圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng) 近期，中美貿(mào)易摩擦，意大利脫歐危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，這兩大事件會(huì)否影響全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，會(huì)否發(fā)展成為全球危機(jī)？昨日美國(guó)三大股指集體下跌，金融股領(lǐng)跌。道指收跌近400點(diǎn)或1.58%，報(bào)24361.45點(diǎn)；納指收跌0.5%，報(bào)7396.59點(diǎn)；標(biāo)普500指數(shù)收跌1.16%，報(bào)2689.86點(diǎn)。道指和標(biāo)普500指數(shù)均創(chuàng)一個(gè)多月以來(lái)最大單日跌幅。中美貿(mào)易摩擦再起，意大利政局動(dòng)蕩抬升市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒。十年期美國(guó)國(guó)債收益率跌破2.8%關(guān)口，刷新七周以來(lái)新低。 5月29日美國(guó)白宮宣布對(duì)華部分商品征收25%的關(guān)稅；另一方面，歐債危機(jī)后，歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)和政治局勢(shì)均發(fā)生深刻動(dòng)蕩。2016年的英國(guó)脫歐事件吸引了全球目光，也強(qiáng)烈沖擊了歐盟的統(tǒng)一性。進(jìn)入2018年，隨著英國(guó)脫歐進(jìn)程的確定和緩慢推進(jìn)，之前被其掩蓋的其他國(guó)家的債務(wù)危機(jī)再度凸顯，其中意大利的債務(wù)和政治危機(jī)成為暴風(fēng)眼并導(dǎo)致近期歐元的震蕩。此次意大利危機(jī)是否意味著歐債危機(jī)將要重演？中美貿(mào)易是否再起波瀾？以下是本文的分析： 美國(guó)延續(xù)301法案，中美貿(mào)易沖突再起波瀾 5月29日，美國(guó)白宮宣布，根據(jù)《1974年貿(mào)易法》第301條，美國(guó)將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的價(jià)值500億美元的商品征收25%的關(guān)稅，其中包括與“中國(guó)制造2025”計(jì)劃相關(guān)的商品。最終的進(jìn)口商品清單將于2018年6月15日公布，稍后將對(duì)這些進(jìn)口產(chǎn)品征收關(guān)稅；此外，將在6月30日之前宣布對(duì)與“工業(yè)重要技術(shù)”有關(guān)的中國(guó)個(gè)人和實(shí)體實(shí)施投資限制和出口管制措施。這一決議意味著5月19日以來(lái)已經(jīng)緩和的中美貿(mào)易關(guān)系再度緊張。 根據(jù)3月22日美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署的備忘錄，基于對(duì)華“301調(diào)查”報(bào)告，指令有關(guān)部門對(duì)從中國(guó)進(jìn)口約600億美元商品加征關(guān)稅，并限制中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資并購(gòu)；隨后白宮發(fā)布《301事實(shí)清單》，認(rèn)為中國(guó)對(duì)美施壓每年給美國(guó)造成500億美元經(jīng)濟(jì)損失，應(yīng)向中國(guó)部分商品征收25%的懲罰性關(guān)稅，并與財(cái)政部合作，對(duì)中國(guó)投資進(jìn)行限制。由此看出29日的決議是3月貿(mào)易制裁的重啟，意味著美國(guó)對(duì)中國(guó)態(tài)度并未真正緩和，中美貿(mào)易爭(zhēng)端將再起波瀾。 此后商務(wù)部發(fā)表聲明指出‘無(wú)論美方出臺(tái)什么舉措，中方都有信心、有能力、有經(jīng)驗(yàn)捍衛(wèi)中國(guó)人民利益和國(guó)家核心利益。中國(guó)敦促美方按照聯(lián)合聲明精神相向而行’。我們認(rèn)為貿(mào)易摩擦可能仍有反復(fù)，受此影響，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好將繼續(xù)回落，資金持續(xù)流入避險(xiǎn)資產(chǎn)。 