每經(jīng)記者 張韻    每經(jīng)編輯 任芷霓    

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

世界杯進(jìn)行中，運(yùn)動(dòng)鞋服理應(yīng)銷(xiāo)量大漲。中國(guó)體育用品廠商卻沒(méi)那么幸運(yùn)，在世界杯首日（6月14日）就被沽空機(jī)構(gòu)GMT Research（以下簡(jiǎn)稱(chēng)GMT）放了“冷箭”。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，雖然被點(diǎn)名的安踏、特步、361度、中國(guó)動(dòng)向紛紛出面澄清，李寧也在6月15日的股東周年大會(huì)上表示無(wú)需回應(yīng)。不過(guò)，這仍然無(wú)法抑制股價(jià)下跌的趨勢(shì)。

盡管節(jié)后跌幅有所放緩，但多只個(gè)股仍出現(xiàn)小幅下跌的態(tài)勢(shì)。截至6月19日收盤(pán)，安踏下跌1.05%，特步下跌2.19%，361度跌幅達(dá)到了4.56%。3天之內(nèi)，三只股票市值共計(jì)蒸發(fā)191.22億港元。

國(guó)產(chǎn)上市鞋企遭狙擊

多家體育廠商在港股市場(chǎng)上演了三連跌。

以安踏體育（02020，HK）為例，6月13日早間開(kāi)盤(pán)，安踏體育股價(jià)一度短暫沖至49.3港元/股，創(chuàng)上市以來(lái)新高。截至當(dāng)日收盤(pán)，安踏市值突破1300億港元。

然而好景不長(zhǎng)，繼14日大跌超7.8%以后，安踏15日現(xiàn)巨量成交，早間開(kāi)盤(pán)一度大跌近10%，拉升后震蕩下行，截至收盤(pán)跌4.76%，報(bào)收43港元/股，兩日內(nèi)市值直接縮水163億港元。

不僅如此，體育用品股14、15日幾乎全線下跌。兩日內(nèi)，安踏大跌12.24%，特步國(guó)際下跌6.64%，361度下跌8.02%，李寧下跌6.87%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，這與日前沽空機(jī)構(gòu)GMT發(fā)布的報(bào)告有關(guān)，使得原本有望爆發(fā)的體育用品股遭到重挫。

上述做空?qǐng)?bào)告中提到，自2005年以來(lái)，16家上市的中國(guó)內(nèi)地體育用品中，鴻星體育、中國(guó)體育、鱷萊特、飛克國(guó)際、富貴鳥(niǎo)、諾奇、金雞服飾、名樂(lè)體育、奈步9家公司為“騙子公司”，財(cái)務(wù)方面造假，比耐克等全球龍頭公司有更豐厚的利潤(rùn)。

而其余的李寧、安踏、特步、361度、中國(guó)動(dòng)向、寶勝?lài)?guó)際、裕元集團(tuán)7家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在諸多相似特征，涉及共享欺詐信息、存在造假嫌疑。

GMT在報(bào)告中重點(diǎn)質(zhì)疑了安踏，并提出了具體的五大方面，包括營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率過(guò)高，現(xiàn)金或預(yù)付賬款等存在大量異常，為配合收入虛增衍生了大量現(xiàn)金流，存貨相對(duì)于收入比例過(guò)低，預(yù)付賬款相對(duì)于存貨比例過(guò)高等。

“安踏的利潤(rùn)率難以置信。安踏要么是世界最好的體育用品公司，要么就是個(gè)騙子公司。”報(bào)告中稱(chēng)，“安踏只值10美元。”

此外，報(bào)告還指出，裕元相對(duì)干凈，寶勝會(huì)計(jì)中存在違規(guī)，李寧虛增了2011年以來(lái)的營(yíng)收，中國(guó)動(dòng)向虛增了2011年以來(lái)的利潤(rùn)，361度虛增利潤(rùn)，特步操縱了利潤(rùn)。

面對(duì)GMT的指控，安踏、特步、361度、中國(guó)動(dòng)向4家公司即刻發(fā)布澄清公告，但仍未能抑制股價(jià)下跌態(tài)勢(shì)。

