圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

不到一個(gè)星期，至少4家房企中止發(fā)債！房企融資難又來(lái)了？

上交所信息顯示，5月25日到5月30日不到一個(gè)星期，就有花樣年、碧桂園、富力地產(chǎn)、合生創(chuàng)展4家房企公司債項(xiàng)目狀態(tài)陸續(xù)變更為“中止”，合計(jì)擬發(fā)行規(guī)模達(dá)341億元。

這又掀起一輪關(guān)于“房企融資難”的話(huà)題討論。事實(shí)上，這種討論已經(jīng)持續(xù)了小半年。“個(gè)人認(rèn)為，目前的融資艱難是與前兩年相比，但與2014年相比，現(xiàn)在的情況還是要好不少，主要是融資成本在走高，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)較大。” 中原地產(chǎn)首席分析師張大偉對(duì)券商中國(guó)記者表示。

房企融資目前到底面對(duì)的是一個(gè)怎樣的局面？從以下三點(diǎn)可窺一二：

1.高負(fù)債率、現(xiàn)金流吃緊的雙重壓力：目前A股上市房企整體負(fù)債率已接近80%，其中33家房企負(fù)債率高于80%，今年一季度57%的A股上市房企現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為負(fù)數(shù)。

2.較大的償債壓力：源于2015年和2016年的房企發(fā)債潮，2018年開(kāi)始進(jìn)入集中償付期，往后兩年壓力更大。

3.傳統(tǒng)融資渠道受限：房企境內(nèi)公司債項(xiàng)目監(jiān)管效應(yīng)持續(xù)；銀行對(duì)房企信貸資源的傾斜扭轉(zhuǎn)，“擇客戶(hù)”、“擇城市”、“擇項(xiàng)目”；非標(biāo)融資不斷趨嚴(yán)；上市房企股權(quán)再融資縮量。

一周內(nèi)4家房企中止公司債發(fā)行

上交所公司債項(xiàng)目信息平臺(tái)信息顯示，從5月25日到5月30日，花樣年、碧桂園、富力地產(chǎn)、合生創(chuàng)展4家房企公司債項(xiàng)目狀態(tài)陸續(xù)變更為“中止”，合計(jì)擬發(fā)行規(guī)模達(dá)341億元。其中，合生創(chuàng)展31億元私募債項(xiàng)目才被受理不到十天，就進(jìn)入“中止”狀態(tài)。

房企公司債項(xiàng)目頻頻“中止”，也在市場(chǎng)上引起一陣風(fēng)波。張大偉認(rèn)為，這一方面可能是前述企業(yè)公司債融資規(guī)模較大；另一方面則是延續(xù)對(duì)房企融資監(jiān)管趨嚴(yán)的態(tài)勢(shì)。

張化東也認(rèn)為，這也說(shuō)明監(jiān)管層和市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的理解更加趨于一致，房企各類(lèi)融資路徑都受到相對(duì)嚴(yán)格的限制，以貫徹“房子是用來(lái)住的，而不是用來(lái)炒的”這一基本原則。

“可以看到，一些資信相對(duì)較好的房企公司債仍正常發(fā)行，也有一些規(guī)模較大的企業(yè)中止發(fā)行，但這并不意味著其正常融資途徑被完全堵死。從整體的融資格局來(lái)看，還是呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，大型房企的資金相對(duì)充裕。”張化東表示。

據(jù)了解，房企的債券融資包括公司債、企業(yè)債、中票、短融、定向工具等，其中2015年至2016年受公司債發(fā)債主體擴(kuò)容影響，房企公司債融資規(guī)模顯著放量。但2016年底房企債券分類(lèi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施后，房企公司債發(fā)行門(mén)檻大幅提高，且募集資金不得用于購(gòu)置土地。

一個(gè)直接的數(shù)據(jù)是，2017年房地產(chǎn)企業(yè)共發(fā)行公司債85支，合計(jì)規(guī)模941億元，較2016年下降約88%，2018年情況同樣并不樂(lè)觀(guān)。當(dāng)然，這其中還有債市調(diào)整的原因，但整體來(lái)說(shuō)，房企公司債的監(jiān)管效應(yīng)不斷持續(xù)，不論是實(shí)際融資規(guī)模，還是通過(guò)審批的融資規(guī)模，都遠(yuǎn)不及2015年和2016年。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

活躍房企或由5000家降至200家

多方壓力擠壓之下，房企還能去哪兒找錢(qián)？目前來(lái)看，主要包括海外融資、ABS，以及通過(guò)傳統(tǒng)的中票及短融實(shí)現(xiàn)融資。但一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題在于，這些融資渠道都具備一定的門(mén)檻。