意大利債務(wù)危機(jī)惡化疊加政局動(dòng)蕩，引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩 意大利長(zhǎng)期以來(lái)的債務(wù)問(wèn)題在2018年再次成為焦點(diǎn)。據(jù)法新社報(bào)道，5月22日，歐盟委員會(huì)掌管歐元事務(wù)副主席杜姆布羅夫斯基斯宣稱，意大利的23000億歐元（約17萬(wàn)億元人民幣）債務(wù)相當(dāng)于其GDP的132%，該占比達(dá)到全歐洲第二高，僅次于政府破產(chǎn)的希臘，這一比例也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歐盟對(duì)于成員國(guó)總債務(wù)不超過(guò)GDP的60%的規(guī)定，主權(quán)債務(wù)重估風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。 長(zhǎng)期巨額的債務(wù)對(duì)應(yīng)的是銀行大規(guī)模不良資產(chǎn)。2016年，意大利持有不良資產(chǎn)約3600億歐元，銀行業(yè)有2000億歐元的貸款無(wú)法收回，其中850億歐元尚未減記，不良資產(chǎn)率已達(dá)17.02%。盡管歐債危機(jī)已過(guò)去近十年，意大利的債務(wù)狀況并未改善，已成為“沉疴舊疾”。 近期意大利新政府組閣動(dòng)蕩將債務(wù)危機(jī)問(wèn)題推向浪口。意大利近年來(lái)政府更迭次數(shù)之多引人注目，2008年至今已經(jīng)歷5位總理。2018年3月大選最終以民粹主義和極右翼政黨五星運(yùn)動(dòng)、聯(lián)盟黨獲勝而告終。2018年５月21日，兩黨向總統(tǒng)提名律師和法學(xué)教授出身的孔特出任總理，當(dāng)日股指即跌1.5%。 因上周五意大利總統(tǒng)馬塔雷拉反對(duì)提名疑歐派人士出任經(jīng)濟(jì)和財(cái)政部長(zhǎng)，孔特２７日確認(rèn)放棄組閣，當(dāng)日穆迪即警告可能將意大利的評(píng)級(jí)從當(dāng)前的Baa2降至Baa3。5月28日，馬塔雷拉任命前IMF執(zhí)行理事科塔雷利為臨時(shí)總理，并將于今年秋季重新大選。 市場(chǎng)對(duì)意民粹政府脫歐的懷疑，以及新政府在巨額債務(wù)下仍計(jì)劃增加財(cái)政支出的憂慮導(dǎo)致意大利遭遇股債市雙殺。新政府的民粹主義和對(duì)歐盟協(xié)商使得市場(chǎng)緊張情緒陡增，意大利國(guó)債一路遭到拋售，收益率隨之走高。5月29日，意大利兩年期國(guó)債大幅下挫，收益率漲80個(gè)基點(diǎn)至1.70%，創(chuàng)2013年9月以來(lái)最高水平。10年期國(guó)債收益率已飆升近70基點(diǎn)，升破3%關(guān)口。 意大利與德國(guó)10年期國(guó)債收益利差逾300基點(diǎn)。意大利股市也造重挫，主要股指從5月初的26800點(diǎn)跌至目前的24600點(diǎn)左右，其中銀行股指數(shù)崩跌超過(guò)5%，已自高點(diǎn)下跌20%。意大利政治和經(jīng)濟(jì)的雙重危機(jī)也拖累歐元匯率下跌。盡管28日意總統(tǒng)拒絕新政府任命有退歐傾向的財(cái)政部長(zhǎng)使得市場(chǎng)預(yù)期有所緩和，使歐元大幅走高，但任命科塔萊利或激化政局矛盾，29日歐元兌美元跌幅擴(kuò)大至0.9%。疑歐和傳統(tǒng)兩派的角力將是重要影響因素：本周前，市場(chǎng)擔(dān)憂的是新聯(lián)合政府財(cái)政擴(kuò)張帶來(lái)的收益率上行，而近兩天則是政治前景的擔(dān)憂。 2009年歐債危機(jī)及意大利近年債務(wù)狀況回顧 意大利近期風(fēng)波引發(fā)外界最直接的擔(dān)憂是：會(huì)不會(huì)成為新一輪歐債危機(jī)的導(dǎo)火索？對(duì)此我們回顧2009年歐債危機(jī)始末和意大利債務(wù)近況，以探討潛在可能： 歐債危機(jī)是由美國(guó)金融危機(jī)引發(fā)、希臘隱瞞債務(wù)加入歐元區(qū)卻無(wú)法償還而違約、其他國(guó)家接連爆發(fā)財(cái)政問(wèn)題，最終嚴(yán)重拖累歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。從金融市場(chǎng)的角度而言，歐債危機(jī)是美國(guó)次貸危機(jī)的延續(xù)和深化。