李嵋

小米作為第一家試點發(fā)行CDR（中國存托憑證）的企業(yè)，受到廣泛關(guān)注。然而正當市場各界人士準備迎來6月19日的小米上會之時，證監(jiān)會卻發(fā)布新聞稱，小米集團經(jīng)慎重研究，決定分步實施港股和CDR上市計劃，先發(fā)行港股，然后擇機在A股發(fā)行CDR。

小米暫緩發(fā)行CDR，折射出當前CDR制度設(shè)計和市場運行的現(xiàn)狀，以及存在的部分困境。參照全球資本市場的其他先例，ADR發(fā)展是市場自發(fā)創(chuàng)新的產(chǎn)物，而CDR推出更多是為了滿足戰(zhàn)略發(fā)展需求。

美國存托憑證（ADR）是由美國存托銀行面向美國投資者發(fā)行并在美國證券市場交易的證券，每一份存托憑證代表所持有境外公司一定數(shù)量的基礎(chǔ)股份。如今，70多個國家和地區(qū)超過2000只ADR活躍在美國股市，ADR也成為非美國公司到美上市的主要方式。

事實上，歐洲大型公司大多數(shù)都發(fā)行了ADR，如英國石油、聯(lián)合利華和西班牙電信等。存托憑證也成為公司實現(xiàn)境外上市融資最常見的方式，得以在全球范圍內(nèi)廣泛使用。

圖片來源：視覺中國

有別于全球其他資本市場的存托憑證制度安排，CDR的制度設(shè)計立足我國資本市場現(xiàn)狀。主要表現(xiàn)為以下方面：

一是以股票為主的總體監(jiān)管思路，并未區(qū)分融資與非融資類型。

《CDR管理辦法》提及，根據(jù)證券法、“若干意見”以及相關(guān)法律、行政法規(guī)，制定本辦法。從法律適用來看，存托憑證是證券，適用《證券法》，《CDR管理辦法》中沒有涉及的參照《證券法》。

在發(fā)行方式的選擇上，對基于新增基礎(chǔ)證券發(fā)行存托憑證的，采用保薦加承銷的方式，但對于用存量非新增基礎(chǔ)發(fā)行存托憑證的，可以不請承銷商進行承銷。且存托憑證保薦、承銷的基本制度同股票，再融資辦法適用上市公司證券發(fā)行管理辦法。

而境外上市對DR的管理思路，以美國ADR為例，根據(jù)不同參與程度和不同融資類型，進行了四個層次的劃分。融資型和參與程度高，監(jiān)管要求越高。

二是CDR的基礎(chǔ)證券原則上以增量為主，其他市場更為多元化。

我國CDR基礎(chǔ)股份的來源種類相對有限。可以來自試點紅籌企業(yè)境外ADR持有人轉(zhuǎn)換后的基礎(chǔ)證券，也可以是注冊在開曼群島等地的未存托基礎(chǔ)證券，但并未包括優(yōu)先股。

以港股市場僅存的唯一發(fā)行存托憑證的淡水河谷為例，其基礎(chǔ)證券的來源既可以是普通股或優(yōu)先股股東，也可以來自ADR持有人。通過向巴西托管機構(gòu)發(fā)出轉(zhuǎn)換申請，托管機構(gòu)將指示港股存托機構(gòu)及過戶登記處完成過戶登記并發(fā)行HDR或A類優(yōu)先HDR，也可通過向美國的存托機構(gòu)發(fā)出ADR的注銷申請，并將普通股存入托管機構(gòu)，托管機構(gòu)指示港股存托機構(gòu)及過戶登記處完成登記并發(fā)行HDR或A類優(yōu)先HDR。

三是信息披露要求較高，未區(qū)分第一上市地和第二上市地。

《CDR管理辦法》第四章用來專門規(guī)范存托憑證的信息披露。包括發(fā)行上市環(huán)節(jié)以及日常監(jiān)管的信息披露要求。但就信息披露如何與境外發(fā)達資本市場銜接等問題，則尚未涉及，如我國境內(nèi)企業(yè)適用中國會計準則，而美國適用GAAP（一般公認會計原則），依據(jù)不同會計準則編制的信息差異較大。

企業(yè)是采用差異披露方式，還是依據(jù)發(fā)行上市地的要求，或者二者的有機結(jié)合，尚未給出具體的方案。此外，作為試點已境外上市紅籌企業(yè)，原則上中國A股作為第二上市地，其監(jiān)管力度和措施應(yīng)充分遵循第一上市地的具體要求。而以美國為代表的第一上市地，在信息披露的規(guī)定以企業(yè)自愿信息披露為主，與我國境內(nèi)的交易所日常信息披露監(jiān)管模式差異較大。

本次小米暫緩CDR發(fā)行，既有偶然性，但也有其合理性。順應(yīng)國家戰(zhàn)略發(fā)展需求，更需立足以投資者保護為導(dǎo)向的市場宗旨。

對于大部分投資者而言，存托憑證仍較為陌生。普通的市場投資者尤其是中小投資者，對于存托憑證的熟悉程度可能仍停留在初級階段。

目前，相關(guān)的試點意見中雖然提及，存托憑證的投資者權(quán)益保護安排總體上不得低于境內(nèi)法律要求，也規(guī)定若存在協(xié)議控制的企業(yè)，其境內(nèi)運營實體作為依法承擔民事責任賠償責任的主體，對有關(guān)試點紅籌企業(yè)信息披露內(nèi)容的真實性、準確性和完整性負責，但在另一方面，市場長期慣用的估值技術(shù)往往是基于盈利企業(yè)，而對于未盈利企業(yè)上市，如何確定合理的估值范圍，進而確定發(fā)行價格，尚處于探索階段。

為此，如何既要平衡好一級市場與二級市場的價差，同時又能避免二級市場的爆炒，是擺在市場和監(jiān)管者面前的首要難題。因此，以港股發(fā)行為先，無疑是更為妥當?shù)陌才拧?/p>

（作者為中國社科院金融研究所客座研究員）