“募資越來越難，GP們勢必開始珍惜子彈。”日前，易凱資本CEO王冉在朋友圈提醒道。

今年資管新規(guī)出臺以后，銀行表外融資逐漸收緊，伴隨而來的是一級市場的募資難。王冉判斷，今年下半年流入一級市場的資金將出現(xiàn)“斷崖式下跌”，這意味著“資金源寒冬”來臨。

在王冉看來，這會帶來一系列連鎖反應。一級市場人民幣基金將面臨洗牌，一些人民幣基金將不得不關門大吉。與此同時，基金募資困難勢必導致創(chuàng)業(yè)者融資環(huán)境變得更加嚴峻。面對這樣的形勢，創(chuàng)業(yè)者應該如何應對？

近日，王冉在接受媒體采訪時談及了自己的理解。以下為王冉的口述，經(jīng)編輯節(jié)選：

從去年第四季度開始，我們隱隱感覺到整體募資環(huán)境變得更加嚴峻。今年《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱資管新規(guī)）出臺以后，隨著銀行表外資產(chǎn)收緊，資金源開始大面積出現(xiàn)問題。

當然，收緊有收緊的道理。資管新規(guī)之前，中國銀行業(yè)的表外資產(chǎn)官方統(tǒng)計是20萬~30萬億元，信托業(yè)的托管資產(chǎn)官方統(tǒng)計差不多也有20多萬億，而真實的數(shù)字可能遠遠不止這些。這些資產(chǎn)出現(xiàn)了大量風險錯配、投資周期錯配等問題。從國家金融風險防控來講，對這類資產(chǎn)進行更加嚴格的監(jiān)管、自上而下去杠桿的戰(zhàn)略意圖是非常明顯和堅決的，某種程度上來說不去也不行了。

“一級市場估值普降30%，一些人民幣GP也會關門大吉”

追根窮源，中國一級市場和一大部分二級市場主要的資金都來源于銀行系統(tǒng)。銀行配資收緊后，一級市場投資環(huán)境勢必會受到很大影響。首先是一些母基金的配資會出現(xiàn)問題，這將導致放緩投資GP的速度，個別母基金對GP的承諾還可能無法履約。其次，人民幣LP隊伍中很重要的一股力量是大企業(yè)，今天它們自己的資金也可能會出現(xiàn)問題，這將直接影響它們參與GP的意愿和能力。最近，我們聽到很多有良好過往投資業(yè)績的知名基金，募資也遇到了困難。就連BAT在投資上也正在變得越來越謹慎，你可以想象市場是什么樣子。

與去年同期相比，我們判斷今年下半年流入一級市場的資金將會出現(xiàn)斷崖式下跌，至少減少50%~60%，甚至可能減少70%~80%。受其影響，我們預計中國一級市場的估值水平半年內(nèi)會普降30%，個別之前泡沫比較嚴重的領域甚至可能會下降50%以上。

募資越來越難意味著，今天手里有資金的基金出手會更謹慎，還沒有募到錢的基金募資周期會延長。這會引起連鎖反應，出資拖延甚至簽完協(xié)議不履約的現(xiàn)象會加劇。

如果經(jīng)濟大盤變得更加嚴峻，不排除央行會推動新一輪的量化寬松，但“放水”歸“放水”，這“水”會流到哪兒，恐怕不會立即回流到一級市場?？傮w來講，國家希望老百姓把錢存到銀行，由銀行來根據(jù)國家政策把資金配置給那些在政府看來可以真正拉動經(jīng)濟發(fā)展、脫虛向?qū)嵉漠a(chǎn)業(yè)，并不希望老百姓把錢放到形形色色理財計劃中去，再通過這些理財計劃去吹大資產(chǎn)泡沫。

受資管新規(guī)直接影響的人民幣基金的募資會出現(xiàn)“頭尾共振”的現(xiàn)象。因為“閘門”封死了，池子里的確沒“水”了。如果池子里有水，你還可以討論水會流向哪里的問題；但如果水的源頭被掐了，就不存在這個問題了。頭部GP和二三線GP募資都會受到影響，或許影響程度有所不同，但總體來說這個影響是不分三六九等和青紅皂白的。

相比人民幣基金，美元基金募資受影響的程度會稍微好一些。因為美元基金的主流LP是境外機構，而它們受中國金融政策影響較為間接，不像人民幣LP那么立竿見影。不過過去一兩年間，美元募資的環(huán)境一直都比較有挑戰(zhàn)，出現(xiàn)了兩極分化的現(xiàn)象。有過往業(yè)績支撐的一線GP募資相對比較容易，二三線的GP和新出現(xiàn)的GP募資則很困難。