金融危機(jī)在2009年使歐元區(qū)GDP下降4.1%，經(jīng)濟(jì)衰退減少稅收收入，惡化財(cái)政收支；為復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)采取的財(cái)政刺激政策進(jìn)一步惡化赤字，最終使危機(jī)爆發(fā)。 此外，歐元區(qū)長(zhǎng)期的低利率使得銀行業(yè)尋找高收益低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重投資，進(jìn)而大量持有美國(guó)ABS證券，金融危機(jī)后資產(chǎn)縮水迅速引發(fā)銀行危機(jī)進(jìn)而通過(guò)金融系統(tǒng)擴(kuò)散。經(jīng)濟(jì)基本面和銀行基本面同時(shí)受金融危機(jī)打擊，直接促成債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。 更深層次的問(wèn)題源于歐洲內(nèi)部各國(guó)發(fā)展不平衡，以及長(zhǎng)時(shí)期高福利下無(wú)節(jié)制財(cái)政支出與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不匹配。歐盟成立之初的核心國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，但后進(jìn)入的其他國(guó)家則良莠不齊。歐元區(qū)國(guó)家必須奉行統(tǒng)一的貨幣政策，而財(cái)政政策又各自獨(dú)立缺乏監(jiān)管，意味著當(dāng)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，無(wú)法通過(guò)有效的貨幣政策促進(jìn)出口、實(shí)體投資和債務(wù)的減輕，只能繼續(xù)借債以維持運(yùn)轉(zhuǎn)。 另一方面則是歐洲長(zhǎng)期以來(lái)的高福利政策對(duì)財(cái)政支出的巨大壓力。以希臘為例，龐大的公務(wù)員群體和養(yǎng)老金支出使其財(cái)政赤字連年擴(kuò)大，但其經(jīng)濟(jì)實(shí)力已無(wú)法支撐高額福利。金融危機(jī)后，希臘經(jīng)濟(jì)支柱：航空、旅游和出口均受重創(chuàng)，而削減公共開(kāi)支遲遲不能推進(jìn)，最終債務(wù)占GDP比重高達(dá)127%而宣告破產(chǎn)。這一問(wèn)題在歐洲除核心國(guó)外的其他國(guó)家也多有存在。高福利與經(jīng)濟(jì)增速放緩的矛盾，與貨幣、財(cái)政政策的矛盾，醞釀了歐債危機(jī)的爆發(fā)。 自歐債危機(jī)后，意大利債務(wù)經(jīng)歷波折而緩慢的調(diào)整。自1970年以來(lái)意大利加大社會(huì)保障和公共部門職員工資支出，赤字財(cái)政趨于常態(tài)，隨后進(jìn)入外部環(huán)境迫使削減赤字→增稅和削減政府人員，債務(wù)改善→為刺激經(jīng)濟(jì)而減稅，支出再擴(kuò)張，債務(wù)惡化→再次依靠增稅和減支出改善債務(wù)的循環(huán)之中，直至歐債危機(jī)爆發(fā)?？v觀意大利的債務(wù)增速，危機(jī)爆發(fā)后的2011-2012年在歐盟的緊縮路線下得到控制，2014年倫齊政府又開(kāi)始放寬約束增加基建，債務(wù)比再次攀升。 2016年真蒂洛尼政府上臺(tái)后致力于縮減債務(wù)和赤字，2017年全國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，GDP增速達(dá)1.5%，債務(wù)比也有所回落。然而進(jìn)入2018年，新政府重又?jǐn)M采取財(cái)政支出擴(kuò)張，一方面擬與歐盟協(xié)商減記2500億歐元債務(wù)，推行削減稅收、促進(jìn)福利支出、退休金改革、設(shè)置最低工資等政策主張，另一方面提議發(fā)行新的短期、無(wú)利息、小規(guī)模政府債券，即mini-bots，擬發(fā)行規(guī)模為1000億至7000億，而2017年末政府債務(wù)已達(dá)2.26萬(wàn)億歐元，如若政策推行則債務(wù)規(guī)模又有惡化趨勢(shì)。 經(jīng)濟(jì)基本面方面，自歐債危機(jī)以來(lái)意大利經(jīng)濟(jì)增速上下震蕩，到2017年才呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)。