朱昂

四年一度的世界杯已漸入高潮。絕代雙驕梅西和C羅已經(jīng)雙雙出局，奪冠熱門西班牙也倒在了點球大戰(zhàn)上。對有些球迷來說，世界杯已經(jīng)結(jié)束，但更多人的精彩剛剛開始。

世界杯為什么會成為萬眾矚目的全球第一比賽？世界杯的魅力和投資有什么異曲同工的地方嗎？我們認為世界杯的最大魅力就是不確定性，而這也是投資中最大的科學(xué)和藝術(shù)部分。

什么樣的體育運動吸引的人最多？研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)果中不可預(yù)測部分相對較大的運動，吸引的觀眾就會比較多。

比如跑步和國際象棋，這種比賽結(jié)果基于能力的部分比較大。在跑步比賽中，往往出現(xiàn)一個人獨霸好幾年的局面。國際象棋就更加極致，有時候一個人比另外一個人排名高了100分，但是你和他下棋10次，結(jié)果可能連輸10次。這種確定性強的體育比賽往往觀眾就不多。

相反，確定性不太強的體育比賽，結(jié)果由運氣和技能綜合決定，受眾就會比較多。比如足球、籃球、美式橄欖球等運動?；氐绞澜绫?，由于都是單場出勝負的，不確定性就會很強，同時又因為四年才舉辦一次，冠軍的含金量很高，理所當(dāng)然成為全球最火的體育比賽。

足球和籃球不同，是一個11人組成的運動，單一球星對于比賽結(jié)果雖然有一定的影響，但這種影響并不總是決定性的。世界杯中，上一屆冠軍這一次可能小組賽就被淘汰。正是這種弱隊也能淘汰強隊的不確定性，反而成為世界杯最大的魅力。所以有一種名言：足球是圓的。

投資最大的魅力和痛苦，也是基于這種不確定性。

對于先入行的投資者來說，這種不確定性是巨大的魅力。今天買入一只股票，可能明天就會上漲。許多散戶把股市作為一個賭場，因為短期的漲跌有很強的不確定性。

對于成熟投資者來說，需要消除市場的不確定性，找到長期可靠有效的方法。不確定性，就是投資最大的魅力。如何用科學(xué)和藝術(shù)的思維來消除投資中的不確定性呢？

首先你需要找到自己的競爭優(yōu)勢在哪里，或者把合適的資金分配到自己有優(yōu)勢的地方。大家往往把巨大的資源用來獲得優(yōu)勢，但是很少把時間花在頭寸的大小上，讓我們的長期資產(chǎn)最大化。

投資分析的核心優(yōu)勢是系統(tǒng)性區(qū)分基本面和預(yù)期的能力?；久媸潜簧疃人伎己蟮慕Y(jié)果，預(yù)期是在資產(chǎn)價格中。一個有力的比喻是賽馬?；久媸琴愸R能跑多快，而預(yù)期是賭馬的賠率。就像任何認真對待賭博盤口的人都知道，你通過找到馬匹表現(xiàn)和賠率中的價格錯配來賺錢。沒有好或者壞的馬匹，只有正確和不正確的價格。

分析我們自己的競爭優(yōu)勢展示了特定的屬性。比如對于基本面的評估，一定要和經(jīng)濟基本面一致，特別是微觀經(jīng)濟。投資者需要掌握供給和需求、經(jīng)濟利潤以及有持續(xù)性的競爭優(yōu)勢。并且這種優(yōu)勢必須結(jié)合外部觀點，而不僅僅依賴內(nèi)部觀點。

對于內(nèi)部觀點，決策者往往會收集關(guān)于一個主題的意見，和他們自己的數(shù)據(jù)結(jié)合，來預(yù)測未來。在大多數(shù)情況下，內(nèi)部觀點是過于樂觀的。相反，外部觀點會詢問之前發(fā)生的相似情況。通過和歷史經(jīng)驗的比較而不只是個人的線性外推，外部觀點所作出的分析往往更接近事實。

競爭優(yōu)勢也必須在不同環(huán)境中能夠重復(fù)。這并不意味著投資者必須時刻知道優(yōu)勢所在，有時候潛在投資會被投資者對自己能力的有效認知或者缺少有吸引力的投資機會所限制。這也意味著，尋找優(yōu)勢的途徑必須長期堅定，并且能夠在不同行業(yè)和資產(chǎn)類別都適用。