加上大部分銀行房地產(chǎn)行業(yè)授信政策轉(zhuǎn)向支持大型優(yōu)質(zhì)的房企客戶(hù)和項(xiàng)目，整體的融資環(huán)境促使房企融資呈現(xiàn)“大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資相對(duì)容易，而中小房企融資壓力不斷上升”的態(tài)勢(shì)。這種融資渠道、規(guī)模、成本的差異，也勢(shì)必帶來(lái)房企的兩極分化。

億翰智庫(kù)首席研究員張化東認(rèn)為，以后的活躍房企可能由目前的5000家縮減至200家左右，未來(lái)五年，前三十強(qiáng)房企的市場(chǎng)占有率將接近70%左右。“這個(gè)行業(yè)集中度的趨勢(shì)是在所難免的，融資環(huán)境的收緊是加速了行業(yè)集中度的這一趨勢(shì)，未來(lái)這種集中度不僅體現(xiàn)在自身經(jīng)營(yíng)層面，還在于此前累計(jì)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和信用優(yōu)勢(shì)等等。”

張大偉則認(rèn)為，目前這種兩極分化還沒(méi)有體現(xiàn)的很明顯。“一個(gè)直接的表現(xiàn)是，中小房企并沒(méi)有通過(guò)降價(jià)回籠資金的征兆，現(xiàn)金流也還能夠保持穩(wěn)定，這就說(shuō)明中小房企還沒(méi)有到艱難的程度，也就還沒(méi)有到談?wù)嬲齼蓸O分化甚至行業(yè)并購(gòu)的時(shí)候。”

常規(guī)融資渠道頻受阻

事實(shí)上，對(duì)高負(fù)債運(yùn)營(yíng)的房企而言，融資難已經(jīng)在近年成為了一個(gè)不得不面對(duì)的核心問(wèn)題。除公司債融資監(jiān)管效應(yīng)持續(xù)外，其他幾條常規(guī)的融資路徑也在不同程度上受阻。

首先看銀行貸款。“去庫(kù)存”政策推行的過(guò)去幾年，銀行在涉房貸款（（含開(kāi)發(fā)貸、住房抵押貸款等））上的投放明顯增長(zhǎng)。其中，26家A股上市銀行2016年新增涉房貸款占這些銀行當(dāng)年貸款增量的54%，2017年占比達(dá)到47%，近半的新增貸款都投向了房地產(chǎn)相關(guān)貸款需求。

但在房地產(chǎn)下行周期，涉房貸款的風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，加上監(jiān)管導(dǎo)向調(diào)整和市場(chǎng)利率不斷提升，去年四季度以來(lái)，銀行開(kāi)始收緊按揭貸款額度，利率也不斷上調(diào)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸也明顯降速。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)值達(dá)2.52萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)17.3%，基本上每個(gè)月新增貸款額都要高于2016年同期。但今年前4個(gè)月貸款累計(jì)值為8637億元，較去年同期下滑1.6%。

而對(duì)房地產(chǎn)授信業(yè)務(wù)，銀行也在根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策動(dòng)態(tài)調(diào)整信貸政策。以招行為例，該行一方面嚴(yán)格制定和執(zhí)行城市、客戶(hù)和項(xiàng)目的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，另一方面強(qiáng)化區(qū)域和客戶(hù)名單制管理，嚴(yán)控前期房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)高、市場(chǎng)主體杠桿率已處高位的城市及高杠桿、高融資成本地產(chǎn)項(xiàng)目的業(yè)務(wù)，深化與優(yōu)質(zhì)品牌房企的戰(zhàn)略合作，進(jìn)一步提升房地產(chǎn)戰(zhàn)略客戶(hù)和房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健程度較高的城市占比。

此外，招行還在年報(bào)中提及，將圍繞住房租賃、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)權(quán)益性投資等未來(lái)行業(yè)趨勢(shì)方向進(jìn)行資產(chǎn)組織和投放。“以租賃現(xiàn)金流為核心，優(yōu)選住房租賃領(lǐng)域業(yè)務(wù)，重點(diǎn)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高、城市中地段成熟、經(jīng)營(yíng)良好、現(xiàn)金流穩(wěn)定、變現(xiàn)能力強(qiáng)的集中式項(xiàng)目。”

這也是大部分銀行相對(duì)趨同的策略，也就是“擇客戶(hù)”、“擇城市”、“擇項(xiàng)目”。前提當(dāng)然是“加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理”，但對(duì)于大型優(yōu)質(zhì)的房企客戶(hù)和項(xiàng)目，銀行在貸款投放時(shí)還是會(huì)進(jìn)行支持。

