每經(jīng)記者 肖達(dá)明    每經(jīng)實習(xí)記者 余佩穎     每經(jīng)編輯 何小桃 宋思艱    

北京時間6月13日晚，以做空中概股而聞名的“渾水公司”（Muddy Waters Research）再次出手，這次瞄準(zhǔn)的目標(biāo)是在紐交所上市的中國公司好未來（NYSE：TAL）。

你可能對好未來這個名字感到陌生，但應(yīng)該知道學(xué)而思吧。2010年10月好未來的前身學(xué)而思在美國紐交所正式掛牌交易，成為國內(nèi)首家在美上市的中小學(xué)教育機(jī)構(gòu)。近幾年來，伴隨中國家長一波波焦慮情緒，教育輔導(dǎo)行業(yè)迅速膨脹，好未來業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展。根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，目前好未來擁有2.8萬員工，業(yè)務(wù)覆蓋全國55個城市，線下學(xué)生超過450萬。

和業(yè)務(wù)一起膨脹的是公司的股價，去年至今好未來股價上漲了150%，而據(jù)胡潤百富去年發(fā)布的榜單，好未來創(chuàng)始人張邦鑫身家已達(dá)400億，成為80后白手起家首富。不過在渾水發(fā)布做空報告后，周三公司股票一度大跌15%，最終收跌9.95%，市值報205.9億美元，相較前一日蒸發(fā)22億美元（約140億人民幣）。

渾水創(chuàng)始人Carson Block表示，與渾水此前做空的系列中概股相比，好未來業(yè)務(wù)真實而非虛構(gòu)，但渾水認(rèn)為，好未來的財務(wù)數(shù)據(jù)卻有虛構(gòu)。目前，渾水公司僅公布了該報告的第一部分，主要涉及好未來的兩次投資、并購行為，稱好未來通過一系列復(fù)雜的資本運作，令自身獲得了超過1.2億美金的虛假賬面收益。

每日經(jīng)濟(jì)新聞（微信號：nbdnews）記者深夜采訪渾水機(jī)構(gòu)，其發(fā)言人獨家回應(yīng)稱，“早在一年前，渾水就開始研究好未來教育集團(tuán)以及致力于整理這份研報。”

渾水：好未來財務(wù)欺詐，凈收入夸大四成

在此次發(fā)布的報告中，渾水引用數(shù)據(jù)表示，中概股在美國交易所中已出現(xiàn)約400起欺詐。6月13日，彭博社節(jié)目主持人對Carson Block說，相比渾水之前觀察的企業(yè)，好未來無疑是一個體量遠(yuǎn)為驚人的巨頭。市值的不斷增長使創(chuàng)始人張邦鑫的身家也水漲船高，從9億美元升至75億美元。

對于好未來這個巨頭，渾水指控稱，在2016財年（美國）到2018財年（美國）期間，好未來將凈收入夸大至少43.6%。好未來在此期間的累計凈收益率僅為8.8%，而不是報告中的12.4%。渾水估計其2018財年凈收益率僅為10.4%，而不是報告中的11.6%。

報告里呈現(xiàn)了渾水一貫的調(diào)研手法：在數(shù)月時間里，渾水調(diào)查員瀏覽了數(shù)千頁好未來與關(guān)聯(lián)實體有關(guān)的政府文件、第三方信用報告，進(jìn)行了實地探訪、對員工和知情人士的專訪?；诖?，Carson Block向彭博社專題節(jié)目主持人表示，好未來業(yè)務(wù)是真實存在的，但在財務(wù)處理上卻存在欺詐。相比此前的東方紙業(yè)被現(xiàn)場實地調(diào)查證實為“紙老虎”，渾水認(rèn)為，好未來是通過灰色資本運作進(jìn)行了財務(wù)欺詐。

這一欺詐被渾水懷疑發(fā)生在好未來的核心業(yè)務(wù)——培優(yōu)業(yè)務(wù)上，同時也正在轉(zhuǎn)移至在線業(yè)務(wù)中。渾水認(rèn)為，好未來的案例可以比肩美國證券市場上最大丑聞之一——安然案件。安然公司曾經(jīng)是世界上最大的能源、商品和服務(wù)公司之一，但光鮮的外表下實則是與會計機(jī)構(gòu)的聯(lián)手做局。

顯然，好未來所聘請的德勤會計師事務(wù)所（四大會計師事務(wù)所之一）也成為渾水指責(zé)對象。根據(jù)渾水搜集的證據(jù)，好未來2015年并購北京順順必達(dá)信息咨詢有限公司（以下簡稱北京順順必達(dá)）的過程中出現(xiàn)了審計漏洞，而發(fā)現(xiàn)漏洞所需做的基本工作，“德勤會計師只需3個計費小時就能做到。”

數(shù)據(jù)顯示，好未來在審計上的投入與其自身增長明顯不符。渾水整理財報數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2011年財年以來，好未來收入和資產(chǎn)年復(fù)合增長率超過40%，但給德勤的審計費年復(fù)合增長率僅為2.8%。

渾水：并購存貓膩，德勤基本工作不到位

渾水認(rèn)為德勤的疏忽導(dǎo)致一筆并購收益的會計處理不當(dāng)。

公告顯示，2011年，好未來收購了一家留學(xué)咨詢公司，名為北京東方人力科貿(mào)發(fā)展有限公司（以下簡稱東方人力），而在2016年財年（美國財年），好未來將東方人力出售給北京順順必達(dá)。渾水指出，投資人和會計師都不知道的是，在進(jìn)行這筆出售之前，好未來其實已經(jīng)是北京順順必達(dá)的投資者。

