中國(guó)人民銀行6月29日發(fā)布《關(guān)于支付機(jī)構(gòu)客戶備付金全部集中交存有關(guān)事宜的通知》（銀辦發(fā)【2018】114號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“114號(hào)文”），規(guī)定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存比例，到2019年1月14日實(shí)現(xiàn)100%集中交存。

解讀

自去年6月起，央行資產(chǎn)負(fù)債表“儲(chǔ)備貨幣”中多增了一項(xiàng)“非金融機(jī)構(gòu)存款”，這一項(xiàng)即是支付機(jī)構(gòu)交存人民銀行的客戶備付金存款。“非金融機(jī)構(gòu)存款”的源頭本是我們?cè)诰W(wǎng)上購(gòu)物時(shí)，留在第三方支付機(jī)構(gòu)（支付寶、微信等）的余額，自去年6月開始，這些第三方支付機(jī)構(gòu)的“備付金”開始陸陸續(xù)續(xù)上繳央行，而因2017年12月發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存比例的通知（248號(hào)文）》（要求第三方支付機(jī)構(gòu)2018年4月繳存比例達(dá)到50%左右），2018年初以來(lái)“非金融機(jī)構(gòu)存款”的規(guī)模明顯上漲。

“非金融機(jī)構(gòu)存款”本屬于基礎(chǔ)貨幣，但一旦一筆資金被劃入“非金融機(jī)構(gòu)存款”，則意味著這筆錢將失去流動(dòng)性，因此，支付機(jī)構(gòu)上繳客戶備付金的機(jī)理與商業(yè)銀行上繳存準(zhǔn)非常類似：當(dāng)支付金的繳納基數(shù)上漲時(shí)，某一筆錢會(huì)從央行資產(chǎn)負(fù)債表的“貨幣發(fā)行”項(xiàng)轉(zhuǎn)移到“非金融機(jī)構(gòu)存款”項(xiàng)，退出可流動(dòng)領(lǐng)域。相應(yīng)地，上調(diào)支付機(jī)構(gòu)客戶備付金比例也與上調(diào)準(zhǔn)備金率同理，都存在貨幣緊縮的效果。

按照最新支付機(jī)構(gòu)備付金交存規(guī)模5000億左右和248號(hào)文的規(guī)定反推，目前支付機(jī)構(gòu)備付金的規(guī)模很可能在11384億元左右，根據(jù)114號(hào)文，今年12月這一繳存金額可能會(huì)達(dá)到10360億元左右，那么114號(hào)文可能會(huì)帶來(lái)5350億左右的回籠規(guī)模，相當(dāng)于提高了0.35%的準(zhǔn)備金率。

這個(gè)政策的初衷應(yīng)該是打補(bǔ)丁，而非象征著整體貨幣政策再次收緊。首先，支付機(jī)構(gòu)目前的資金成本為0，且沒(méi)有分紅機(jī)制，因此本身這部分資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好就不低，而且這部分資金在此之前屬于被忽視的“風(fēng)險(xiǎn)資金池”，備付金被挪用去購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品甚至房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)一直存在，這些錢全部被鎖定后，可以保證存戶資金的安全性；其二，即使央行的定向降準(zhǔn)和上調(diào)客戶支付金繳存規(guī)模這兩個(gè)政策存在對(duì)沖的影響，其信號(hào)依然是不對(duì)稱的，目前寬松信號(hào)要比緊縮信號(hào)強(qiáng)很多，僅憑這一次政策很難說(shuō)明貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

與存款準(zhǔn)備金率上繳不同的是：這5350億的流動(dòng)性回籠并非在短期實(shí)現(xiàn)，而是會(huì)在未來(lái)兩個(gè)季度左右的時(shí)間去陸續(xù)實(shí)現(xiàn)，月均的回籠量其實(shí)不足1000億，央行對(duì)沖這部分收緊的壓力其實(shí)不大，和上半年相比也沒(méi)有太多變化。以上半年為例，今年前4個(gè)月我們通過(guò)支付機(jī)構(gòu)的繳存比例上調(diào)（248號(hào)文）同樣實(shí)現(xiàn)了約4000億元的回籠，但在央行貨幣政策的邊際走寬下，銀行超儲(chǔ)規(guī)模仍然處在加速的通道，只要我們保證下半年貨幣政策的寬松能保持既往的斜率，流動(dòng)性走寬方向就不會(huì)變化。

當(dāng)前政策穩(wěn)增長(zhǎng)及控信用風(fēng)險(xiǎn)的壓力要大于控金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力，114號(hào)文應(yīng)該僅僅是補(bǔ)丁而非方向，貨幣政策及總體流動(dòng)性后續(xù)的寬松空間仍在。我們對(duì)利率債和類利率債性質(zhì)的品種展望樂(lè)觀，建議維持高杠桿、高倉(cāng)位、長(zhǎng)久期，短期內(nèi)慎重下潛信用，警惕環(huán)境邊際惡化對(duì)邊際信用的持續(xù)沖擊。

來(lái)源：方正固收楊為敩  作者：方正證券固收分析師楊為敩、王開