張瑜 楊軼婷

自2018年初以來(lái)，我國(guó)債市多重信號(hào)交織。在資管新規(guī)落地加政策微調(diào)的情況下，信用事件頻發(fā)，利率走勢(shì)波動(dòng)開始加大。

今年來(lái)信用事件的頻繁發(fā)生，也反映在高低評(píng)級(jí)信用債出現(xiàn)明顯分化上。高評(píng)級(jí)AAA企業(yè)債信用利差整體呈現(xiàn)波動(dòng)走勢(shì)，而低評(píng)級(jí)AA級(jí)及以下企業(yè)債信用利差明顯走闊。

市場(chǎng)對(duì)于以上現(xiàn)象的解釋范式呈現(xiàn)多元化，宏觀分析更多聚焦于貨幣政策、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與宏觀杠桿，固定收益分析在更多聚焦于信用個(gè)券、區(qū)域財(cái)力與風(fēng)險(xiǎn)排查。那么，能否通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的視角，構(gòu)建一個(gè)理解與展望本輪信用分化的框架呢？

自從2015年我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)質(zhì)推進(jìn)之后，按照“大型&中小型”“國(guó)有&民營(yíng)”這兩個(gè)維度來(lái)看，不同性質(zhì)企業(yè)受到的影響是明顯不同的。

由于供給側(cè)“關(guān)停并轉(zhuǎn)”的措施對(duì)中小企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)沖擊更大，因此在產(chǎn)能收縮+需求韌性的雙面利好下，大型企業(yè)與國(guó)有企業(yè)享受到了量?jī)r(jià)雙升的經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善，包括利潤(rùn)修復(fù)、集中度提升、產(chǎn)能利用率提升等。這在以下五個(gè)方面表現(xiàn)出層層遞進(jìn)的影響：

首先，供給側(cè)收縮+需求韌性，2016年三季度開始大宗商品迎來(lái)恢弘的牛市，PPI走高，工業(yè)品價(jià)格率先啟動(dòng)。

其次，PPI走高利好整體行業(yè)利潤(rùn)，但利潤(rùn)的分布發(fā)生了改變，2017年開始國(guó)企利潤(rùn)增速大幅走高，改善優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)。

第三，進(jìn)而體現(xiàn)到經(jīng)營(yíng)效率的分化，利潤(rùn)率過(guò)去是民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)率比較高，2017年之后是國(guó)企利潤(rùn)率比較高。

第四，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與利潤(rùn)分布的變化最終影響到工業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升。鋼鐵行業(yè)前四名和前十名的份額集中度指標(biāo)從2016年開始持續(xù)增長(zhǎng)，煤炭行業(yè)山西、陜西和內(nèi)蒙古的原煤產(chǎn)量占比在2017年也明顯增加。

第五，大型企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)能利用率得到了明顯修復(fù)，享受到了量?jī)r(jià)雙升的經(jīng)營(yíng)改善。2017年我國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率回升至75%以上。

當(dāng)去杠桿的情景產(chǎn)生分化時(shí)，在市場(chǎng)上就會(huì)體現(xiàn)為信用定價(jià)發(fā)生變化。

圖片來(lái)源：視覺中國(guó)

由于前面分析的背景，考慮到目前“穩(wěn)貨幣+緊信用”的貨幣基調(diào)，必然產(chǎn)生一個(gè)客觀事實(shí)：不同企業(yè)去杠桿的過(guò)程是不同的。

這就類似于兩個(gè)人陷于債務(wù)沼澤中：對(duì)于已經(jīng)有抓手往外爬的人而言，無(wú)非是爬出來(lái)的時(shí)間長(zhǎng)短和抖落債務(wù)泥巴的快慢問(wèn)題，方向是向好的；而對(duì)于那個(gè)沒有抓手、仍在沼澤中央往下沉的人而言，結(jié)局則比較引人擔(dān)憂。

那么這個(gè)重要的抓手究竟是什么呢？企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是否可以打敗加權(quán)貸款利率（衡量債務(wù)成本）是判斷的關(guān)鍵。在實(shí)質(zhì)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革兩年后，我們從2017年開始觀察到，國(guó)有、大型企業(yè)與民營(yíng)、中小企業(yè)出現(xiàn)了不同的去杠桿現(xiàn)狀。

首先是國(guó)有及大型企業(yè)出現(xiàn)了正向的去杠桿循環(huán)，處在較優(yōu)的去杠桿循環(huán)中。

從2017年開始，利潤(rùn)率開始超過(guò)加權(quán)貸款利率，證明企業(yè)擴(kuò)張投資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效是可以覆蓋負(fù)債成本的。與此同時(shí)，由于去杠桿的大基調(diào)形成了流動(dòng)性中性偏緊的預(yù)期，這也讓企業(yè)主動(dòng)尋求化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

更重要的是，金融空轉(zhuǎn)也遭到打擊，這也會(huì)倒逼企業(yè)利用多余的現(xiàn)金流主動(dòng)還債。而此前在2015年期間，企業(yè)利潤(rùn)率低于加權(quán)貸款利率，但由于流動(dòng)性超寬松，企業(yè)融資成本很低同時(shí)金融空轉(zhuǎn)盛行，企業(yè)不會(huì)去主動(dòng)降低債務(wù)率。這就出現(xiàn)了“企業(yè)發(fā)債獲得資金—購(gòu)買理財(cái)—理財(cái)形成委外—投向企業(yè)所發(fā)信用債”的套利循環(huán)。

