王倩

盡管在6月29日這個上半年最后的交易日當(dāng)中滬深股指出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，但總的來說，剛剛過去的6月對投資者來說無疑是個難熬的月份——上證指數(shù)6月累計下跌8%，創(chuàng)業(yè)板指累計下跌近8%，深證成指累計下跌近9%。再加上本月曾出現(xiàn)過多只個股集中跌停的情況，這讓很多投資者又回想起了2015年A股所經(jīng)歷的股災(zāi)。

6月的A股大幅下跌與2015年的股災(zāi)在時間點(diǎn)上確實非常相似：都始于6月中旬，都是在端午節(jié)前后。3年前的那次股災(zāi)給廣大股民以及相關(guān)行業(yè)都帶來了沉重的打擊，其消極影響至今難以消散。

圖片來源：視覺中國

2015年股災(zāi)的背后真正原因是什么，市場上已經(jīng)有了大量的分析和解釋。而筆者試圖在本文中特別探討一下股民金融理解力的缺乏這一特性——正是因為如此才擴(kuò)大了非理性因素的效應(yīng)，只有了解了其中的機(jī)理，我們才能避免再重蹈覆轍。

我們這里提及的所謂非理性因素包含兩個方面：一是市場缺乏行為準(zhǔn)則的約束；另一個是投資者的投資非理性傾向。

行為金融學(xué)領(lǐng)域是針對標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論中“市場是有效的、投資者都是理性”的這一假設(shè)。在行為金融學(xué)里，投資者首先是人，具備人應(yīng)有的人性，他們的投資決策受到情緒和認(rèn)知偏差的驅(qū)動。所謂認(rèn)知偏差，是指在某些特定場景下，由于心理或精神因素的影響，人們的決策會偏離理性模式，因此投資者并非理性的“投資機(jī)器”。

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論根基在于投資者是理性的，并且追求利潤最大化；而如果投資者是非理性的，套利行為會立刻平復(fù)價格至均衡狀態(tài)。

我們可以觀測到市場存在著股價的非隨機(jī)波動、套利機(jī)會、股息、泡沫、過度交易和多度波動、非理性偏見以及認(rèn)知誤差等現(xiàn)象，所有這些都說明標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論并非準(zhǔn)確無誤的。

回顧2015年的A股股災(zāi)，6月15日開始的第一周，從周一開始，A股三大股指高開后震蕩走低，暴跌一周；第二周，開始有所反彈，周四開始大跌，“黑色星期五”，兩市逾2000只股票跌停；第三周，在周二密集利好的推動下，略微回升，然而接下來的周三、四、五，千股跌停的可怕情形在延續(xù)；暴跌第四周的A股市場走勢可謂驚心動魄，其多空對決的慘烈程度足以載入中國資本市場以及市場經(jīng)濟(jì)史冊。

縱觀整個事件的始末，從當(dāng)時整體經(jīng)濟(jì)形勢與大事件來看，并不足以從經(jīng)濟(jì)形勢與結(jié)構(gòu)上來詮釋此次危機(jī)的根源。但不容忽視的是，融資融券、允許賣空的特征是此輪股市波動的巨大推動力。縱觀當(dāng)時股票市場上交易量等不同的指數(shù)，它們的走勢特征也支持了這個觀點(diǎn)。

為什么這一點(diǎn)在A股市場上的影響尤為顯著呢？

我們將這里的原因歸總于：A股市場目前還是一個不完全市場；市場的行為準(zhǔn)則規(guī)范還不完善；投資者的投資行為特征與心態(tài)；股市的非理性因素；市場投資者金融理解力的不足；外加監(jiān)管政策客觀上還有待完善——所有這些因素集合在一起，成為引起上次股災(zāi)的根本原因。

資本市場的平衡在于公允價值的實現(xiàn)。對于股票市場來說，它的公允定價是理性人在完全市場中、理性行為下做出的判斷和結(jié)果。而投資者的理性行為是指在完全市場、完全信息下做出的判斷和決策。

在這里，金融市場應(yīng)該是完全市場，投資者也需要掌握完全信息。這些是理想條件，在理想條件下投資者做出的決策能夠?qū)崿F(xiàn)公允價格。當(dāng)這些條件不成立的時候，投資者就需要啟動非理性系統(tǒng)（詹姆斯·蒙蒂爾在《行為投資學(xué)手冊》一書中將其稱為X系統(tǒng)），非理性系統(tǒng)很大程度上受個人感情的控制。對于那些比較容易動感情的人，X系統(tǒng)發(fā)揮的作用較大；對于相對理性化的群體來說，X系統(tǒng)發(fā)揮的作用較小。

以A股投資者為例，國人屬于比較偏重感情類的群體，也比較容易動感情，所以他們受X系統(tǒng)的影響較強(qiáng)。投資者在信息不完全的情況下，他們的非理性判斷較多、不依靠客觀信息判斷較多、更容易受感情控制。

