述三種假設情景有可能反過來對美聯(lián)儲構成壓力，從而令他們不得不暫停推進貨幣政策正?；M程。

Aleksandar Kocic給出了潛在的宏觀風險的簡要總結：“美元正在成為關鍵變量”，這可能會破壞美聯(lián)儲當前的貨幣政策路徑。

美聯(lián)儲顯然是不想看到全球金融市場陷入動蕩的。換言之，美聯(lián)儲在加速其資產負債表正?；M程之時，最不希望看到的就是美元的飆升。但這卻是正在發(fā)生的事情，有可能迫使美聯(lián)儲重新思考其正在推進的貨幣政策。

對此，Aleksandar Kocic解釋道：

在美國經濟正快速復蘇，同時，其他國家的經濟復蘇過于遲緩甚至還有國家正遭受經濟危機的大環(huán)境里，強美元是對美聯(lián)儲鷹派立場的反映，而美聯(lián)儲正將利率推高至中性政策之上，這有可能導致美國金融狀況過度收緊，繼而引發(fā)經濟衰退。

而如果美元想要走弱，美國要么面臨通脹風險，要么面臨信貸（財政和貿易的雙赤字）風險。無論哪一種都令人擔心美國將沒有足夠恰當?shù)恼邅響獙Α?/p>

美聯(lián)儲緊縮“帶領”市場拋售一切

華爾街見聞提及，3月底，Aleksandar Kocic就發(fā)報告稱，2008年金融危機之后的這七年多時間里，“熊市趨急”與“牛市趨平”是收益率曲線的兩大主導模式。

這兩種模式有效地反映出了貨幣刺激政策的成功之處。然而，這兩種曲線模式是極不自然的。通常情況下，來自市場的沖擊將在曲線的前端表現(xiàn)出來，其效果隨著時間推移而減弱，到了后端便不再那么顯眼。這就是“熊市趨急”與“牛市趨平”得以成型的原因。

如此一來，這兩大模式反映出利率的急劇變化，前端沖擊隨著時間放大。如果前端安安穩(wěn)穩(wěn)，這一變化過程就不會帶來問題。但是，一旦美聯(lián)儲啟動加息進程，風險也就隨之出現(xiàn)。

隨著時間推移，風險越來越高。而美聯(lián)儲能否成功調整其退出寬松的策略，并在不造成重大破壞的前提下控制利率正?；?，仍是一個未知數(shù)，也是現(xiàn)今最大的風險。

也就是說，多年來過度刺激的貨幣政策讓市場習慣了“水往高處流”，而眼下的緊縮正將市場帶入拋售一切的環(huán)境之中。