截至6月19日收盤(pán)，安踏下跌1.05%，報(bào)收42.55港元/股；特步下跌2.19%，報(bào)收5.36港元/股；361度跌幅達(dá)到了4.56%，報(bào)收2.3港元/股。3天之內(nèi)，三只股票市值共計(jì)蒸發(fā)191.22億港元。

做空之手伸向體育板塊

之所以會(huì)選擇在這個(gè)時(shí)候發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，鞋服行業(yè)獨(dú)立評(píng)論員馬崗認(rèn)為，2018年作為一個(gè)體育大賽年，體育用品行業(yè)將有望迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)，消費(fèi)也隨之相對(duì)活躍，此外，機(jī)構(gòu)看到板塊中一些企業(yè)估值較高，成為了做空的最佳時(shí)機(jī)。

有證券分析人士表示，一些沽空機(jī)構(gòu)只要讓部分獲利盤(pán)恐慌出逃，高位下跌也有著不小的利潤(rùn)空間。

6月14日晚間，安踏率先發(fā)布澄清公告，6月15日早間中國(guó)動(dòng)向、特步、361度也緊隨其后，都表示“強(qiáng)烈否認(rèn)”“指控不屬實(shí)”“會(huì)造成誤導(dǎo)”“存在惡意”。但尚未對(duì)報(bào)告中提出的指控內(nèi)容作出解釋。

面對(duì)虛增質(zhì)疑，李寧在6月15日的股東周年大會(huì)上表示，對(duì)于沽空?qǐng)?bào)告“沒(méi)覺(jué)得有這個(gè)需要”回應(yīng)，會(huì)把“更多精力放在業(yè)務(wù)上”。

李寧進(jìn)一步表示，過(guò)去所有的經(jīng)營(yíng)，該公開(kāi)的信息都公開(kāi)了，所有交易都按照規(guī)矩做。我們正在轉(zhuǎn)型并在努力提升能力過(guò)程中。目前我們盈利能力還比較弱，在努力跟上行業(yè)的水平。

從做空?qǐng)?bào)告來(lái)看，GMT質(zhì)疑的核心問(wèn)題在于高利潤(rùn)率。馬崗表示，可能確實(shí)存在一些造假的情況，但是如果因?yàn)槔麧?rùn)率高就質(zhì)疑財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假顯然有失偏頗。

早在2012年，有媒體報(bào)道，審計(jì)機(jī)構(gòu)nTan對(duì)鴻星爾克2010年財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)后發(fā)現(xiàn)存在虛增貨幣現(xiàn)金和銀行存款的現(xiàn)象共計(jì)11.5億元，鴻星爾克未能就上述問(wèn)題做出有效澄清。

GMT給出的解釋是，“9家騙子公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有一些共同的特點(diǎn)，而這些特點(diǎn)在其他公司都是非常罕見(jiàn)的，最明顯的問(wèn)題就是騙子公司的利潤(rùn)率比耐克這樣的全球領(lǐng)先者都要高，而很不幸的是，安踏、特步和361度的數(shù)據(jù)也存在上述特征。”

對(duì)此，馬崗進(jìn)一步表示，“利潤(rùn)造假要分開(kāi)看，不是說(shuō)沒(méi)有企業(yè)造假，也不能說(shuō)全部都在造假。”

中外運(yùn)動(dòng)品牌的多面差異

福建晉江堪稱(chēng)中國(guó)體育用品之鄉(xiāng)，在這里，丁世忠創(chuàng)立了安踏，丁水波創(chuàng)立了特步，丁伍號(hào)創(chuàng)立了361度，那么，這些被做空的“晉江系”鞋企是否存在作假行為？

報(bào)告指出，在只有國(guó)際品牌產(chǎn)品價(jià)格1/4的情況下，這些公司的利潤(rùn)率竟高達(dá)國(guó)際品牌的兩倍有余。如安踏FY17運(yùn)動(dòng)鞋，其利潤(rùn)率排所有體育公司產(chǎn)品中第三名。

