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針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的金融“脫虛向?qū)?rdquo;、實(shí)體企業(yè)降杠桿等熱點(diǎn)問(wèn)題，中國(guó)社科院學(xué)部委員王國(guó)剛、中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒日前接受了中國(guó)證券報(bào)記者的專訪。

王國(guó)剛認(rèn)為，對(duì)實(shí)體企業(yè)而言，就是要避免因杠桿率過(guò)高而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中發(fā)生。在銀行體系內(nèi)展開股債結(jié)合，通過(guò)投貸聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等方式，增強(qiáng)試點(diǎn)商業(yè)銀行投資功能，是降低實(shí)體企業(yè)杠桿率的一條可行之路。同時(shí)，從發(fā)揮資本市場(chǎng)功能來(lái)降低實(shí)體企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率看，加大中長(zhǎng)期公司債券和優(yōu)先股發(fā)行力度，限制非金融上市公司將資金轉(zhuǎn)為金融運(yùn)作的行為和上市公司股東集中減持套現(xiàn)行為，鼓勵(lì)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體企業(yè)股權(quán)投資，進(jìn)一步擴(kuò)展股市融資功能等都是可選之策。

劉鋒表示，在資源配置效率有待進(jìn)一步提高、企業(yè)負(fù)債有所提升并不斷累積的背景下，降杠桿無(wú)疑是必要的。但是在降杠桿過(guò)程中，無(wú)論是金融還是實(shí)體企業(yè)部門，都需要得到松緊適度的貨幣金融條件的支持。

對(duì)于下半年股市，劉鋒認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)外不確定性因素仍然較多，且市場(chǎng)整體情緒不高，預(yù)計(jì)短期市場(chǎng)呈結(jié)構(gòu)性行情。從中長(zhǎng)期看，短期事件對(duì)于市場(chǎng)情緒的影響，不會(huì)改變投資者對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)信心。

引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)?rdquo;亟待“補(bǔ)短板”

中國(guó)證券報(bào)：在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，為什么會(huì)出現(xiàn)金融“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象？

王國(guó)剛：金融“脫實(shí)向虛”本質(zhì)是資金“脫實(shí)向虛”，所以先要了解資金“脫實(shí)向虛”的含義。它是指大量資金滯留于金融層面進(jìn)行運(yùn)作，而未能落到實(shí)體企業(yè)，由此引致金融面“資產(chǎn)荒”和實(shí)體面“資金荒”矛盾現(xiàn)象發(fā)生。

關(guān)于“脫實(shí)向虛”出現(xiàn)的原因，我認(rèn)為主要是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)大幅下行、風(fēng)險(xiǎn)明顯提高，出現(xiàn)資產(chǎn)利潤(rùn)率低于利息率的情形；相當(dāng)多實(shí)體企業(yè)尚未找到新的投資方向和發(fā)展方向；流動(dòng)性和“現(xiàn)金為王”成為資金擁有者首選；金融創(chuàng)新不足，金融市場(chǎng)發(fā)展不充分和金融體制機(jī)制改革不到位等，限制資金在媒介資產(chǎn)權(quán)益配置中的功能發(fā)揮。最后出現(xiàn)的結(jié)果便是，金融為自己服務(wù)的比重上升，也就是金融泡沫增大，杠桿率提高，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資成本持續(xù)提高。

中國(guó)證券報(bào)：如何才能有效地實(shí)現(xiàn)資金“脫虛向?qū)?rdquo;？

王國(guó)剛：實(shí)現(xiàn)資金“脫虛向?qū)?rdquo;就需“補(bǔ)短板”，而短板的出現(xiàn)主要有三種原因。一是科技進(jìn)步不足。對(duì)此，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”政策落地可以推動(dòng)這一短板的解決。二是產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和產(chǎn)業(yè)組織不足。因此，需提高組織效率，減少中間環(huán)節(jié)費(fèi)用，加快發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”。第三點(diǎn)也是最重要的，就是體制機(jī)制改革。我國(guó)有不少產(chǎn)業(yè)成為短板，主要是現(xiàn)行體制機(jī)制造成的，必須進(jìn)一步深化體制機(jī)制改革。在這一過(guò)程中，可著重從去行政化，形成穩(wěn)定可預(yù)期的價(jià)格機(jī)制、平等機(jī)制，政策可持續(xù)性，加大對(duì)外開放力度等方面發(fā)力。