其次看非標(biāo)融資。在本輪的金融監(jiān)管中，系列監(jiān)管文件出臺(tái)，房企的非標(biāo)融資受限。主要的限制政策包括2017年2月基金業(yè)協(xié)會(huì)叫停了16城私募、資管計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)項(xiàng)目，以往的各種債權(quán)投資形式都被禁止，以及2017年11月資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿出臺(tái)、12月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信業(yè)務(wù)的通知》。

海通證券認(rèn)為，監(jiān)管的影響已經(jīng)顯現(xiàn)：首先，通道類(lèi)信托產(chǎn)品發(fā)行減少；其次，地產(chǎn)類(lèi)信托產(chǎn)品發(fā)行和融資規(guī)模整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)；再次，地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)信托融資的成本不斷增加。

而除銀行貸款和非標(biāo)融資外，房企也通過(guò)IPO、增發(fā)和配股等股權(quán)融資來(lái)降低負(fù)債率。其中，2016年房企定增融資規(guī)模突破1500億元，創(chuàng)歷史新高。

但在2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于修改《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的決定和《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答-關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，進(jìn)一步壓縮定增套利空間，嚴(yán)控再融資規(guī)模與用途，給房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，房企2017年定增規(guī)模出現(xiàn)大幅縮量。

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

高負(fù)債率、現(xiàn)金流吃緊的雙重壓力

一邊是常規(guī)融資渠道不同程度受阻；另一邊則是房企近年不斷上升的負(fù)債率和現(xiàn)金流壓力，兩項(xiàng)疊加，“雪上加霜”。

首先看決定規(guī)模擴(kuò)張的負(fù)債端。以A股上市房企（139家，證監(jiān)會(huì)分類(lèi)）為觀(guān)察對(duì)象，數(shù)據(jù)顯示，2017年末A股上市房企整體負(fù)債率達(dá)到78.4%，并在2018年一季度進(jìn)一步上升至78.7%，是2005年以來(lái)的最高位。

其中，截至一季度末，負(fù)債超過(guò)百億的A股上市房企有72家，占比約52%。負(fù)債超千億的房企則有萬(wàn)科、綠地控股、保利地產(chǎn)、華夏幸福、招商蛇口、首開(kāi)股份、泰禾集團(tuán)、陽(yáng)光城、華僑城、泛?？毓?、新城控股、榮盛發(fā)展、金地集團(tuán)、金科股份、華發(fā)股份15家，萬(wàn)科負(fù)債規(guī)模更是突破萬(wàn)億。

一季度末，共有33家A股房企負(fù)債率超過(guò)80%，其中魯商置業(yè)負(fù)債率高達(dá)93.96%，此外綠地控股、云南城投、中交地產(chǎn)負(fù)債率也超過(guò)88%。

再看房企的現(xiàn)金流壓力，現(xiàn)金流也是房企的“血液”。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，A股上市房企中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為負(fù)的達(dá)到79家，占比近57%，其中萬(wàn)科、華夏幸福、綠地控股一季度凈增加額分別為-803.64億元、-197.15億元、-129.47億元。

此外，還有一個(gè)問(wèn)題不容忽視，那就是房企的償債壓力。而這波房地產(chǎn)行業(yè)償債高峰，正是源于2015年和2016年的發(fā)債潮。由于較多債務(wù)都是3年期，或者“3+2”年期，2018年也開(kāi)始集中出現(xiàn)償付的壓力。

據(jù)天風(fēng)證券金融部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，包含公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)以及定向工具的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債務(wù)，2018年全年的到期量將達(dá)1949億元，其中下半年到期量占全年的八成以上。而2019年和2020年到期量的增量每年都在1000億元以上。

整體來(lái)看，中小房企的償債壓力和融資壓力都要大于大型房企，一是原本的債務(wù)壓力就不低，二是常規(guī)融資渠道受限后中小房企的融資壓力尤其大。今年5月，天房集團(tuán)甚至出現(xiàn)信托有逾期可能的負(fù)面新聞，雖然此后已按時(shí)兌付，但也凸顯中小房企的資金緊張。

融資渠道轉(zhuǎn)向：海外融資、ABS、中票及短融

往年常規(guī)融資渠道受阻、償債壓力開(kāi)始到來(lái)的雙向擠壓之下，房企一方面主動(dòng)降低負(fù)債率，另一方面也通過(guò)海外融資、ABS（資產(chǎn)證券化）等方式改變?cè)鹊娜谫Y格局。