針對(duì)GMT提出的安踏利潤(rùn)率和收入過(guò)高的問(wèn)題，摩根士丹利也在研報(bào)中表示，雖然安踏2017年核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)23.9%，高于耐克的16.1%及阿迪達(dá)斯的9.8%，但以可比較業(yè)務(wù)計(jì)算，安踏的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率低于阿迪達(dá)斯大中華區(qū)的35.4%以及耐克大中華區(qū)的35.6%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱上述三家公司近三年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，安踏營(yíng)業(yè)收入保持兩位數(shù)增長(zhǎng)至2017年已經(jīng)達(dá)到166.92億元人民幣，同比增長(zhǎng)25.08%，綜合毛利率達(dá)49.37%，僅低于阿迪達(dá)斯1.03個(gè)百分點(diǎn)；特步、361度在2017年的營(yíng)業(yè)收入分別為51.13億元人民幣、51.58億元人民幣，綜合毛利率為43.89%、41.80%，僅低于耐克0.71和2.8個(gè)百分點(diǎn)。

中金評(píng)論認(rèn)為，安踏多品牌戰(zhàn)略下協(xié)同效應(yīng)降低了運(yùn)營(yíng)成本，F(xiàn)ILA收入占安踏集團(tuán)整體收入的近30%，毛利率達(dá)70%以上，同時(shí)與國(guó)際品牌相比，安踏的廣告宣傳支出更為謹(jǐn)慎高效，這都驅(qū)動(dòng)了安踏毛利率上漲。中信證券分析師認(rèn)為，安踏具備更高的自產(chǎn)能力，而阿迪達(dá)斯則主要依賴(lài)代工。

對(duì)于庫(kù)存問(wèn)題，中信證券認(rèn)為，安踏品牌庫(kù)銷(xiāo)比長(zhǎng)期維持在4~5之間，這是因?yàn)榘蔡んw育是一家以加盟模式為主的企業(yè)，因此存貨流轉(zhuǎn)較快，自有庫(kù)存相對(duì)較少，而渠道庫(kù)存則相對(duì)較高。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，目前阿迪達(dá)斯集團(tuán)在全球擁有2500家直營(yíng)店，1.3萬(wàn)家加盟店以及15萬(wàn)家批發(fā)門(mén)店。但在2015年羅思德上任CEO崗位之后，他將注意力集中在降低渠道成本和擴(kuò)大盈利，以直營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，減少對(duì)銷(xiāo)售商的依賴(lài)。
此外，馬崗認(rèn)為，應(yīng)收賬款的周期還和企業(yè)規(guī)模、品牌的影響力以及話語(yǔ)權(quán)有關(guān)系，當(dāng)企業(yè)品牌越大、話語(yǔ)權(quán)越強(qiáng)、管理更加規(guī)范，周轉(zhuǎn)就會(huì)越健康。

而要提升品牌的影響力離不開(kāi)研發(fā)在企業(yè)中的作用。耐克、阿迪達(dá)斯的研發(fā)實(shí)驗(yàn)室有數(shù)十年的歷史，早已積累了海量運(yùn)動(dòng)數(shù)據(jù)，而且研發(fā)投入在持續(xù)增加。相比之下，即使安踏、李寧這樣的領(lǐng)軍中國(guó)企業(yè)也是近幾年才重視研發(fā)。

業(yè)內(nèi)人士表示，國(guó)內(nèi)的體育運(yùn)動(dòng)品牌還需在研發(fā)上加大力度，提高產(chǎn)品質(zhì)量，重點(diǎn)突破材料科學(xué)、人體工學(xué)、生物力學(xué)學(xué)科，為企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新提供更為有力的研發(fā)支撐，如為運(yùn)動(dòng)鞋提供合腳、輕便、透氣、減震、能量回歸等方面科技的創(chuàng)新。

馬崗則稱(chēng)，最核心問(wèn)題還是國(guó)內(nèi)品牌的沉淀要弱一些，目前鞋服市場(chǎng)的消費(fèi)傾向主要依靠品牌作用在產(chǎn)品上的附加值。

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