圖片來源：視覺中國

朱邦凌

5月21日，國內(nèi)園林行業(yè)龍頭企業(yè)東方園林公告，公司原本計劃發(fā)行的10億元公司債券，實際發(fā)行規(guī)模5000萬元。按照債券市場的術(shù)語，東方園林公司債發(fā)行已經(jīng)接近“流標”，被媒體稱為債券發(fā)行史上“最慘失敗”。受債券發(fā)行拖累，東方園林股價也連續(xù)兩日大幅下跌。

東方園林作為PPP明星企業(yè)，拿著AA+這個評級水平，同時債券票面利率7%，比不少的理財產(chǎn)品利率都高，加之控股股東何巧女、唐凱夫婦也是各大富豪榜的?？停l(fā)債應(yīng)該挺受投資者歡迎。但誰也沒料到，明星企業(yè)發(fā)行債券竟吃“閉門羹”，投資者不買賬，導(dǎo)致發(fā)行遇冷。

事件發(fā)生后，東方園林回應(yīng)，受整體市場影響，民營企業(yè)發(fā)債不太理想，公司2018年第一期公司債發(fā)行不如預(yù)期。

東方園林將發(fā)行不理想的原因歸于民企發(fā)債環(huán)境不理想。筆者認為，這只是公司債發(fā)行遇到尷尬的一方面，應(yīng)該還有企業(yè)自身以及債券市場發(fā)行的深層次原因。

事實上，今年債券發(fā)行失敗的情況在市場中并不鮮見，近期包括盾安環(huán)境、中儲股份等企業(yè)在內(nèi)，公司債券發(fā)行都出現(xiàn)過問題，有的是回撥后發(fā)行未成功，也有取消發(fā)行或推遲發(fā)行的情況。

據(jù)不完全統(tǒng)計，今年以來滬深交易所共有69只債券宣布發(fā)債失敗，涉及59家公司，且這69只發(fā)行失敗的債券中，有37只是4月份之后出現(xiàn)的，占比過半。

企業(yè)債券發(fā)行困難甚至流標的原因到底是什么？對目前的債券市場有何警示？在打破剛性兌付和資管新規(guī)落地的大背景下，債市頻頻爆雷，違約、逃債不斷，過去那種“借新債還舊債”的游戲還能玩下去嗎？

筆者認為，首先，目前市場上債券違約不斷，逃債增多，導(dǎo)致債券市場投資者風(fēng)險偏好下降。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至5月18日，今年共發(fā)生債券違約事件19起，涉及10家發(fā)行主體，違約規(guī)模超過140億元，同主體未到期債券存量規(guī)模480億元。其中不乏盾安集團、神霧集團、億陽集團、丹東港等大型企業(yè)。更有公司因此股份被凍結(jié)并引起訴訟。

與東方園林公司債發(fā)行幾乎流標的同時，21日晚間，上海華信國際集團有限公司公告稱，公司債券“17滬華信SCP002”，應(yīng)于2018年5月21日兌付本金20億元及利息8876.71萬元；截至到期兌付日日終，未能按期足額償付。同在21日，“16凱迪債”受托管理人銀河證券公告稱，鑒于凱迪新能源下屬子公司凱迪生態(tài)“11凱迪MTN1”發(fā)生實質(zhì)違約，已將“16凱迪債”調(diào)整至“風(fēng)險類”債券，立即啟動風(fēng)險事件應(yīng)急處置預(yù)案，并向發(fā)行人發(fā)函要求落實債券風(fēng)險防范措施，擬于5月29日召開持有人會議。

今年6月到9月，是2015年債券牛市發(fā)行的各類債券密集到期的時間段。在這段時間內(nèi)，很有可能出現(xiàn)更多的債券違約，金融機構(gòu)理智選擇是規(guī)避，甚至?xí)簳r不進行任何操作。

其次，“借新債還舊債”的發(fā)債模式暗藏風(fēng)險。

東方園林本期債券發(fā)行規(guī)模不超過10億元，其中5億元擬用于償還之前的一筆債務(wù)，即今年5月22日到期的超短融17東方園林SCP002，總規(guī)模為8億元，剩余資金擬用于補充營運資金。

前期，一些民營企業(yè)依賴短債為主，不停滾動發(fā)行短債來支持長期投資，一旦停止?jié)L動，其流動性壓力更加凸顯。以前信用市場資金充裕時，企業(yè)會覺得短債的成本更低，也因此忽略了負債結(jié)構(gòu)的安全性，依賴短債的結(jié)構(gòu)更容易受到市場變化影響。當(dāng)企業(yè)融資鏈收緊，對于過度依靠外部融資借新還舊的低資質(zhì)企業(yè)而言，信用風(fēng)險壓力或正積聚。

在全市場去杠桿的背景下，過去那種借新債還舊債的做法已經(jīng)很難持續(xù)下去了，10個缸子9個蓋的問題遲早要暴露。如果企業(yè)借機逃債，可能會引起其他企業(yè)效仿，形成連鎖反應(yīng)。

再次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)認清金融去杠桿和服務(wù)實體經(jīng)濟的大勢，主動降低負債。

在目前的金融監(jiān)管政策下，要求金融去杠桿，金融要回歸本質(zhì)，為實體經(jīng)濟提供資金，不能在金融機構(gòu)空轉(zhuǎn)。因此，要求企業(yè)降低負債水平。其直接影響是，金融機構(gòu)對外放款受到更大約束。與以往貨幣寬松政策不同，現(xiàn)在金融機構(gòu)更多是收縮資產(chǎn)負債表，這與以往的信用擴張有很大區(qū)別，當(dāng)前整個經(jīng)濟體系都在收縮信用。因此，發(fā)債企業(yè)應(yīng)清醒認識到，今年最大的風(fēng)險在于信用債的違約，應(yīng)主動降低負債。

東方園林等上市公司債券發(fā)行遇冷，標志著近期債券市場的再融資壓力正從償債端蔓延到發(fā)行端。新債發(fā)不出去的直接誘因是舊債還不上，債券違約增多。過去那種過多依賴發(fā)行短債、借新債還舊債的經(jīng)營模式風(fēng)險正在暴露。

（作者為財經(jīng)專欄作家）