再以德國人為例。與中國人相比，他們的理性成分較多，所以他們判斷中客觀成分較多。那么如何將這個理解架構(gòu)到2015年的股災(zāi)呢？

我們舉個簡單的例子，A股投資者青睞“炒股”這個專業(yè)詞匯，一個簡單的“炒”字，就足以體現(xiàn)中國資本市場中投資者對股票的理解與態(tài)度。

平衡市場下理性的股票交易產(chǎn)生了公允價值，公允價值使得金融市場的存在成為永恒。而“炒股”這個詞匯含有濃重的投機(jī)傾向。在A股投資者中，“內(nèi)部消息”也是一個受人喜愛的詞匯。無論是“炒股”，還是“內(nèi)部消息”，都是異常行為，長期以這種心態(tài)來對待股市，都屬于非理性的投資定位。

我們先從“炒股”開始說起，這是一種潛在的賭徒心里，希望一夜暴富，它并非科學(xué)、客觀的理性投資心態(tài)。

在理性狀態(tài)下，投資者掌握市場信息，并在客觀狀態(tài)下做出理性判斷，進(jìn)而做出投資股票的決策。而“炒股”蘊(yùn)含的意思就是炒作、煽情，駕馭市場，而不是讓市場在理性客觀狀態(tài)下平衡、公允的實現(xiàn)定價。炒作股市，將投資者的情緒滲透到了股票交易中，促進(jìn)了非理性交易行為的擴(kuò)張。

正如我們前面所提及的，當(dāng)投資者在用感情駕馭交易行為，而不是依賴專業(yè)、理性、客觀判斷的時候，市場就失衡了，就會推高了股價的波動率。

舉個簡單的例子，假設(shè)一只股票的公允價值在20元錢，其波動區(qū)間在15元到25元的概率為50%，投資者去投資這只股票。作為理性投資者，他接受這個客觀事實，交易時盡量在15元與25元之間波動。對于喜好風(fēng)險的投資者來說，他們愿意冒更大的風(fēng)險來投資這只股票，它的投資風(fēng)險偏好曲線是增值的(aggressive)。當(dāng)投資者歸屬于風(fēng)險喜好狀態(tài)下時，就將原來的波動區(qū)間下限擴(kuò)大到低于15元，上限擴(kuò)大到高于25元的情況。

這樣一來，無疑增加了市場的波動性。當(dāng)市場波動性高的時候，股市就處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。

以2015年的股災(zāi)為例，A股投資者的高風(fēng)險偏好，將股市的波動區(qū)間擴(kuò)大，加速了股市的不穩(wěn)定，所以才出現(xiàn)了連續(xù)4周的股市跳水、大波動。當(dāng)時的市場狀態(tài)是很反常的。從客觀的公允價值角度出發(fā)，當(dāng)時的股市沒有任何理由會出現(xiàn)那么大的波動率和跌幅，因為不存在特別的經(jīng)濟(jì)、政治等因素會導(dǎo)致股市出現(xiàn)超常反應(yīng)。股民跟風(fēng)、賣跌買高、市場允許賣空等一系列的原因，導(dǎo)致了2015年A股股災(zāi)的出現(xiàn)。

非理性投資的一個主要表現(xiàn)就是過于自信。我們依然以2015年股災(zāi)投資者的行為作為比較的案例。

對于非理性行為，當(dāng)市場處于低價位或高價位的時候，這種不尋常的價位會使得投資者產(chǎn)生激動的情緒。這種激動的情緒繼而會影響到人們的理解力、客觀的思維、判斷能力，也就是說，它促使人們做出非理性的判斷和行為。

在2015年的股災(zāi)中，最好的例子就是低價位的市場水平，讓人們產(chǎn)生了恐慌的心理，非理性的拋售行為隨之而來。另外融資融券與賣空高杠桿致使交易量擴(kuò)大，加重了市場下跌的力量，人為使得交易量擴(kuò)大，是股價下跌的加速器。交易量的擴(kuò)大，反過來又加大了拉動股價下行的力量。

所以我們可以將2015年股災(zāi)解釋為：非理性的交易行為是股市下跌的根本，融資融券與賣空行為加大了股價下跌的力量。

以2015年股災(zāi)4周的股市表現(xiàn)為例：上證指數(shù)累計最多時下跌了1800點(diǎn)，跌幅近35%。在下跌過程中， 一輪輪杠桿基金被爆倉，大面積的個股股價被腰斬，有1400家上市公司停牌以規(guī)避風(fēng)險，其慘烈程度前所未有。