渾水認(rèn)為，綜合各方面資料，北京順順必達(dá)只是好未來將東方人力置出又置入、從中榨取估值增長收益的“殼”。好未來通過不斷加碼增資北京順順必達(dá)，在這個過程中將其估值推高到1.06億美元。北京順順必達(dá)2015年初才注冊成立，最初估值為3500萬美元，據(jù)渾水計算，這一估值增長使好未來計入了約2700萬美元的估值增值收益。

這一針對估值的“套利”之所以可以發(fā)生，與收購北京順順必達(dá)、置出東方人力的時間有關(guān)。根據(jù)財報，2015年12月，好未來投資順順必達(dá)，獲取了一部分股權(quán)。但渾水表示，其從官方機(jī)構(gòu)獲取的北京順順必達(dá)2015年年報顯示，北京順順必達(dá)于7月即被好未來投資，而不是好未來在公告中描述的12月。在緊接著的一個月后，即2015年8月，好未來就將東方人力轉(zhuǎn)讓給了北京順順必達(dá)。

如果這一指控依據(jù)屬實，則轉(zhuǎn)讓東方人力的交易在當(dāng)時實際上是關(guān)聯(lián)交易。這一定性非常關(guān)鍵，原因在于，若當(dāng)時交易被德勤認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易，在會計處理方法的適用上必然要作出調(diào)整。渾水指出，若德勤得知在轉(zhuǎn)讓東方人力前，好未來與北京順順必達(dá)已經(jīng)處于共同控制下，則好未來必須調(diào)整會計政策，好未來可能失去公允價值的增值收益2700萬美元。

渾水還質(zhì)疑稱，作為一個并購標(biāo)的，北京順順必達(dá)存在種種可疑之處，比如其2015年初才成立，在被好未來投資之前僅成立了半年時間，按照原定計劃，其成立目的僅是為國內(nèi)潛在留學(xué)者和已留學(xué)的中國學(xué)生搭建一個溝通橋梁，而非成為留學(xué)中介。

但就是這樣一個并購標(biāo)的被好未來投資，核心資產(chǎn)也來自好未來，卻最終形成了9300萬美元的商譽(yù)。這一商譽(yù)目前正面臨“引爆”減值的風(fēng)險，渾水列示的北京順順必達(dá)業(yè)績顯示，在2017年財年（中國財年），北京順順必達(dá)合并損失達(dá)2100萬美元，渾水調(diào)查還發(fā)現(xiàn)，2016財年（中國財年）已是北京順順必達(dá)的客戶合同量高峰期了，在2018財年（中國財年），北京順順必達(dá)面臨著裁員、分支機(jī)構(gòu)關(guān)閉、現(xiàn)金流緊張等局面。渾水表示，投資者應(yīng)格外注意其虧損的持續(xù)。

而另一個被渾水指出的問題交易是好未來賣出“廣州一對一”后又原價回購的奇怪運作。

在廣州一對一輔導(dǎo)業(yè)務(wù)交易中，渾水指出，好未來涉嫌欺詐性地將2016財年至2018財年的稅前利潤提高了5940萬美元。渾水報告稱，好未來方面稱已經(jīng)轉(zhuǎn)賣了廣州一對一的輔導(dǎo)業(yè)務(wù)，然而卻同時將其約5000萬美元的稅前收益計算進(jìn)了自己的收益中，這一收益占2016財年稅前收入的58.8%，占據(jù)凈收入的36.4％。

渾水跟進(jìn)發(fā)現(xiàn)，僅僅15個月后，好未來又聲稱已同意該買家返還廣州一對一的輔導(dǎo)業(yè)務(wù)。渾水表示，好未來以此方式不僅在稅前收入中多報了5000萬美元，并且還穩(wěn)固了重新合并后一筆940萬美元的遞延收入。

中概股狙擊手，曾做空新東方

大名鼎鼎的渾水，名字來自中國成語“渾水摸魚”。公司創(chuàng)始人Carson Block是一位中國通，從2005年開始曾在中國工作過相當(dāng)長一段時間，可以說一口較為標(biāo)準(zhǔn)流利的普通話。

2010年渾水因做空東方紙業(yè)一戰(zhàn)成名。此后，渾水狙擊的中概股包括：嘉漢林業(yè)(在渾水報告發(fā)布當(dāng)天股價狂瀉64%)、網(wǎng)秦(股價暴跌近50%)、分眾傳媒(股價大跌40%)、綠諾科技(在渾水報告發(fā)布之后僅23天就被納斯達(dá)克摘牌)等，狙擊的港股包括奇峰國際、輝山乳業(yè)等。

不過，做空從來沒有這么簡單，被做空對象也不會“束手就擒”。比如，網(wǎng)秦當(dāng)年很快發(fā)表聲明稱渾水的指控純屬“子虛烏有”，并在中國對渾水提起了訴訟;嘉漢林業(yè)在2011年遭遇渾水狙擊之后，為調(diào)查這項指控花費約5000萬美元進(jìn)行反駁。

值得注意的是，2012年渾水曾做空另外一家在美上市的教育巨頭新東方。當(dāng)時渾水認(rèn)為，新東方毛利潤率超過60%有造假嫌疑，受渾水打擊后新東方股價兩日累計下跌57.32%。不過，之后新東方董事長俞敏洪現(xiàn)身辟謠，并組織獨立特殊委員會對渾水的報告進(jìn)行回應(yīng)，隨后兩個交易日新東方股價回漲近36%，并在此后實現(xiàn)了股價的數(shù)次翻倍。

針對好未來的這次做空，目前渾水發(fā)布的僅是報告第一部分，但已明確表示其掌握的材料不止于此。受此影響，在美國上市的教育股集體收跌。紅黃藍(lán)下跌1.27%，新東方下跌3.25%，尚德機(jī)構(gòu)下跌5%，精銳教育下跌1.67%。