相比商品房銷售增速不斷下滑，今年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速保持平穩(wěn)、高位運(yùn)行。就房地產(chǎn)供給側(cè)改革如火如荼，土地溢價(jià)率下行、開發(fā)商拿地積極性下降，三四線樓市回升接近尾聲等跡象判斷，明年開發(fā)投資增速將顯著下行。

依據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的1至4月樓市數(shù)據(jù)，行業(yè)上下游呈“一起一落”的格局。下游商品房銷售面積接近零增長（1至4月同比1.3%），累計(jì)增速連續(xù)24個(gè)月下滑，上游開發(fā)投資增速（1至4月同比10.3%）較一季度微跌0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍是近3年來次高點(diǎn)。在下游銷售增速連續(xù)下滑、政策和資金繼續(xù)“雙緊縮”，特別按揭利率連續(xù)16個(gè)月走高（4月首套房利率同比漲23%），開發(fā)商資金面日益緊縮等大趨勢下，上游開發(fā)投資逆勢走高，與土地購置費(fèi)高及繳納方式有關(guān)。根據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)，4月有300個(gè)城市的土地出讓溢價(jià)率（17%）較一季度下滑2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降21個(gè)百分點(diǎn)，但成交樓面均價(jià)僅比去年下降10個(gè)百分點(diǎn)，仍維持在高位。

2016和2017年，城市地價(jià)高企，300城土地樓面價(jià)同比分別增長40%和26%，溢價(jià)率分別達(dá)到43%和29%。統(tǒng)計(jì)局的解釋是“土地購置費(fèi)分期付款的，應(yīng)分期計(jì)入房地產(chǎn)開發(fā)投資”。根據(jù)土地收支管理規(guī)定，“分期繳納全部土地出讓價(jià)款的期限，原則上不超過一年”。實(shí)際上，只有在逼近最后期限時(shí)，開發(fā)商才繳納土地出讓價(jià)款。換言之，土地購置費(fèi)反映的是大約一年前取得且在當(dāng)期計(jì)入投資的土地價(jià)值。2017年，全國土地成交價(jià)款創(chuàng)下歷史新高，增速（49.4%）創(chuàng)2010年以來新高。由此，去年土地購置費(fèi)攤余到今年，就體現(xiàn)為今年1至4月開發(fā)投資高增長。

2017年三、四季度土地出讓占全年比重超過60%。由此，上年土地購置費(fèi)攤余對(duì)開發(fā)投資的支撐也將體現(xiàn)在今年，因而今年開發(fā)投資將持續(xù)景氣。除土地購置費(fèi)因素外，開發(fā)商“搶跑”和“收割市場”，也是開發(fā)投資超預(yù)期增長的原因。一方面，今年以來樓市調(diào)控繼續(xù)收緊趨勢明顯，限購限售范圍擴(kuò)大，“限價(jià)+搖號(hào)”成為調(diào)控標(biāo)配；另一方面，抑制居民杠桿、控制資金流向樓市成為監(jiān)管重點(diǎn)，銀保監(jiān)會(huì)更已將這兩者列入年度十大工作重點(diǎn)。因此，開發(fā)商資金回籠困難。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1至4月開發(fā)商資金來源增速2.1%，創(chuàng)2016年以來新低。

與此同時(shí)，2016年以來開發(fā)商銷售“排位賽”異常激烈。希望借助高周轉(zhuǎn)維持“千億級(jí)別”的房企今年有30多家，比2017年翻倍；在TOP100房企中，今年銷售目標(biāo)基本都要增長30%以上。由此，基于提高市占率的目標(biāo)，開發(fā)商有加快推貨和周轉(zhuǎn)的訴求?？陀^看，2016年、2017年開發(fā)商儲(chǔ)備土地迅速放量，300城土地出讓金分別達(dá)到2.9萬億和4.06萬億，同比分別增長31%和50%，2017年更刷新紀(jì)錄。但進(jìn)入2018年，銀行信貸資金全面收緊，就連2017年還算暢通的信托、資管等通道資金也被全面堵塞。