按理說當機構LP出現(xiàn)問題后，高凈值個人將會成為人民幣一級市場越來越重要的資金來源。但因為中國高凈值個人很多都是企業(yè)主，如果他們的企業(yè)受到資金供給的影響，勢必會連帶他們個人的投資行為。

從現(xiàn)在起至少到2019年底，中國一級市場的募資環(huán)境都將比較險惡，募資周期會顯著延長。這一波資金源寒冬才剛剛開始。

與此同時，一級市場人民幣基金和GP也面臨洗牌。這一輪肯定會比2015年、2016年更慘烈，投完前一期募不上后一期最后關門大吉的人民幣基金數(shù)量一定不會太少。如果有20%~30%的GP在2019年底之前退出這個行業(yè)，那會是很正常的事。

雖然在一級市場上我們會感覺到明顯變化，但其實在整個商業(yè)銀行的表外資產(chǎn)里面，通過母基金流向一級市場的資金只占很小的比例，真正受到最為直接影響的還是房地產(chǎn)、基建等其它領域。一旦這些領域發(fā)生連鎖反應，我們很有可能看到中國經(jīng)濟體中新一輪的三角債和多角債現(xiàn)象。

“創(chuàng)業(yè)者如果必須要融資，應盡快拿錢不糾結估值”

如今，一級市場基金募資困難的影響正在傳導到融資企業(yè)身上。

未來一段時間我們會看到：第一、虛報或者不公布融資額和估值的情況會越來越多。第二，一些知名公司的投資人名冊里會出現(xiàn)很多大家不熟悉的名字，在資金面趨緊的時候一定是誰先把錢打到賬上就拿誰的錢。

當一級市場新入市的資金供給增量出現(xiàn)斷崖式下跌減少60%~80%的時候，一級市場的企業(yè)估值一定發(fā)生調(diào)整。我們預計，未來3~6個月，一級市場的估值水平會普降30%，某些之前估值比較“瘋狂”的領域估值水平甚至會下降超過50%。

這種調(diào)整將不僅限于人民幣融資市場，美元融資同樣會受到影響。從小米最近的IPO定價就可以看出，雖然人民幣投資人和美元投資人對于估值的紀律性和謹慎程度可能有所不同，但兩個市場最終會相互影響，不可能徹底絕緣。

其實，投資人認為中國一級市場估值虛高的情況已經(jīng)持續(xù)很久了，在很多領域中國創(chuàng)業(yè)公司的估值水平遠遠高于國外類似的企業(yè)。因此，大家都在等待某個事件觸發(fā)大面積的估值調(diào)整，現(xiàn)在看來這樣的機會正在出現(xiàn)。投資人一定不會輕易放過估值矯正的機會。

在這次估值調(diào)整中，重災區(qū)是估值較高的中晚期項目，它們受到的影響和震蕩會大于早期公司。這主要是因為早期公司投資享受到的銀行配資不多，因此受資管新規(guī)的影響沒有那么大；另一方面早期企業(yè)融資雖然也有估值泡沫，但畢竟離“最后一棒”距離還遠，投資人不會有那么多的心理恐懼。

今天最不用擔心的是那些現(xiàn)金流很好、融不融資無所謂的創(chuàng)業(yè)者。他們處在一個非常好的位置，可以不受這波大環(huán)境調(diào)整的影響。那些必須要融資的創(chuàng)業(yè)者又分成兩類，一類是“戲精型創(chuàng)業(yè)者”，就是他們心里其實很清楚自己是幾斤幾兩，市道好的時候借著風力把自己轟上天，當著投資人把乘風飛翔的氣勢演得淋漓盡致，而一旦意識到市況發(fā)生變化會當斷則斷立即調(diào)整，不糾結估值。這類的創(chuàng)始人也還好，心態(tài)調(diào)整到位總能融到錢。最怕的是另一類“堂吉訶德式創(chuàng)業(yè)者”，非要和風去戰(zhàn)斗，那結局就會比較慘了。

