發(fā)行價(jià)或位于已公布區(qū)間的低位——17港元，融資縮水近一半……如果市場(chǎng)消息屬實(shí)，那么小米顯然未能成功說服投資人為其“互聯(lián)網(wǎng)”定位支付高額溢價(jià)。但小米的招股之路至少透露出一個(gè)信息：說自己是互聯(lián)網(wǎng)公司，一定比硬件公司更受市場(chǎng)追捧。

萬能的“互聯(lián)網(wǎng)”三個(gè)字，正成為高估值的敲門磚。這也牽扯出一系列市場(chǎng)爭(zhēng)議很久的問題：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)動(dòng)輒數(shù)百億的高估值是怎么來的，模型涉及哪些因素？在有些公司主營業(yè)務(wù)甚至還處于虧損的階段，高估值是客觀反映投資人信心，還是吸引下一波接盤俠？“估值”估的是未來價(jià)值，但投資人推崇的“互聯(lián)網(wǎng)多元布局”，要用多少時(shí)間才能夠完成對(duì)輻射領(lǐng)域的深耕？如若淪為雞肋業(yè)務(wù)怎么辦？

“估值”本來就是一個(gè)摻雜了主觀因素的行為，所以在證券時(shí)報(bào)記者的采訪中，這些問題并沒有得到統(tǒng)一答案。但受訪投行人士、私募股權(quán)人士、及資深互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)人士的回答，卻串聯(lián)出了目前市場(chǎng)對(duì)高估值企業(yè)登陸二級(jí)市場(chǎng)后屢屢破發(fā)、對(duì)“互聯(lián)網(wǎng)”概念被過度追捧的冷靜思考。

小米擬發(fā)規(guī)模劇烈縮水

從最早估值2000億美元掉至1000億美元，再到一個(gè)月前的700億～800億美元，臨近招股結(jié)束，小米的估值已縮減至約540億美元。小米估值輪番變幻的背后，最終牽扯出一個(gè)實(shí)質(zhì)性問題——投資人是否愿意為其商業(yè)模式，或者說商業(yè)愿景買單。

近日有消息傳出，小米港股IPO最終定價(jià)為17港元/股，對(duì)應(yīng)的估值約為540億美元左右，市盈率39.6倍。事實(shí)上，早在2014年12月，小米獲得第五輪融資時(shí)，云峰基金、厚樸投資等投資方給出的估值就已經(jīng)達(dá)到了450億美元。這意味著，如果小米最終真如傳言按照17港元/股發(fā)行，那么其在3年時(shí)間里，估值只溢價(jià)了20%。

或許這才更貼近小米的“真實(shí)”價(jià)值。一直以來，“硬件公司or互聯(lián)網(wǎng)公司”的問題，促成了外界關(guān)于小米估值源源不斷的爭(zhēng)議。

從商業(yè)模式來看，小米當(dāng)下依靠擴(kuò)張硬件銷售規(guī)模，以及孵化硬件企業(yè)打造生態(tài)鏈，提升硬件銷售額獲取回報(bào)。而薄利多銷的發(fā)展思路表明，未來更多的企業(yè)價(jià)值在于小米所掌握的數(shù)據(jù)流量。

在市場(chǎng)上，硬件公司的市盈率相對(duì)偏低，而互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率普遍較高。在小米港交所聆訊材料的公開信中，雷軍一再地強(qiáng)調(diào)小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，甚至還冠以“獨(dú)一無二”、“全球罕見”等美譽(yù)，表明小米是一家既能做硬件、又能做電商，也能做互聯(lián)網(wǎng)的全能型企業(yè)。

記者調(diào)查了解到，手機(jī)硬件公司蘋果公司目前市盈率僅為17倍；國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司中，騰訊控股市盈率約40倍，新浪微博市盈率50倍，阿里巴巴市盈率46倍……從小米招股定價(jià)17港元對(duì)應(yīng)的39.6倍市盈率來看，小米估值其實(shí)已經(jīng)達(dá)到了規(guī)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的水平。

不過，小米自我標(biāo)榜為“互聯(lián)網(wǎng)公司”似乎很難站得住腳，因?yàn)閺南嚓P(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，其而更像一家手機(jī)硬件公司。

財(cái)報(bào)顯示，小米去年?duì)I收1146億元中，來自硬件業(yè)務(wù)的收入占比超過九成，其中手機(jī)業(yè)務(wù)收入達(dá)到805.64億元，占總營業(yè)收入70.3%；物聯(lián)網(wǎng)（IOT）及生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)收入234.48億元，占營收比例20.5%；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入94.96億元，占總營收比例8.6%。而這也是為什么，在小米提交CDR材料后，證監(jiān)會(huì)在反饋意見中提出“84問”，其中直指其商業(yè)模式定位。

信達(dá)國際分析師李恿認(rèn)為，小米的“定價(jià)估值較為進(jìn)取”。

李恿表示，根據(jù)招股書，小米于2017年及2018年首季分別錄得53.6億元及17億元人民幣的經(jīng)調(diào)整利潤，分別同比增長183%及157%；而小米的招股價(jià)上限相當(dāng)于約51和29倍的2018和2019預(yù)測(cè)市盈率，遠(yuǎn)高于蘋果公司的16倍和14倍，也略高于騰訊及阿里巴巴。另外，雖然小米是首家在港股上市的“同股不同權(quán)”企業(yè)，但小米決定暫緩內(nèi)地的CDR發(fā)行，也影響了投資者信心。

