圖片來源：視覺中國(guó)

王倩

近來，央行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)頻頻出臺(tái)監(jiān)管措施，維護(hù)治理金融市場(chǎng)的秩序。先是資管新規(guī)，最近又出臺(tái)了銀行流動(dòng)性監(jiān)管條例。在這些監(jiān)管領(lǐng)域里，基于規(guī)模的考慮，另類基金的監(jiān)管越發(fā)顯得重要。那么，另類基金的監(jiān)管難度到底在哪里？

另類基金，顧名思義是指那些區(qū)別于投資股票、固定收益?zhèn)约柏泿攀袌?chǎng)證券等傳統(tǒng)投資方式的基金。常見的另類投資基金有對(duì)沖基金、私募基金、私募債務(wù)、基金中基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、房地產(chǎn)基金與原材料投資基金等。它青睞的領(lǐng)域有教育、環(huán)境、水利、太陽能、航運(yùn)、房地產(chǎn)與農(nóng)林業(yè)等。而另類基金的特征包括：低流動(dòng)性、低透明度、高杠桿、復(fù)雜的績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量等。

無論采用何種產(chǎn)品形式，另類基金的管理策略相較于傳統(tǒng)基金都更加復(fù)雜、形式也更加多樣。在部分管理方式下，現(xiàn)有的測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的方法都無從下手。此外，另類基金的傭金支付體系、風(fēng)險(xiǎn)匹配體系、獎(jiǎng)酬制度、信息披露的規(guī)定，以及同客戶簽約的種類繁多、形式復(fù)雜，這些都加大了另類基金的監(jiān)管難度。我們就從這些常出現(xiàn)的問題出發(fā)，來分析另類基金監(jiān)管的難度。

我們先從規(guī)模較大的對(duì)沖基金開始說起。對(duì)沖基金傭金支付體系的復(fù)雜性源于對(duì)沖基金本身管理策略的復(fù)雜與不透明性，以及其成本耗費(fèi)的不公開。如果對(duì)沖基金的管理策略包含滾動(dòng)的特征，那么它的績(jī)效是很難被清楚的映射到每一個(gè)投資者身上的。因?yàn)樵跐L動(dòng)的過程中，新的資本在舊資本還沒有失效的時(shí)候就補(bǔ)充進(jìn)來，從而使得各自的績(jī)效無法被清楚的量化分析出來。而且，對(duì)沖基金管理策略中的交叉管理策略，使得績(jī)效很難被分派到各自的子策略層面上。

對(duì)沖基金由于其管理策略的多樣化、復(fù)雜性和不透明性，使得其成本不僅僅只是投資的損失和單純的基金經(jīng)理的成本。對(duì)沖基金的成本有時(shí)還包括類似無法被量化的、非物質(zhì)類特征的成本。舉個(gè)例子：如果基金經(jīng)理意向投資于一個(gè)流動(dòng)性差的證券或市場(chǎng)，為了推升該債券的價(jià)格，基金管理人在做市時(shí)的各種成本，是很難被計(jì)算映射到原始的對(duì)沖基金上的。

此外，對(duì)沖基金的規(guī)模化遞減效應(yīng)使得基金的盈利隨其擴(kuò)張的規(guī)模而遞減，這也致使其績(jī)效很難被清晰的映射到每筆資金的貢獻(xiàn)上。我們說，對(duì)沖基金的管理策略決定了其績(jī)效的產(chǎn)生方式與測(cè)量方法，而績(jī)效決定了傭金支付系統(tǒng)。所以，對(duì)沖基金策略不同，其傭金支付的規(guī)律也大相徑庭。