對(duì)于“補(bǔ)短板”的措施，可著重從以下幾方面著手。一是加快出臺(tái)“補(bǔ)短板”相關(guān)政策，引導(dǎo)投資，提升投資增長(zhǎng)率。二是進(jìn)一步去產(chǎn)能、去庫(kù)存，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，提高實(shí)體企業(yè)盈利水平，引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)?rdquo;。三是在健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架基礎(chǔ)上，加大治理金融亂象力度，推進(jìn)實(shí)體企業(yè)融資成本降低。四是加快金融體制機(jī)制改革，尤其是要“深化利率和匯率市場(chǎng)化改革”，形成比較合理的金融價(jià)格體系。五是積極推進(jìn)金融科技研究和應(yīng)用，著力提高金融運(yùn)作透明度、運(yùn)作效率和便捷程度，降低金融運(yùn)行成本。

劉鋒：實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)邊際效率低于金融市場(chǎng)收益率，使資金難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)回報(bào)率低，要素分配市場(chǎng)化機(jī)制不健全，從根本上妨礙資金“脫虛向?qū)?rdquo;。因此，深化改革，特別是深化要素分配機(jī)制市場(chǎng)化改革，提高全要素生產(chǎn)率，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要，也是引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)?rdquo;的需要。

此外，還要在兩方面發(fā)力。一是不斷提高金融系統(tǒng)運(yùn)行效率。一些領(lǐng)域出現(xiàn)定價(jià)扭曲，主要表現(xiàn)為管理能力、科技水平有待提升，導(dǎo)致定價(jià)機(jī)制出現(xiàn)問(wèn)題。二是加快完善以直接融資為主的資本市場(chǎng)建設(shè)。

多舉措推進(jìn)企業(yè)降杠桿

中國(guó)證券報(bào)：對(duì)于目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的杠桿問(wèn)題，您如何判斷？

劉鋒：企業(yè)銷售收入下降導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑，產(chǎn)能過(guò)剩與負(fù)債高企，成為大批非金融企業(yè)部門，特別是交通運(yùn)輸和建筑等周期性行業(yè)國(guó)有企業(yè)部門在經(jīng)濟(jì)下行期的顯著特征。目前企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率分化，傳統(tǒng)周期性行業(yè)及其相關(guān)行業(yè)上游工業(yè)企業(yè)（比如煤炭開采和洗選業(yè)、石油加工煉焦核燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等）今年4月資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)60%，而消費(fèi)服務(wù)業(yè)及其相關(guān)行業(yè)下游工業(yè)企業(yè)（比如煙草制品業(yè)、酒飲料和精制茶制造業(yè)、食品制造業(yè)等）資產(chǎn)負(fù)債率都不足50%。金融及房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。

中國(guó)證券報(bào)：在降低實(shí)體企業(yè)杠桿率方面，具體可以采取哪些有效措施？

劉鋒：從實(shí)體企業(yè)層面而言，主要是部分民營(yíng)企業(yè)面臨較大困難。從資本結(jié)構(gòu)看，如果短期債較多，降杠桿壓力就相對(duì)較大。因此，對(duì)企業(yè)而言，要解決債務(wù)特別是短期債務(wù)問(wèn)題，最直接的辦法就是債轉(zhuǎn)股，但這種操作短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。在這種情況下，要在短期內(nèi)降低杠桿率，企業(yè)可以考慮變賣一些資產(chǎn)，也可以通過(guò)并購(gòu)重組等方式來(lái)降低債務(wù)，緩解短期債務(wù)壓力。

從地方政府角度而言，為幫助部分中小企業(yè)應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，可以有選擇性地建立救助基金，以基金形式置換部分企業(yè)債務(wù)，入股一些政府鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)企業(yè)。這個(gè)基金項(xiàng)目可由政府主導(dǎo)，采取一些政策優(yōu)惠措施，鼓勵(lì)民間投資共同建立平臺(tái)。

此外，還應(yīng)加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。利率作為重要的金融要素，它的扭曲會(huì)使金融資源大量低效配置，為實(shí)體企業(yè)部門債務(wù)高企提供“溫床”。應(yīng)大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。我國(guó)企業(yè)債務(wù)高企與金融模式一直以間接金融為主有著直接關(guān)聯(lián)，大力發(fā)展直接融資是降低杠桿率關(guān)鍵一招。需從完善法制環(huán)境、市場(chǎng)定價(jià)體系、跨期風(fēng)險(xiǎn)管理為目標(biāo)的大類資產(chǎn)配置工具、金融科技及人才隊(duì)伍建設(shè)等方面，全面推進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)，為企業(yè)增加更多融資渠道。

王國(guó)剛：對(duì)實(shí)體企業(yè)而言，要避免因杠桿率過(guò)高引致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中發(fā)生。在銀行體系內(nèi)展開股債結(jié)合，通過(guò)投貸聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等方式，增強(qiáng)試點(diǎn)商業(yè)銀行投資功能，是降低實(shí)體企業(yè)杠桿率的可行之路。