6月23日，在小米香港新聞發(fā)布會(huì)上，小米CFO周受資表示：“我們小米集團(tuán)從來沒有說我們值多少錢，過去幾個(gè)月都是市場(chǎng)自己在炒作，我們從來沒說過。”而針對(duì)外界質(zhì)疑的市盈率問題，周受資從三個(gè)角度給出了回應(yīng)：“其一，小米在快速增長，去年的收入同比增長67.5%，今年一季度仍在加速增長，同比增速達(dá)89.5%；其二，小米的市場(chǎng)機(jī)會(huì)非常大，業(yè)務(wù)板塊包括手機(jī)業(yè)務(wù)市場(chǎng)繼續(xù)保持增長，而新品類互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)拓展也將帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L，同時(shí)國際市場(chǎng)的拓展的機(jī)會(huì)也較大；其三，小米走的路線是高性價(jià)比路線，所以能持續(xù)地增長，而估值的核心就在于公司的增長速度，在于增長的天花板在哪里，在于能不能持續(xù)增長。”

4只新經(jīng)濟(jì)港股全線破發(fā)

縱觀所有上半年在港上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，上市前估值高企，上市后市值“不堪其重”而劇烈縮水的案例，不在少數(shù)。

截至6月最后一個(gè)交易日（6月29日），眾安在線、易鑫集團(tuán)、平安好醫(yī)生、匯付天下4只股票已經(jīng)較發(fā)行當(dāng)日市值跌去486.7億港元。

“此前的估值太高了，真放到二級(jí)市場(chǎng)上來，投資人根本不認(rèn)。這個(gè)估值很難撐起來。”一名參與過多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目融資的私募人士對(duì)記者說。

他所說的即是眾安在線、易鑫集團(tuán)、平安好醫(yī)生、匯付天下4只在港上市的小“獨(dú)角獸”，且分別是各自領(lǐng)域——互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、汽車零售交易平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、第三方支付的赴港上市第一股，曾一度引得市場(chǎng)側(cè)目。

以平安好醫(yī)生和眾安在線為例，其上市前市場(chǎng)分別給出75億美元（約487億元人民幣）和859億港元（約720億元人民幣）的估值。然而，平安好醫(yī)生在上市后的第二天就跌破發(fā)行價(jià)；眾安在線則撐得更久一點(diǎn)，于2個(gè)月后破發(fā)。這固然與當(dāng)時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境和投資情緒有關(guān)，但股價(jià)的連番下挫，與上市之前估值高企、猛受追捧形成鮮明對(duì)比。

另一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)平安好醫(yī)生股價(jià)暴跌表示“不足為奇”，他告訴記者，這些上市前被熱捧的港股都背靠互聯(lián)網(wǎng)巨頭，但估價(jià)虛高、泡沫過多，“我算過平安好醫(yī)生的靜態(tài)估值，200億左右，不能更多了，現(xiàn)在破發(fā)一點(diǎn)都不奇怪。”

華盛資本證券內(nèi)容負(fù)責(zé)人李廣宇表示，港股市場(chǎng)此前非常缺乏新經(jīng)濟(jì)公司或者互聯(lián)網(wǎng)公司，科技公司市值占比不足15%。在這種背景下，新經(jīng)濟(jì)公司赴港上市，市場(chǎng)會(huì)因該類公司“稀缺”給予很高的溢價(jià)，但隨著上市的公司逐漸增多，估值最終會(huì)回歸正常。

截至6月29日，眾安在線、易鑫集團(tuán)、平安好醫(yī)生、匯付天下仍舊處于破發(fā)狀態(tài)，市值分別較發(fā)行當(dāng)日跌去17.5%、57.4%、8.67%和9.4%，4家市值共計(jì)較發(fā)行時(shí)巨幅縮水486.7億港元，較上市后最高市值跌去1241億港元。

在上述科技股還在破發(fā)的泥沼中掙扎的時(shí)候，新公司接踵而至。

6月最后一個(gè)交易日，中國智能信用卡管理平臺(tái)第一梯隊(duì)的51信用卡公開發(fā)售股份，預(yù)計(jì)將在7月13日在港交所正式掛牌上市。招股書顯示，51信用卡目前主要有三大業(yè)務(wù)：個(gè)人信用管理服務(wù)、信用卡科技服務(wù)、線上信貸撮合及投資服務(wù)。

截至2017年12月31日，51信用卡所有應(yīng)用的注冊(cè)用戶達(dá)8100萬人，共管理約1.06億張信用卡，2017年累計(jì)促成信用卡還款交易總額為1085億元。其在2015年~2017年的收入總額依次為0.90億元、5.71億元、22.68億元，營收年均復(fù)合增長率為402.9%。

或許由于其主營業(yè)務(wù)為垂直細(xì)分領(lǐng)域，并不是綜合化平臺(tái)，盡管有不俗的盈利表現(xiàn)，但此前投資人給51信用卡開出的有據(jù)可查的估值，僅為10億美金。“這個(gè)估值還算比較能理解。”一名TMT行業(yè)分析人士對(duì)記者表示。

51信用卡和未來的新兵是否可以打破“破發(fā)”魔咒，我們將持續(xù)關(guān)注。