王鵬

2018年以來，在前期債務集中到期、金融去杠桿持續(xù)推進等多重因素的影響下，已有多只信用債出現(xiàn)違約，違約主體數(shù)量持續(xù)攀升。

截至5月26日，隨著上海華信、億陽集團、神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消、凱迪生態(tài)等6家民營違約主體陸續(xù)浮出水面，處于違約狀態(tài)的信用債數(shù)量已經(jīng)累計達到19只。

盡管違約主體和違約債券數(shù)量攀升速度較快，但目前上交所上市信用債違約率（約為2.2％）仍低于銀行間市場信用債違約率（7.6%），只比商業(yè)銀行貸款不良率（1.74%）略高，與美國市場信用債違約率（2%）大致持平。

另據(jù)同花順統(tǒng)計，截至5月21日，公開市場上的違約債券數(shù)量與2017年同期持平，小于2016年同期的30只，違約債券面額151.04億元，與2017年同期的152.7億元基本相當，但明顯低于2016年同期的223.1億元。

與此同時，2018年1~4月，違約債券面額占企業(yè)債凈融資規(guī)模的比重為0.08%，低于2016年和2017年同期的0.14%和0.09%。

基于此，有債券市場一線監(jiān)管部門負責人認為“目前不存在系統(tǒng)性風險”。如果靜態(tài)地看當前的違約規(guī)模，這一觀點是可以被理解和接受的。

但是，金融規(guī)律不僅僅受靜態(tài)因素影響，更多的是受金融機構及投資者的預期所支配。從目前的情況來看，金融機構和投資者的預期已經(jīng)發(fā)生了重大變化，這其中的主要影響因素包括：

第一，債券到期高峰尚未到來。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年債券總償還量為26.74萬億元，除12月份外，單月到期償還規(guī)模均超過1萬億元，其中6月份到期償還量居首，為3.25萬億元。

來自穆迪的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也顯示，2019年同樣是我國債券到期的高峰期。因此，除非經(jīng)濟增長、融資環(huán)境等因素發(fā)生較大變化，當前信用風險事件數(shù)量攀升的趨勢在未來一段時間內(nèi)進一步加速，可能成為大概率事件。

第二，以往的違約主要集中在低信用等級的債券上，但當前的違約主體中出現(xiàn)了若干財務狀況尚好且被市場一致認為具有較高信用等級的公司，其中還有一定數(shù)量的上市公司。

例如，凱迪生態(tài)在實質(zhì)性違約發(fā)生之前，來自中誠信國際的評級一直為AA。最近市場普遍關注的浙江民營企業(yè)盾安集團，在債務違約問題爆出之前，來自大公國際的評級保持為AA+。

信用狀況好、融資手段豐富的公司同樣出現(xiàn)違約問題，這會在很大程度上影響投資者信心，提升其風險厭惡程度。

第三，本次債券違約潮的出現(xiàn)，既有宏觀經(jīng)濟周期及經(jīng)濟結(jié)構變化等方面的原因，同時金融去杠桿所帶來的影子銀行整治、融資渠道從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、非標規(guī)?？s減等因素的重要影響也不可忽視。

可以預期的是，鑒于當前美聯(lián)儲正處于加息周期、輸入性通脹壓力未有緩解、決策層降低宏觀杠桿的決心非常明確等原因，國內(nèi)融資環(huán)境在未來中短期內(nèi)出現(xiàn)明顯寬松的可能性較低，這將會給債券市場的信用環(huán)境造成持續(xù)的壓力。

上述因素的共同作用，在很大程度上改變了金融機構和投資者的預期，進而改變了其金融行為，并最終影響債券市場信用違約這一問題在未來的演化路徑。

基于此，對于此次違約潮，我們不能靜態(tài)地看待，而應該動態(tài)地認識、分析、鑒別其可能的發(fā)展動向及后果。

在筆者看來，當前違約事件的不斷出現(xiàn)，所造成的一個重大隱患在于：有可能使得當前局部、可控的信用風險問題引發(fā)全局性和系統(tǒng)性的流動性風險問題。

首先，流動性風險會體現(xiàn)在資產(chǎn)層面。

在初期階段，信用違約風險的頻繁爆發(fā)，會觸發(fā)投資者對于低等級債券的擔憂，進而拋售低等級債券，使得低等級債券利率大幅上行，并造成持有該類基金凈值的下跌，加大其贖回壓力。

為了應對越來越大的贖回規(guī)模，基金將不得不拋售中高信用等級的債券，進而引發(fā)債券市場整體利率的上行，并對主要持有中高信用等級債券的基金產(chǎn)生凈值和贖回的壓力，進一步導致越來越多的金融機構加入到拋售的隊伍中，整個市場進入到“價格下跌-凈值下降-拋售增加-價格進一步下跌”的負反饋機制中。

該機制演化的極端情形，就是包括債券市場在內(nèi)的資本市場投資者都趨于同質(zhì)化，交易對手數(shù)量及體量迅速萎縮，進而導致資本市場流動性出現(xiàn)嚴重下降。

其次，流動性風險還會體現(xiàn)在資金層面。

前期伴隨著對監(jiān)管套利、期限套利的追逐，大量中小金融機構高度依賴“以短搏長”的經(jīng)營模式。這一模式可以維系的一個重要條件，就是不斷以批發(fā)性融資的方式獲得短期流動性。

然而，在信用違約的高發(fā)期，一旦債券市場出現(xiàn)異常波動，將極有可能通過多層嵌套的業(yè)務鏈條對中小金融機構的信用狀況產(chǎn)生影響，降低資金市場對這類機構的信心及其在資金市場的融資能力，進而對目前仍然規(guī)模龐大的影子銀行體系的流動性產(chǎn)生負面沖擊。

與此同時，出于聲譽及融資可得性等方面的考慮，暴露于重大違約風險之下及流動性出現(xiàn)困難的個別機構，往往會選擇隱瞞相關信息，這會進一步加劇機構之間的信息不對稱，動搖其他機構對其的信任，以及機構相互之間的信任，從而引發(fā)整個市場的信心危機。這一機制演化的極端情形，就是包括銀行間市場在內(nèi)的整個資金市場的流動性出現(xiàn)劇烈萎縮。

最后，資產(chǎn)流動性和資金流動性存在互為表里、互相強化的可能，并且這兩方面因素不僅僅會影響金融機構，而且還會對實體企業(yè)的融資行為造成沖擊。

特別是對于前期負債規(guī)模較大、償債壓力較重的一些實體企業(yè)來說，在目前打破剛性兌付已成共識、融資環(huán)境整體收緊的背景下，借新還舊、做大規(guī)模的粗放式擴張模式將很難持續(xù)，反而會使自身暴露于巨大的信用降級風險之下。

近期，國內(nèi)園林行業(yè)的龍頭企業(yè)東方園林公司債發(fā)行遇冷，并導致股價大幅下跌，就是這一邏輯的極好演繹。

對于當前出現(xiàn)的信用債違約潮，一方面要認識到這既是我國在金融體系和實體經(jīng)濟中主動去杠桿的必然結(jié)果，同時也是我國宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

而在另一方面，中短期內(nèi)也應該注意防范信用風險蔓延速度過快所帶來的流動性問題，在堅持打破剛性兌付的前提之下，做好流動性動態(tài)緊平衡工作，避免出現(xiàn)因防范風險所帶來的新風險。

（作者為西南財經(jīng)大學中國金融研究中心教授、博士生導師）