在今天這個時點上我給創(chuàng)業(yè)者的建議是：第一，如果你在2019年底前不需要融資，那么今天市場環(huán)境怎么變對你影響不大；如果你在那之前必須要融一輪甚至更多，除非你有特別明確的業(yè)務發(fā)展里程碑可以等待，否則晚融不如早融，因為資金面緊張的現(xiàn)象會在變得更好之前先變得更壞。第二，融資額需要至少可以支撐你正常運營到2019年底。第三，估值上不糾結，落袋為安最重要。第四，多給領投一些特別的甜頭，盡量把原本只想跟投的人變成可以獨立領投。第五，別在股權融資一棵樹上吊死，其他來源和屬性的資金同樣可以考慮。

三年多前，我提出過“C輪死”的概念。今年“C輪死”的現(xiàn)象很有可能會重新出現(xiàn)。那些只能靠融資才能活下去的中晚期公司，如果不及時認清大市調(diào)整估值，就很有可能會熬不過這個冬天。

這是一個比賽覺醒速度的游戲。如果創(chuàng)業(yè)者能早點覺悟，早做調(diào)整，早點把錢拿到，一定會在市場競爭中占據(jù)主動地位。相反，如果把自己高高掛在天上，當你最終意識到不現(xiàn)實想把估值調(diào)整下來的時候，愿意投你這個領域的資金可能已經(jīng)枯竭了。創(chuàng)業(yè)者應該趁對你這個領域有興趣的資金沒有完全枯竭的時候，主動通過估值調(diào)整把資金鎖住，讓競爭對手更不好拿到錢。

創(chuàng)業(yè)者自降估值會是一件痛苦的事。但對創(chuàng)業(yè)者來說，活下去永遠是第一位的。創(chuàng)業(yè)者只要活下去了，市場總會回暖，回暖的時候他們自然可以去享受那時候應該享受到的好處。

“將會出現(xiàn)一個適合投資的時期”

今年很多“獨角獸”扎堆IPO主要是想借著最后的時間窗口，把該辦的事辦了。如果未來三年都是一個很好的市場，隨時可以“割韭菜”，他們就不會急著IPO了。

從另一個角度講，一個企業(yè)如果能在今天通過IPO或大額私募融資把錢拿回來，就可以在市場出現(xiàn)“錢荒”的時候手握彈藥，做更多的并購和投資，為企業(yè)未來的長期發(fā)展蓄能。

有的時期適合融資，有的時期適合投資。未來6~12個月肯定會更適合投資，因為成本會顯著下降。當然，市場是逐利的，當企業(yè)估值降下來后，會出現(xiàn)更多有吸引力的投資機會，這個時候新的錢就會涌入再次把價格推高，這一個自我調(diào)節(jié)和自我循環(huán)的機制。

即使資金端出現(xiàn)錢荒，真正頂尖的頭部項目仍然會被投資機構爭搶。市場里資金越緊缺，越會向頭部項目聚攏。我認為未來6~18個月一級市場的資金會流向兩端：處于早期、由知名創(chuàng)業(yè)者和科學家創(chuàng)立的企業(yè)和中晚期垂直細分行業(yè)的頭部企業(yè)。那些夾在中間的，只有等估值調(diào)整到位后才會變得對投資人有吸引力。

在易凱我們有兩個核心業(yè)務：FA業(yè)務和投資業(yè)務。對我們FA業(yè)務來講，市場對我們一直有這樣的認知，在市場高歌猛進的時候易凱會顯得有些保守，越是在市場大環(huán)境不好的時候我們反而會有能力把一些很有挑戰(zhàn)的項目成功地做出去。這是我們長期聚焦打造的機構化專業(yè)能力的價值。我一直說我們要成為客戶的一個保險機制，就是在市道不好的時候，公司的估值也許會調(diào)整，項目執(zhí)行周期可能會有一些延長，但只要用了易凱，交易一定會最終完成，成功率會有一個基本保證。

此外，我們在健康產(chǎn)業(yè)—尤其是生物藥和醫(yī)療服務領域--有很深的布局和市場公認的領導地位，而健康產(chǎn)業(yè)具有明顯的抗周期和防御型特征，即使宏觀經(jīng)濟遇到挑戰(zhàn)，健康產(chǎn)業(yè)也不會受到太大的影響。因此，我們預計在這個領域仍會有大量的交易發(fā)生，我們現(xiàn)在做的項目也基本沒有受到太大的沖擊。

對我們的投資業(yè)務來講，市場估值調(diào)整肯定是利好，因為投資成本會下降。我們前一段時間在市場高歌猛進、估值泡沫比較嚴重的時候頂著一些LP的壓力有意控制了一下投資節(jié)奏，現(xiàn)在市場發(fā)生調(diào)整后我們會爭取抓住這個時間窗口多投一些優(yōu)質(zhì)項目。