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李宇嘉

今年以來(lái)，由于資金面不斷緊縮，信用違約事件頻繁發(fā)生，涉及多家上市公司，特別是民營(yíng)企業(yè)。本輪去杠桿持續(xù)時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，這一觀點(diǎn)在業(yè)內(nèi)已是共識(shí)，作為高杠桿的典型代表、去杠桿的重點(diǎn)，債務(wù)融資體量相當(dāng)大的房地產(chǎn)企業(yè)，其資金安全備受關(guān)注。

2017年，136家上市房企平均負(fù)債率達(dá)到79.1%，達(dá)到2005年以來(lái)的最高位；今年一季度，房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債率接近80%，在各行業(yè)中僅次于銀行和非銀金融。今年一季度，136家上市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)中，有近40家公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%，占比接近26%，近一半開(kāi)發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%。

2017年末，上市房企凈負(fù)債率達(dá)到100.6%，比2016年攀升了近20個(gè)百分點(diǎn)，一季度更是升至118.2%。即便剔除預(yù)收賬款，上市房企凈負(fù)債率也由2016年的69.7%升至2017年的73%，創(chuàng)近五年新高。房企負(fù)債率攀升，與近年來(lái)樓市增量空間觸頂、毛利率下降、做大規(guī)模謀求行業(yè)地位、開(kāi)發(fā)商銷(xiāo)售和拿地排位賽競(jìng)爭(zhēng)激烈等不無(wú)關(guān)系。2017年，TOP100房企的全國(guó)市場(chǎng)占有率達(dá)55.5%，比2015年提升了15個(gè)百分點(diǎn)；2018年1~4月，TOP100房企銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)到2.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)28%，占全國(guó)的市場(chǎng)份額達(dá)到73%。

根據(jù)克而瑞（CRIC）統(tǒng)計(jì)，目前有超過(guò)60家房企提出近一兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)千億的計(jì)劃，房企對(duì)市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪進(jìn)入白熱化，這也將對(duì)土地成交量形成助推。截至2017年底，170家房企存貨總規(guī)模達(dá)87279億元，相比2015和2016年分別增長(zhǎng)54%和31%，其中60家房企存貨規(guī)模較2016年上升40%。近年來(lái)，由于收并購(gòu)和舊改項(xiàng)目占比超過(guò)40%，170家房企存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)（0.35次）較2016年（0.39次）下降。儲(chǔ)備土地去化周期方面，百?gòu)?qiáng)房企儲(chǔ)備土地平均去化周期為4.62年，其中沖千億的TOP31~50房企，現(xiàn)有總土儲(chǔ)貨值能支撐該梯隊(duì)房企5.36年的去化，土儲(chǔ)最為充足。

作為高杠桿的典型行業(yè)，房企追求規(guī)模、市占率，資金訴求相當(dāng)強(qiáng)烈。但2017年下半年以來(lái)，開(kāi)發(fā)商的融資渠道全面收緊。首先，由于啟動(dòng)“名單制管理”（僅對(duì)前50強(qiáng)或百?gòu)?qiáng)授信）、“投放城市名單制”，占房企資金來(lái)源50%左右的開(kāi)發(fā)貸款明顯受沖擊。同時(shí)，房企并購(gòu)貸款推出新規(guī)，要求資產(chǎn)穿透、四證齊全、不得用于繳地價(jià)、在建工程投資完成25%等，銀行貸款明顯減少。今年1~4月，開(kāi)發(fā)貸款合計(jì)投放437.8億元，同比下降52%，而貸款利率同比增加100~150個(gè)基點(diǎn)；其次，今年4月資管新規(guī)落地，表外理財(cái)借道非銀通道流向地產(chǎn)受到徹底約束。

非標(biāo)債權(quán)渠道銳減。今年1~4月，上市房企委托貸款僅18.6億元，同比下滑92%。信托融資298億元，盡管增加了11%，但成本明顯上升。未來(lái)，非標(biāo)只能做股權(quán)投資，但在剛兌未破、底層資產(chǎn)不清、專(zhuān)業(yè)技術(shù)強(qiáng)的情況下，很難達(dá)到過(guò)去50萬(wàn)億元的規(guī)模，占房企融資30%的非標(biāo)將銳減。2015~2016年，公司債是房企融資突破口，但2017年同比下降90%。今年1~4月，房企公司債募集1807億元，低位回升336.6%。但是，公司債新規(guī)明確，單筆額度不超過(guò)50億元，還要求只能在批復(fù)額度內(nèi)“借新還舊”，續(xù)期轉(zhuǎn)換成本提升75~150個(gè)基點(diǎn)。