從GDP構(gòu)成看，2014年起居民消費(fèi)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，內(nèi)需雖未恢復(fù)危機(jī)前水平但逐漸增加；政府支出在危機(jī)后得到一定程度的控制，財(cái)政赤字占比縮小，出口情況則明顯好轉(zhuǎn)。注意到GDP增速與政府債務(wù)增速缺口近年來(lái)接近于零，債務(wù)狀況得到緩解。失業(yè)率雖然仍處于較高水平，但已從2013年的12.8%緩慢降至近期的11%。可以說(shuō)，就過(guò)去一年的表現(xiàn)看意大利的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已有好轉(zhuǎn)，從而今年以來(lái)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)的下跌，更多由于市場(chǎng)對(duì)其政治前景的悲觀預(yù)期所致。 對(duì)比2009年歐債危機(jī)，此次意大利動(dòng)蕩與其有以下不同： 第一，歐債危機(jī)有金融危機(jī)作為導(dǎo)火索，銀行業(yè)的崩潰引發(fā)債務(wù)問(wèn)題浮出水面，但當(dāng)前并無(wú)此跡象。盡管意大利銀行股近期經(jīng)歷股市大跌，但鑒于目前全球金融環(huán)境尚穩(wěn)，債務(wù)危機(jī)未到一觸即發(fā)的境地。 第二，歐盟作為統(tǒng)一體的威信已受英國(guó)脫歐的挑戰(zhàn)，若再經(jīng)歷一次核心國(guó)脫歐將對(duì)歐盟的地位形成沉重打擊，此時(shí)歐盟對(duì)盟國(guó)的制約力相對(duì)不如以往。 第三，意大利經(jīng)濟(jì)整體呈恢復(fù)趨勢(shì)，財(cái)政赤字得到一定控制，債務(wù)增速和經(jīng)濟(jì)增速之間的差距逐漸抹平。盡管國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，解決問(wèn)題需要長(zhǎng)期調(diào)整，向好的勢(shì)頭給與政府調(diào)整的喘息。第四，意大利目前主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自政治風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)問(wèn)題已是積重難返，近期股債市暴跌源于市場(chǎng)對(duì)其民粹政府未來(lái)與歐盟關(guān)系的嚴(yán)重?fù)?dān)憂，一方面暴露政治層面上歐洲國(guó)家內(nèi)部不均衡的矛盾，另一方面也是經(jīng)濟(jì)上歐洲增速長(zhǎng)期緩慢、無(wú)法支撐其福利系統(tǒng)的矛盾。因此意大利的危機(jī)還沒(méi)有達(dá)到全球危機(jī)的地步，但必須關(guān)注其后埋藏的是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)矛盾和下行風(fēng)險(xiǎn)。 歐債危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)有何影響？ 歐洲不穩(wěn)定下，投資者的避險(xiǎn)情緒將使得資金轉(zhuǎn)向相對(duì)安全的區(qū)域，推動(dòng)被投資國(guó)利率下行。歐洲政局和市場(chǎng)不穩(wěn)導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，除了歐洲國(guó)家，近期阿根廷等國(guó)受美債利率上升之顧不得已多次加息，土耳其央行為維護(hù)匯率也上調(diào)貸款利率，新興市場(chǎng)穩(wěn)定形勢(shì)遭受美元升值的沖擊。相比較而言，德國(guó)與美國(guó)此時(shí)可能成為“安全港”，迎來(lái)國(guó)際資本的回流。 EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至5月23日，歐洲股票基金于一周內(nèi)出現(xiàn)25億美元的流出，其中意大利股票基金凈贖回額超過(guò)3.8億美元，超過(guò)了2014年年中之前的凈流出記錄。與之形成對(duì)比，美國(guó)股票基金和所有ETF基金則呈現(xiàn)資金凈流入。在資金供給和債券需求增加的推動(dòng)下，結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要壓力，美債10年期收益率本周初開(kāi)始下行，跌至6周低點(diǎn)2.89%。 