對(duì)沖基金追求的是絕對(duì)績(jī)效收益，這意味著其績(jī)效既包含另類基金管理人的，也包含其管理的具體基金的績(jī)效。出于此種原因，當(dāng)基金管理新元素入駐時(shí)，或者新類別的金融行為被使用時(shí)，它們的具體風(fēng)險(xiǎn)是很難被測(cè)量的。即便是相對(duì)績(jī)效收益，計(jì)算傭金支付體系也存在問題。相對(duì)績(jī)效收益是以一個(gè)同類的標(biāo)識(shí)為參照物：當(dāng)光景好的時(shí)候，這種績(jī)效體系導(dǎo)致管理人會(huì)冒更大的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)光景差的時(shí)候，雖然絕對(duì)績(jī)效不佳，但由于使用了依賴于標(biāo)識(shí)參照物的相對(duì)績(jī)效收益，所以，其展示出來的業(yè)績(jī)不一定差到哪里。正是由于這種原因，給可變的傭金支付體系造成了障礙：絕對(duì)績(jī)效是負(fù)值，作為參照標(biāo)識(shí)的相對(duì)收益有可能是正的，這給支付傭金設(shè)置了難度。

支付傭金系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)建立在合理測(cè)量績(jī)效的基礎(chǔ)上，既要考慮單個(gè)基金水平，又要考慮對(duì)沖基金管理人的整體水平。對(duì)于整體績(jī)效的測(cè)量，要考慮該基金與其管理人的生命周期，從而保證測(cè)量出來的績(jī)效是長(zhǎng)期期限的績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不應(yīng)當(dāng)在這里被忽略，特別是投資風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)沖基金的傭金支付體系應(yīng)當(dāng)同其管理人的經(jīng)營(yíng)策略、管理的目標(biāo)、生成的價(jià)值，以及基金管理人與對(duì)沖基金的利益相掛鉤。支付傭金體系還應(yīng)當(dāng)考慮到規(guī)避利益沖突的成本。

基于對(duì)沖基金管理策略的風(fēng)險(xiǎn)特征，部分類別的對(duì)沖基金還難以找到合適的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量與管理辦法。這就使得目前針對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管措施局限在一些法務(wù)程序上，而實(shí)質(zhì)上的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管還沒有成熟的措施。因此，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)研發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量與管理方法，去應(yīng)對(duì)這個(gè)問題。

對(duì)沖基金的監(jiān)管還應(yīng)該涵蓋信息公示，既要公示傭金中固定支付部分，還要公示傭金中靈活支付部分。此外，關(guān)于原則性的傭金政策、績(jī)效測(cè)量與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整等信息，也要同樣公布。這就為監(jiān)管的透明度準(zhǔn)備了條件。

另類基金中還有一個(gè)重要的類別——私募基金。私募基金本身的一些特征決定了對(duì)其監(jiān)管的難度。例如，私募基金的有些信息是不能夠公開的，有的私募基金的信息是缺乏的，基于其管理策略特殊性，績(jī)效很難被測(cè)量等。

常見的私募基金管理策略有增長(zhǎng)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、杠桿收購(gòu)、夾層投資、基礎(chǔ)工業(yè)投資等。從現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量與管理技術(shù)出發(fā)，這里的大部分投資策略都無法被進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量，風(fēng)險(xiǎn)管理的難度更大。

此外，其收益生成的方式，也決定了對(duì)其損益的規(guī)律性無法駕馭，從而也為風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量與管理造成了難度。比如，典型的私募，一種策略是將資源集中到一個(gè)統(tǒng)一的池子中，在這個(gè)基礎(chǔ)上進(jìn)行統(tǒng)一的管理。由于其結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，現(xiàn)有的量化技術(shù)還解決不了這個(gè)問題。

所以現(xiàn)有的對(duì)私募基金的監(jiān)管仍舊停留在組織與法務(wù)領(lǐng)域，而實(shí)質(zhì)的量化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控手段依然缺乏。應(yīng)用于公募基金領(lǐng)域的測(cè)量與管理方法，并不適用于私募基金，也不適用于另類基金。

基于以上原因，對(duì)另類基金監(jiān)管的難度很大，所以在處理另類基金的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)慎之又慎。

（作者為同濟(jì)大學(xué)副教授）