除公司債，銀行間市場(chǎng)短期融資（中票、短融券）、海外發(fā)債均有增長(zhǎng)，但規(guī)模很小。近期，各類(lèi)ABS等創(chuàng)新融資通暢，2A+房企都可利用這一渠道，但規(guī)模上也難以與傳統(tǒng)融資匹敵。外源融資渠道收縮非常明顯，房企對(duì)內(nèi)源融資（銷(xiāo)售回款）的依賴(lài)度上升。以銷(xiāo)售回款為主的其他資金，占房企資金來(lái)源比例連續(xù)3年上升，從2014年的40.7%上升至2017年的51.2%，今年1~4月依然保持在51%的水平上。銷(xiāo)售回款占比上升，很大程度上在于樓市終端需求還比較旺盛。

今年4月，全國(guó)46城商品房成交2228.4萬(wàn)平方米，環(huán)比微升0.7%，同比下降10.9%，降幅較3月小幅收窄。1~4月，該數(shù)據(jù)同比下滑13.7%，降幅較1~3月收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)。再看住宅，4月38城住宅成交面積1511.5萬(wàn)平方米，環(huán)比繼續(xù)微升1.1%，同比下降12.2%，1~4月該數(shù)據(jù)同比下滑12.7%，降幅較一季度持平。調(diào)控最嚴(yán)的北京，4月份以來(lái)月均二手住房成交已升至1.6萬(wàn)~1.8萬(wàn)套，接近2017年2月調(diào)控前月均成交量的80%。綜上，樓市銷(xiāo)售回升，主要是調(diào)控前房?jī)r(jià)快速上升，低庫(kù)存遇上新房限價(jià)，熱點(diǎn)城市需求火爆，而三四線(xiàn)城市仍受棚改和去庫(kù)存利好，整體銷(xiāo)售體量也在高位。

由此可見(jiàn)，即便前期拿地加高了杠桿，房企存貨還是容易變現(xiàn)的，這就是所有房企都強(qiáng)調(diào)高周轉(zhuǎn)的原因。

因?yàn)?，高周轉(zhuǎn)可充分利用內(nèi)源融資，緩沖外源融資緊縮。項(xiàng)目從開(kāi)工到銷(xiāo)售的周期加快一個(gè)月，融資成本提高的部分都沖抵了。因此，不管是開(kāi)發(fā)貸和公司債，還是信托、私募，融資成本提高100~200個(gè)基點(diǎn)都可以接受。相對(duì)拿地、開(kāi)發(fā)，融資對(duì)房企的敏感度最低。這就是融資受限了，但拿地依舊火爆的原因。今年1~4月，300城土地出讓金1.44萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)36%。其中，一線(xiàn)城市下降11%，但二線(xiàn)和三四線(xiàn)城市同比分別增長(zhǎng)34%和60%。

不管是銀行信貸名單制，還是資本市場(chǎng)發(fā)債和銀行間融資提高門(mén)檻，對(duì)大房企來(lái)說(shuō)都是利好，資金在向大房企集中。萬(wàn)一遇到資金緊縮，大不了緊縮拿地和開(kāi)工、加快在建項(xiàng)目預(yù)售，即前端緊縮資金流出，終端加快銷(xiāo)售回款，資金鏈沒(méi)有大問(wèn)題。

再說(shuō)，2015年以來(lái)，銷(xiāo)售火爆，房企手持現(xiàn)金充裕。根據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)，44家樣本房企2017年末賬面貨幣資金達(dá)6428億元，處于歷史高位。2018年一季度，盡管在手貨幣資金有所回落，但在去年同期高位上增長(zhǎng)了4.3%。從貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)看，截至2018年一季度，龍頭房企和小型房企較為安全，分別為1.93和1.47倍，大型房企和中型房企分別為0.86倍和0.99倍，也基本無(wú)恙。

2017年以來(lái)，房企聯(lián)合拿地和開(kāi)發(fā)是大趨勢(shì)。有的有資金優(yōu)勢(shì)、有的有快周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)、有的有土地資源，各取所長(zhǎng)，融資緊縮影響被分解了。對(duì)于小房企，資金面緊縮影響很大，但一方面終端銷(xiāo)售尚好，只要項(xiàng)目上市了，資金鏈就沒(méi)有問(wèn)題；另一方面，土地市場(chǎng)進(jìn)入存量階段，房企要想“上規(guī)模”，只能靠存量資源，不管是收購(gòu)兼并，還是合作開(kāi)發(fā)，小房企現(xiàn)在是“香餑餑”，資金面緊縮影響其實(shí)不大。

最后，2008年以來(lái)，樓市長(zhǎng)周期回升10年，房地產(chǎn)體量翻了3.5倍，無(wú)論對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融，還是民生、財(cái)政，其影響都不可小覷。房地產(chǎn)要去杠桿，但其基礎(chǔ)地位、推動(dòng)城鎮(zhèn)化的地位不可撼動(dòng)，而且提高行業(yè)集中度也是政策導(dǎo)向。

因此，資金面緊縮是適度的，關(guān)一扇窗，就要開(kāi)一扇門(mén)，資源向負(fù)責(zé)任的大中房企集中，促進(jìn)“房住不炒”才是本源。

（作者為資深地產(chǎn)研究人士）