推進(jìn)實(shí)體企業(yè)杠桿率降低的可選擇舉措包括：一是加大發(fā)行中長(zhǎng)期公司債券力度。從目前條件看，首先可以鼓勵(lì)大型央企、上市公司和大型民企等發(fā)行中長(zhǎng)期債券，為提高債券市場(chǎng)信用能力創(chuàng)造條件。同時(shí)，改善這些企業(yè)債務(wù)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，改變其過(guò)多依賴商業(yè)銀行貸款狀況。二是加大優(yōu)先股發(fā)行力度。近幾年來(lái)，優(yōu)先股有一定程度發(fā)展，但依然有較大擴(kuò)展空間。三是限制非金融上市公司將資金轉(zhuǎn)為金融運(yùn)作行為。近年來(lái)，一些非金融上市公司將經(jīng)營(yíng)運(yùn)作視野拓展到金融領(lǐng)域，將巨額資金用于購(gòu)買各種理財(cái)產(chǎn)品。四是限制上市公司股東集中減持套現(xiàn)行為。五是鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體企業(yè)的股權(quán)投資。一方面，需加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，給股份流通和轉(zhuǎn)讓交易更加寬松的市場(chǎng)條件；另一方面，需加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策、行政公開和財(cái)稅政策等引導(dǎo)。六是進(jìn)一步擴(kuò)展股市融資功能。發(fā)展資本市場(chǎng)是降低實(shí)體企業(yè)負(fù)債率的基礎(chǔ)性條件，也是銀行體系中投貸聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等落到實(shí)處的基礎(chǔ)性條件，從這個(gè)意義上說(shuō)，要切實(shí)有效地“去杠桿”，根本路徑還在于加快資本市場(chǎng)發(fā)展和相關(guān)體系建設(shè)。

貨幣投放有望邊際寬松

中國(guó)證券報(bào)：在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與降杠桿之間，當(dāng)前貨幣政策應(yīng)該如何權(quán)衡？

劉鋒：降杠桿意味著相關(guān)杠桿去化部門要實(shí)現(xiàn)債務(wù)清償。如果貨幣條件太緊，利率太高，融資渠道受阻，那么相關(guān)部門只能被迫以更高資金成本騰挪舊債務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致杠桿去化成本提高，加劇信用風(fēng)險(xiǎn)。

目前，央行貨幣政策既要為防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿提供適宜的貨幣金融環(huán)境，堅(jiān)定推進(jìn)完善宏觀審慎監(jiān)管；又要著意調(diào)整流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)供給，減輕銀行負(fù)債端壓力，防范出現(xiàn)處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在多目標(biāo)權(quán)衡的流動(dòng)性緊平衡格局下，下半年存在邊際放松空間。同時(shí)，在資源配置效率有待進(jìn)一步提高、企業(yè)負(fù)債有所提升并不斷累積的局面下，降杠桿無(wú)疑是必要的，但是在降杠桿過(guò)程中，無(wú)論是金融還是實(shí)體企業(yè)部門，都需要松緊適度的貨幣金融條件的支持。

下半年，從穩(wěn)定內(nèi)需、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度看，貨幣投放在穩(wěn)健中性基礎(chǔ)上有望邊際寬松，為穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿營(yíng)造適宜貨幣金融環(huán)境。目前，M2增速低于名義經(jīng)濟(jì)增速，這是降杠桿的必要條件。貨幣投放要更加注重結(jié)構(gòu)性，注重與宏觀審慎監(jiān)管協(xié)調(diào)。

可以預(yù)見，下半年為平穩(wěn)內(nèi)需、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，貨幣投放會(huì)邊際寬松，目前M2低于名義經(jīng)濟(jì)增速現(xiàn)象會(huì)有一定程度好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)M2可能回升至9%左右。

當(dāng)然，在央行貨幣政策框架由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的過(guò)程當(dāng)中，M2指標(biāo)的重要意義可能下降，但仍然具有觀察貨幣供給的參考價(jià)值，特別是當(dāng)前我國(guó)貨幣政策框架數(shù)量與價(jià)格特征并存的轉(zhuǎn)型時(shí)期。

從5月數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)對(duì)于消費(fèi)已產(chǎn)生一定擠壓，下半年房地產(chǎn)調(diào)控、金融嚴(yán)監(jiān)管不會(huì)放松。在此基礎(chǔ)上，貨幣信貸即便有所增加，也是更多體現(xiàn)為邊際意義，而不是“大水漫灌”的強(qiáng)刺激?？傮w上看，當(dāng)前流動(dòng)性緊平衡格局未改，通脹溫和，需求面走強(qiáng)動(dòng)力尚顯不足。因此，貨幣政策預(yù)計(jì)繼續(xù)維持穩(wěn)健，央行將綜合施策維護(hù)流動(dòng)性總體平衡。