歐元走弱、美元走強(qiáng)一方面使得美元資產(chǎn)更具吸引力，另一方面也使美國(guó)在出口市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)減弱。近期歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期而美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好已然推高美元匯率，意大利政治風(fēng)險(xiǎn)的提升進(jìn)一步。5月29日，美元指數(shù)日內(nèi)漲幅擴(kuò)大至0.5%，刷新去年7月以來(lái)新高至94.89；歐元兌美元日內(nèi)跌幅擴(kuò)大至0.77%，報(bào)1.1531，刷新去年7月以來(lái)新低。美元的走強(qiáng)將加速資金的回流，保持美國(guó)國(guó)債的吸引力，將有助于緩解國(guó)內(nèi)赤字壓力，特別是目前美國(guó)正處于財(cái)政擴(kuò)張、國(guó)債增發(fā)的階段。從另一方面看，美元升值不利于其出口優(yōu)勢(shì)。而美國(guó)政府的取舍將決定加息的幅度和對(duì)其他國(guó)家金融市場(chǎng)的沖擊。 綜合來(lái)看，目前意大利局勢(shì)尚在進(jìn)一步發(fā)展之中，雖面臨較大不確定性，但其債務(wù)規(guī)模得到控制，且脫歐可能性不大，還未到引發(fā)全球危機(jī)的地步。意大利如要脫離歐盟需要先修改憲法，這就意味著五星運(yùn)動(dòng)需要贏得議會(huì)2/3的席位，而在當(dāng)前黨派間政治矛盾加劇下難以出現(xiàn)，因此退歐局面難以發(fā)生，不會(huì)導(dǎo)致過(guò)大的危機(jī)。 盡管如此，意大利近期的波動(dòng)實(shí)際暴露了歐洲經(jīng)濟(jì)面臨的困境，在新興市場(chǎng)快速發(fā)展、美國(guó)已然復(fù)蘇的今天，如何找到歐洲的增長(zhǎng)點(diǎn)是其未來(lái)經(jīng)濟(jì)能否回復(fù)的關(guān)鍵。但需要關(guān)注的是，意大利作為目前歐洲第二大債務(wù)國(guó)，其債務(wù)困境可能對(duì)歐洲的經(jīng)濟(jì)情況雪上加霜，進(jìn)一步拖累全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。與此同時(shí)，其他發(fā)達(dá)國(guó)家，如美、德、日等國(guó)將由于避險(xiǎn)資產(chǎn)的流入而使利率承壓，結(jié)合之前美聯(lián)儲(chǔ)鴿派紀(jì)要，美聯(lián)儲(chǔ)加息的幅度也可能受此影響。 債市策略 本周國(guó)際關(guān)注的焦點(diǎn)鎖定意大利政局短時(shí)間內(nèi)的劇烈變化以及其積累多年的債務(wù)危機(jī)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)國(guó)家信用的警告更是為其前景雪上加霜，歐債危機(jī)是否再次上演為市場(chǎng)的憂慮點(diǎn)。但是，當(dāng)前意大利國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面情況，以及歐盟所處的經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境與2009年的歐債危機(jī)時(shí)期并不類似，發(fā)生大規(guī)模危機(jī)的可能性較低。 但是意大利的危機(jī)反映出歐洲經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)可能造成拖累。一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能已進(jìn)入下半場(chǎng)，另一方面，資金流向避險(xiǎn)資產(chǎn)使全球利率風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，主要發(fā)達(dá)國(guó)家利率下跌，美聯(lián)儲(chǔ)的加息決定或受此影響。綜合而言，我們維持10年期國(guó)債收益率中樞降至3.4%-3.6%區(qū)間內(nèi)的判斷不變。 （文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）