目前，開發(fā)商資金來源中，占比近20%的國內(nèi)貸款自2016年3月以來首現(xiàn)負(fù)增長（1至4月下降1.6%）。同時(shí)，由于按揭貸款規(guī)模在緊縮（1至4月下降6.7%）、實(shí)際投放連續(xù)半年負(fù)增長，且利率連續(xù)16個(gè)月上浮，加上首付款控制消費(fèi)貸，“限價(jià)+搖號(hào)”降低預(yù)售申請(qǐng)和開盤進(jìn)度等因素，2017年占比達(dá)51%的其他資金（主要是銷售回款），未來對(duì)開發(fā)商現(xiàn)金流支撐的力度下降。資金面緊縮和調(diào)控升級(jí)等因素，客觀上在倒逼開發(fā)商加快周轉(zhuǎn)速度。難怪碧桂園從土地摘牌到開盤5.2個(gè)月的周轉(zhuǎn)速度，盡管已是業(yè)內(nèi)最快，卻還未達(dá)到集團(tuán)高周轉(zhuǎn)的需要，近期提出進(jìn)一步加快周轉(zhuǎn)的要求。

本輪樓市回升的主場在三四五線城市。2016和2017年，全國680多個(gè)三四五線城市商品房成交量占比分別達(dá)64%和70%，比2015上升13和19個(gè)百分點(diǎn)。2015和2016年，300個(gè)城市中三四五線土地出讓占57%，2017年升至60.5%，今年1至4月突破70%。考慮到300個(gè)城市以外的其他城市都是四五線城市，全國三四五線城市商品房銷售及土地成交占比實(shí)際上更高。今年以來，“去庫存”重點(diǎn)轉(zhuǎn)向四五線城市和縣域，這催生了三四線樓市行情的棚改貨幣化（即PSL，抵押補(bǔ)充貸款）在1至4月放量，但3萬億余額已觸頂。

近期，國家明確以專項(xiàng)債漸進(jìn)取代PSL，推進(jìn)棚改投融資。監(jiān)管層嚴(yán)厲控制地方債務(wù)，PPP、產(chǎn)業(yè)基金等涉及地方政府違規(guī)舉債的已被清理。因此，無論貨幣創(chuàng)造、投放規(guī)模，還是閉環(huán)運(yùn)營，納入政府預(yù)算且受嚴(yán)格監(jiān)管的專項(xiàng)債，遠(yuǎn)不能與PSL刺激棚改的效果等量齊觀。因此，未來棚改將更注重公共服務(wù)“補(bǔ)欠賬”、新型城鎮(zhèn)化，而非激發(fā)市場需求。

正是基于對(duì)三四五線樓市前景謹(jǐn)慎的判斷，各大房企都抱著“搶跑”收割市場的心態(tài)，希望盡快回籠資金。1至4月，全國房屋新開工面積51779萬平方米，增長7.3%，盡管增速比1至3月降了2.4個(gè)百分點(diǎn)，但增速依然是近一年來的高點(diǎn)。而同期房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積為5412萬平方米，同比下降2.1%。

從土地購置費(fèi)攤余到今年、棚改繼續(xù)保持在高位、四五線和縣域去庫存，以及近期各大城市加速供地，開發(fā)商“補(bǔ)庫存”和收割市場動(dòng)力強(qiáng)勁等因素來看，相比商品房銷售增速不斷下滑，今年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將在高位平穩(wěn)運(yùn)行。當(dāng)然，房地產(chǎn)供給側(cè)改革如火如荼，如集體土地入市、舊改和盤活存量、新增供地轉(zhuǎn)向租賃、小城鎮(zhèn)建設(shè)和農(nóng)村危房改造、鄉(xiāng)村振興等，也在維持開發(fā)投資體量。據(jù)此可判斷，土地溢價(jià)率下行、開發(fā)商拿地積極性下降，“去杠桿”下棚改資金支持力度開始減弱，三四線樓市回升接近尾聲，明年開發(fā)投資增速將顯著下行。（作者系資深地產(chǎn)研究人士）

（來源：上海證券報(bào)作者：李宇嘉）