實際上當(dāng)時經(jīng)濟(jì)環(huán)境與金融因素都無法解釋本輪的暴跌。而這種股市暴跌的特征，完全符合非理性投資行為造成的后果。

A股投資者的非理性特征，還體現(xiàn)在其他的交易行為特征上：比如抄底，這似乎成為一種普遍的投資風(fēng)氣；比如風(fēng)險偏好過高，體現(xiàn)在全民炒股上——普通民眾的資產(chǎn)組合以股票為主，而實際上普通投資者的風(fēng)險承受能力并不高；投機(jī)因素多，很多人懷著一夜暴富的心理來投資股市；整個股市的風(fēng)氣欠佳，非正常交易太多等。

筆者至今記憶猶新的一段經(jīng)歷就是，一次走在上海五角場的人行道上，聽到兩個20出頭的年輕人正津津樂道一個傳奇般的故事：其中一個人的舅舅用了40萬元的股本，一年時間炒到了1.4億元，兩個人都用艷羨的語氣討論著這段經(jīng)歷。

對于一個理性投資者來說，至少到目前為止，A股還沒有哪一段時間能讓人在均衡風(fēng)險下實現(xiàn)這個收益率，因此這顯然是由高杠桿造就的結(jié)果。這在某種程度上反映了股民的投資心態(tài)與立場，我個人覺得是不健康的。

缺乏金融理解力，是A股投資者的又一個特征，它也直接影響了股民的交易行為。

由于自己缺乏金融理解力，很多股民求助于各種專家、大戶、權(quán)威等，這就是我們所常見的跟風(fēng)行為。此外，由于缺乏金融理解力，投資者就會錯誤地理解金融市場上的現(xiàn)象和理論。例如，有人錯誤理解市場波動等同于機(jī)會。真正意義上正確理解波動率的人，會利用波動率找到正確的答案與投資機(jī)會，體現(xiàn)在他會選擇真正有投資機(jī)會的股票；而錯誤理解波動率的投資者，他們的行為則會加大市場波動與風(fēng)險。

換個角度來說，投資者的金融理解力可以被理解成其掌握的專業(yè)知識、信息與對股價的理解信息，同時也包含了市場信息。當(dāng)投資者對股票信息的理解達(dá)不到一定程度的時候，其對股價的判斷就是隨機(jī)的，因為它缺乏根本的判斷基礎(chǔ)，而是主要依賴運(yùn)氣進(jìn)行投資。

我們還是舉個簡單的例子：兩位股民，假設(shè)其中一位是未接受過太多高等教育的60歲家庭主婦，另一位是經(jīng)濟(jì)學(xué)畢業(yè)的40歲左右人士，兩人同時投資股票。對于身為家庭主婦的股民來說，接受的專業(yè)教育不多，對股市專業(yè)知識懂的也不多，因此對股市的判斷多半依賴周圍人的判斷、權(quán)威的信息、以及“感覺”，主觀判斷的成分遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于客觀專業(yè)理解。所以對她來說，其確定的股票價格隨機(jī)因素很高。

而那位40歲的經(jīng)濟(jì)學(xué)畢業(yè)的人士，懂財務(wù)、懂經(jīng)濟(jì)、懂金融產(chǎn)品，還對交易略知一二，他確定的股價中，客觀專業(yè)判斷占主要成分，隨機(jī)因素相較于那位60歲的家庭主婦要少得多。

金融理解力強(qiáng)，隨機(jī)因素低，非理性因素低；金融理解力弱，隨機(jī)因素高，其非理性的含量就高。理性因素是依賴公允判斷；非理性因素依賴隨機(jī)，與它相關(guān)的詞匯有猜測、運(yùn)氣、聽說等大多依賴外部因素的成分。而完全市場上的主導(dǎo)應(yīng)當(dāng)是理性行為、科學(xué)判斷以及公允價格。

3年前的股災(zāi)，表明我國資本市場建設(shè)與完善任重道遠(yuǎn)。金融市場要健康發(fā)展，就要盡量避免高度投機(jī)行為，否則市場會不平衡，因為它會加重市場的不穩(wěn)定。

除此之外，投資者的金融理解力也有待改善，要剔除投機(jī)心理與行為、加強(qiáng)金融教育與理解力、加強(qiáng)投資者紀(jì)律性等。我們打個比方，金融市場建設(shè)就像溫室育苗，金融市場法規(guī)就像溫室育苗合適的溫度、濕度，這是外部條件與環(huán)境；苗要無病蟲害、要健康、品種優(yōu)良，就像好的金融產(chǎn)品；培育員要懂專業(yè)、科學(xué)育苗、不能只憑借激情。股災(zāi)發(fā)生就像過度施肥一樣，是不健康、不正確的。

2015年的股災(zāi)啟發(fā)我們，規(guī)范中國的金融市場要從國家監(jiān)管、引導(dǎo)的層面開始，但股民也需要自強(qiáng)不息，加強(qiáng)自身的金融教育與理解力。唯有如此，A股的風(fēng)氣才能得到改善，投資者的利益也才能得到更好的保護(hù)。 （作者為同濟(jì)大學(xué)副教授、金融風(fēng)險管理師）