事實(shí)上，由于房企在境內(nèi)債券融資受監(jiān)管因素影響急劇收縮，而海外發(fā)債政策寬松且效率較高，2017年房企的境外融資就出現(xiàn)井噴。海通證券引用的彭博統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年國(guó)內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模達(dá)到了3164.6億元，是2016年的4倍。

而Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前5個(gè)月內(nèi)地房企已公告計(jì)劃發(fā)行的海外債券達(dá)71只，合計(jì)發(fā)行規(guī)模超過(guò)280億美元，同比上升約130%。

國(guó)家發(fā)改委網(wǎng)站的外債管理板塊公示信息也顯示，發(fā)改委在今年4月、5月合計(jì)對(duì)旭輝、萬(wàn)科、金科、華遠(yuǎn)、首創(chuàng)、融創(chuàng)等十余家房企的境外發(fā)債予以備案登記。加上一季度備案的房企，年初以來(lái)至少有15家完成境外發(fā)債備案，而去年同期最多只有5家完成備案。

不過(guò)值得注意的是，目前能夠在海外發(fā)債融資的企業(yè)大多是大型龍頭，或者是H股上市房企，有一定的門(mén)檻，而中小房企想去海外發(fā)債融資還是相對(duì)困難。

此外，受境外債券評(píng)級(jí)的影響，房企境外發(fā)債成本普遍高于境內(nèi)，評(píng)級(jí)相對(duì)較低的房企成本更高。譬如華南城在5月24日完成發(fā)行1.5億美元優(yōu)先票據(jù)，票面利率就高達(dá)10.875%；毅德國(guó)際5月10日發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)票面利率也達(dá)到12%。不過(guò)這與中小房企在境內(nèi)通過(guò)信托渠道進(jìn)行融資的成本也相差不多。

從房企的角度來(lái)說(shuō)，在美元存在加息預(yù)期的情況下，最理想的融資安排其實(shí)是負(fù)債人民幣化、資產(chǎn)美元化，次優(yōu)選擇是負(fù)債人民幣化、資產(chǎn)人民幣化。等于說(shuō)，收入以人民幣為主，境外債券以美元支付的內(nèi)地房企，吞下的可以說(shuō)是一塊未來(lái)的燙手山芋。

為什么說(shuō)是“未來(lái)的燙手山芋”？主要原因在于2017年以來(lái)美元兌人民幣匯率整體下降，房企境外融資成本目前處于相對(duì)低位，但在美元存在加息預(yù)期的情況下，房企境外發(fā)債存在成本走高的風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)證券化方面，去年以來(lái)，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的大門(mén)就已經(jīng)打開(kāi)，而且基礎(chǔ)資產(chǎn)也在擴(kuò)容，除了傳統(tǒng)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品外，購(gòu)房尾款、物業(yè)費(fèi)、租金收益權(quán)、供應(yīng)鏈金融等都有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。與此同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)REITs和CMBS/CMBN、長(zhǎng)租公寓ABS和類(lèi)REITs也不斷出現(xiàn)新突破。

海通證券整理統(tǒng)計(jì)顯示，2017年房地產(chǎn)ABS產(chǎn)品發(fā)行總額約1751億元，同比增長(zhǎng)了119%，其中去年下半年發(fā)行量占全年發(fā)行量的七成，今年一季度房地產(chǎn)ABS發(fā)行量環(huán)比有所回落，發(fā)行總額為334.2億元。

不過(guò)，在目前的環(huán)境下，房企的資產(chǎn)證券化還是有其局限性。“一是主要參與方仍為行業(yè)龍頭；二是ABS在融資規(guī)模上還是相對(duì)有限，不能和傳統(tǒng)的常規(guī)融資渠道相比；三是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是傾向看ABS從產(chǎn)品融資主體的信用，而非資產(chǎn)信用。”一位大型股份行投行部資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)人士告訴記者。

除海外融資、ABS外，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行中票、短融券并沒(méi)有受監(jiān)管的影響，政策一直變化不大，這也是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資渠道。海通證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年房企中票、短融發(fā)行量超千億，較2016年增長(zhǎng)64%，但難以彌補(bǔ)公司債融資減少的規(guī)模。

中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)日前的一份報(bào)告認(rèn)為，在其他融資渠道快速收縮背景下，房地產(chǎn)等企業(yè)融資渠道日益收窄，但從拿地、新開(kāi)工等數(shù)據(jù)開(kāi)，融資需求不會(huì)很快弱化。該報(bào)告預(yù)計(jì)，除加快周轉(zhuǎn)之外，預(yù)計(jì)并購(gòu)貸款、信托私募產(chǎn)品等成為少有的融資渠道，當(dāng)然也僅限于“頭部”公司。

來(lái)源：券商中國(guó)（ID：quanshangcn） 記者：安毅