每經(jīng)編輯 杜恒峰    

今年1月底，中國園林行業(yè)的明星企業(yè)家何巧女，成為了大眾明星。因為這篇報道一度刷屏了：

這篇報道提到，為了保護中國和其它地方的瀕危野生動物資源，何巧女捐出了價值自己“三分之一”身家的15億美元（約合96億元人民幣），引起了包括美國彭博社乃至美國知名脫口秀的關注和稱贊。

▲東方園林董事長何巧女（來源：公司官網(wǎng)）

企業(yè)家有企業(yè)家的難處。在做慈善、為社會做貢獻的同時，何巧女還得經(jīng)營好企業(yè)，為6.3萬股東負責。但就在昨晚，東方園林遭遇了上市以來最為尷尬的事情。

打算賣10億元債券，只募到5000萬

作為A股市場的風云人物，何巧女、唐凱夫婦可能自己都沒預料到，東方園林這次的發(fā)債計劃竟然遭到這樣的冷遇。

▲在2018胡潤全球白手起家女富豪榜上，何巧女以270億元財富位列第14名

今年1月19日，東方園林獲得中國證監(jiān)會的批準，發(fā)行15億元公司債。5月15日，東方園林發(fā)布了債券募集說明書。說明書顯示，東方園林打算發(fā)行10億元債券，其中5億元擬用于償還之前的一筆債務（即今年5月22日到期的超短融SCP002，總規(guī)模為8億元），剩余資金擬用于補充營運資金。

東方園林發(fā)行的這10億元債券又分為兩個品種：

品種一：3年期固定利率債券，附第1年末發(fā)行人（即東方園林）調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權。

品種二：3年期固定利率債券，附第2年末發(fā)行人調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權。

發(fā)行債券，該給投資者多少利息？這就需要東方園林和投資者溝通了。于是在5月16日，東方園林和主承銷商華泰證券在網(wǎng)下向投資者進行了票面利率詢價，利率詢價區(qū)間為6%-7.5%。根據(jù)網(wǎng)下向機構投資者詢價結果，經(jīng)簿記建檔方式最終確定本期債券品種一票面利率為7%。品種二無實際發(fā)行規(guī)模。

這里讓每經(jīng)小編（微信號：nbdnews）翻譯一下，如果購買東方園林的債券，你能獲得什么？

1，每年的利息7%，這可比余額寶剛剛過了4%的收益高得多；

2，第一年結束后，東方園林可能會調整利率，比如調低到6%，當然也可以調高到8%，如果你不滿意，那么你可以要求東方園林把自己手中的債券買回去，你就同時收回了本金和第一年的利息。

按理說這樣的債券已經(jīng)比較吸引人了，但遺憾的是，你并不能購買，因為根據(jù)相關法律法規(guī)，公司債的一級市場發(fā)行只能是針對合格投資者——這些合格投資者只能是機構，而不能是個人散戶。

機構的想法，和我們個人不同——東方園林的債券不但沒有獲得追捧，甚至可以說是乏人問津。東方園林5月20日晚間的公告顯示，其10億元的發(fā)債計劃，只有品種一賣出5000萬元，票面利率7%；品種二無實際發(fā)行規(guī)模。

5月以來，債市頻頻爆雷

用債券產(chǎn)品進行融資，實際上已經(jīng)是東方園林的“常規(guī)操作”，這次債券發(fā)行遇冷，著實出乎外界預料。

每經(jīng)小編統(tǒng)計，從2015年到今年5月中旬，東方園林已發(fā)行債券產(chǎn)品待償還余額為74億元，其中短期融資券25億元、超短期融資券22億元、中期票據(jù)5億元、公司債券22億元。

▲東方園林債券產(chǎn)品發(fā)行情況一覽

東方園林的遭遇，并不能用公司債整個行情不好來解釋。wind數(shù)據(jù)顯示，2018年（截至5月10日），在交易所發(fā)行的公司債有461只，合計4313億元；而去年同期，這一數(shù)字分別為342只，3159億元。也就是說，截至目前，公司債的發(fā)行是明顯回暖的。

有分析人士認為，東方園林的遭遇，可能和民營企業(yè)連續(xù)的信用債違約事件有關。這對民營企業(yè)信用債的發(fā)行帶來了較大沖擊。

5月以來，債市頻頻爆雷。ST中安(600654.SH)、盛運環(huán)保(300090.SZ)、神霧環(huán)保(300156.SZ)、凱迪生態(tài)(000939.SZ)這4家民營上市公司連續(xù)違約，而且這些債券在違約之前普遍評級較高，比如凱迪生態(tài)和ST中安此前的評級都是AA。