因此我們看到國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)的去杠桿現(xiàn)狀是“經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)可覆蓋債務(wù)成本+負(fù)債率下滑”的較優(yōu)情景，因此對(duì)于這部分企業(yè)而言（大多數(shù)評(píng)級(jí)較高），雖然信用事件頻發(fā)，但信用溢價(jià)穩(wěn)定，這也就解釋了為什么AAA企業(yè)信用利差波動(dòng)穩(wěn)定。

其次是民營(yíng)及中小型企業(yè)，出現(xiàn)了負(fù)向的去杠桿循環(huán)，處在較差的去杠桿循環(huán)中。

從2018年開始，這部分企業(yè)利潤(rùn)率開始明顯小于加權(quán)貸款利率，證明企業(yè)擴(kuò)張投資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)法覆蓋負(fù)債成本，存量負(fù)債成本進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)表，造成資產(chǎn)端下降更快，我們看到了“經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)無(wú)法覆蓋債務(wù)成本+負(fù)債率反而上行”的較差情景。

因此對(duì)于這部分企業(yè)而言（大多數(shù)評(píng)級(jí)較低），信用溢價(jià)隨著信用的收緊是走闊的，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)隨著去杠桿的推進(jìn)逐步顯現(xiàn)，這也就解釋了為什么AA級(jí)企業(yè)信用利差持續(xù)走闊。

由此可以看出，要想減少去杠桿的陣痛，關(guān)鍵是提升企業(yè)利潤(rùn)率，只要可以啟動(dòng)企業(yè)的利潤(rùn)率使其可以覆蓋負(fù)債成本，同時(shí)堅(jiān)守對(duì)金融空轉(zhuǎn)的監(jiān)管與貨幣政策不會(huì)無(wú)差別兜底的底線，自然會(huì)看到良性的杠桿率下降，對(duì)于不同去杠桿模式的探討，其實(shí)國(guó)內(nèi)不同類別的企業(yè)已經(jīng)給出了實(shí)際案例和經(jīng)驗(yàn)。

因此，這也是為什么政策文件中一再提及要堅(jiān)定供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，改革的勝利果實(shí)一定要堅(jiān)守，不能再次出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩的掉頭；降成本、降稅費(fèi)等措施要進(jìn)一步落地增加企業(yè)利潤(rùn)率；貨幣政策一定是松緊有度的微調(diào)而不是無(wú)差別的過(guò)度寬松；對(duì)于杠桿抑制的預(yù)期一定要穩(wěn)定。

對(duì)于未來(lái)利率走勢(shì)的判斷，無(wú)論從資金供需角度還是企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度，我們認(rèn)為利率可能已經(jīng)到筑頂區(qū)間。從前瞻指標(biāo)走勢(shì)來(lái)看，今年三季度開始，可以擇機(jī)期待利率下行，但信用利差將維持高位，信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放與化解仍在路上。

從資金供需角度而言，社會(huì)融資代表整個(gè)金融體系的資產(chǎn)端，表達(dá)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求，M2代表整個(gè)金融體系的負(fù)債端，表達(dá)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供給，社融同比大于M2同比，表明資金供不應(yīng)求，如果這個(gè)差值還在持續(xù)走高，自然有向上牽引資金價(jià)格的趨勢(shì)，反之亦然。

我們用社融-M2同比的缺口來(lái)表達(dá)資金的供需對(duì)應(yīng)情況，發(fā)現(xiàn)此指標(biāo)領(lǐng)先國(guó)債利率兩個(gè)季度，擬合情況良好，相關(guān)系數(shù)達(dá)0.72，金融機(jī)構(gòu)貸款利率有時(shí)會(huì)滯后反映但從不遲到。

從該指標(biāo)來(lái)看，未來(lái)一個(gè)季度是利率形成本輪小周期拐點(diǎn)的時(shí)刻，這其中的隱含傳導(dǎo)途徑是金融周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)介于二者之間略領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)開始定價(jià)反應(yīng)。

從企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面而言，民營(yíng)企業(yè)與中小企業(yè)由于進(jìn)入了“現(xiàn)金流為負(fù)+資產(chǎn)增速下滑”的去杠桿負(fù)向循環(huán)中，因此未來(lái)將會(huì)持續(xù)信用出清，對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生下行壓力；同時(shí)國(guó)企和大型企業(yè)由于多余現(xiàn)金流更傾向于用于還債降低杠桿率，宏觀基調(diào)不變的情況下進(jìn)一步擴(kuò)張投資的意愿有限。

在“小的破產(chǎn)違約+大的攢錢還債”的基調(diào)下，固定資產(chǎn)投資大概率持續(xù)疲軟，配合外需的不確定性，基本面短期有環(huán)保限產(chǎn)搶工支撐，長(zhǎng)期下行壓力仍存，預(yù)計(jì)壓力將在三季度顯現(xiàn)，與資金供需角度的拐點(diǎn)相互印證。

從貨幣政策而言，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策微調(diào)確認(rèn)，主要仍是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度寬松不可期，降準(zhǔn)概率大于降息，年內(nèi)降準(zhǔn)仍可期待。

從財(cái)政政策而言，積極財(cái)政保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的作用延續(xù)，但財(cái)政結(jié)構(gòu)上移，呈現(xiàn)中央擴(kuò)地方緊的趨勢(shì)，近期地方債額度分配更多傾向于內(nèi)生動(dòng)能較優(yōu)省份，也體現(xiàn)出中央非常強(qiáng)的正向激勵(lì)態(tài)度，并不是兜底式的向問(wèn)題省份傾斜。未來(lái)即便基建止跌發(fā)力，也將更多聚焦于以中央統(tǒng)籌為主的大項(xiàng)目。

（作者為民生證券研究院宏觀固收研究主管、首席宏觀分析師及宏觀固收研究助理）