上海證券分析師高云鵬表示，債市頻頻出現(xiàn)違約事件，主要原因源于今年債券的集中到期，疊加嚴監(jiān)管、去杠桿、去剛兌的大勢，這造成了不具競爭優(yōu)勢公司債券違約頻發(fā)的現(xiàn)象。

此外，每經(jīng)小編（微信號：nbdnews）注意到，5月債券違約的這幾家公司，幾乎都集中在生態(tài)環(huán)保領域，因為這些業(yè)務和地方政府的采購密切相關。而東方園林也有類似特點。

東方園林缺錢嗎？

由于業(yè)務模式的特點，東方園林一直都面臨較大的資金壓力。

東方園林的的營業(yè)收入主要來自于工程建設板塊，而工程建設收入中，大部分項目為政府投資的園林建設、水系治理和生態(tài)修復等項目。這些項目的發(fā)包方大多為當?shù)卣蛘哒鶎俚幕A設施建設公司。面對這樣強勢的客戶，企業(yè)通常需要給予寬松的付款條件，這導致東方園林珍貴的現(xiàn)金被存貨、應收賬款所占用。

2015-2017年末以及2018年3月末，東方園林存貨的賬面價值分別為70.40億元、87.83億元、124.33億元和123.32億元，占總資產(chǎn)比例分別為39.78%、36.58%、35.41%和32.14%。而在這些存貨當中，已完工未結算資產(chǎn)又占了88%乃至更高的比例。

據(jù)東方園林公告解釋，這是因為政府財政資金結算體系較為復雜，一般結算過程需要3~6個月，而項目的最終結算需經(jīng)監(jiān)理單位審計、第三方審計、財政部門審計確認等過程，整個結算周期半年到一年時間。

2015-2017年末以及2018年3月末，東方園林應收賬款的賬面價值分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元和87.17億元，占總資產(chǎn)比例分別21.41%、21.34%、21.28%和22.72%，應收款項的回收周期一般在3年左右。造成這一情況的主要原因同樣是因為政府結算的特點。

由于存貨和應收賬款就占總資產(chǎn)的55%左右，這些資產(chǎn)消耗的現(xiàn)金，就需要東方園林從各種途徑找補回來。除了上文提到的發(fā)行債券類產(chǎn)品融資，東方園林還有大量的銀行債務余額。截至今年3月31日，東方園林本部獲得各銀行綜合授信額度總額為111.87億元，其中已使用授信額度為50.12億元，未使用的授信額度為61.75億元。

所以，東方園林發(fā)行新債償還舊債，其實是公司即期債務償付壓力較大的自然選擇。近年來東方園林剛性債務規(guī)模迅速增長，截至2017年9月末，公司剛性債務余額為94.08億元，其中短期剛性債務規(guī)模達到64.64億元。

沉重的債務規(guī)模，也讓東方園林的利息支出壓力加大。2012年，公司的財務費用還只有9100萬元，而到2017年已經(jīng)增長至3.99億元。

其實，不止東方園林本身財務壓力加大，何巧女夫婦也在利用股權質押為自己龐大的事業(yè)版圖融資。截至今年5月18日，何巧女和唐凱及其一致行動人累計質押股份數(shù)已占其持股總數(shù)的56.01%，用途為“個人融資”。

作為女強人的何巧女，顯然并沒有止步于東方園林如今的規(guī)模。其進軍的其他行業(yè)還包括：城市市容管理、項目投資、投資管理、資產(chǎn)管理、酒店管理、婚慶服務等等。不過外界并不知曉具體規(guī)模，僅在東方園林的公告中能見到“實際控制人對外投資額較大、企業(yè)業(yè)務類型較為復雜”這樣的表述。

今天上午，東方園林股價微跌，但午后大幅跳水，股價一度下跌超9%。

值得一提的是，21日下午，有投資者在深交所互動易詢問，東方園林的公司債只發(fā)行了5000萬，對公司資金有沒有實質影響，會不會影響后續(xù)其他債券的兌付？

對此，東方園林稱，公司的發(fā)展有與之相匹配的資金計劃，此次發(fā)行公司債不會對公司資金造成影響，也不會影響后續(xù)其他債券的兌付。公司經(jīng)營一切正常。

（免責聲明：本文僅供參考，不構成投資建議，據(jù)此操作風險自擔）