旁觀者常常會把競爭優(yōu)勢和風(fēng)格混淆。當(dāng)一個風(fēng)格表現(xiàn)不錯時，一個使用這種風(fēng)格的基金經(jīng)理會表現(xiàn)優(yōu)異，無論他是否擁有優(yōu)勢技能。長期看，一些其他因素會產(chǎn)生超額收益。

比如1920年代中期開始，美股的小盤股就跑贏大盤股。但是這個長期的結(jié)果也無法掩蓋其中某些時代這個風(fēng)格的失效。比如1980到1990年代，小盤股就跑輸市場。

優(yōu)勢是通過價格錯配取得超額收益。風(fēng)格是在正確的時候站在正確的隊伍中。有時風(fēng)格和優(yōu)勢會重合，有時不會。

優(yōu)勢還體現(xiàn)在證券分析之父格雷厄姆所說的安全邊際。當(dāng)你在一個資產(chǎn)大幅低于它實際價值時買入，你就有了安全邊際。如格雷厄姆所說，安全邊際是“錯誤計算的效果或者運氣差的原因”。預(yù)期和基本面之間的差距指向安全邊際。

找到基本面和預(yù)期之間的差距只是分析任務(wù)的一部分。第二個挑戰(zhàn)來自合理建立組合來利用這個機會。

在建立組合中有兩個常有的錯誤。第一是未能在具有吸引力的機會上建立正確的頭寸。理論上，有吸引力機會上的頭寸應(yīng)該比沒有吸引力的更多。在一些活動中，數(shù)學(xué)公式能告訴我們感知的優(yōu)勢有多少，需要下注多大。真正的“中心思想”在于：最好的投資想法值得下最大的注。但在現(xiàn)實生活中，基金經(jīng)理卻很難做到這一點，許多投資組合中的比例并沒有體現(xiàn)投資想法質(zhì)量的不同。

另一個錯誤恰恰和上面相反，是下注過大。過去基金在看到它們優(yōu)勢萎縮的時候，反而加大杠桿來增加回報。這會造成讓我們感到不明確的機會反而變成了我們的重倉股。而長期資本管理公司的倒閉就是過度下注最好的例子。良好投資過程中的分析部分需要有發(fā)掘技能的紀(jì)律性以及最大化長期回報的持倉控制思想。

剝離不確定性的第二部分是心理學(xué)或者行為學(xué)。不是每個人的性格都符合投資，有技能的投資者對于市場能夠泰然處之。他們中的佼佼者就是賽斯·卡拉曼，Baupost Group基金公司的創(chuàng)始人，他有一句名言：“價值投資的核心就是逆向投資和嚴(yán)謹(jǐn)。”

價格錯配大部分來自大眾變得一致樂觀或悲觀，讓預(yù)期（價格）和基本面（價值）產(chǎn)生巨大的差距?？ɡ⒅氐木褪呛痛蟊妼沟囊庠浮Ｑ芯勘砻?，大部分人對自己的觀點和大家一致更覺得安全、舒服一些。然而卡拉曼也認識到，光有逆向思維是不夠的，因為有時大眾也是正確的。所以投資者的目標(biāo)應(yīng)該是：當(dāng)你擁有優(yōu)勢的時候，你要勇于逆勢，而嚴(yán)謹(jǐn)會幫你確保安全邊際。

接收到多種信息對于促成逆勢思維尤為重要。當(dāng)投資領(lǐng)域里某一個想法能持續(xù)時，通常會對不同觀點形成“擠出效應(yīng)”。有技能的投資者不斷尋找不同的信息源，主要是通過閱讀。心理學(xué)家泰特洛克通過研究專家的決策，認為“好的決策通常是不拘一格的思想家容忍不同意見”。

這個過程也需要知道并且減少來自我們自己的偏見，包括過度自信、固執(zhí)、知識的詛咒等。戰(zhàn)勝這些行為弱點并不容易，特別是感情的極端，從而不斷考慮正常情況，保持決策的流程。

為了表達關(guān)于市場合理的態(tài)度，格雷厄姆創(chuàng)造了“市場先生”這一說法，他的主要觀點是市場先生是服務(wù)投資者的，而不是要教育投資者?！澳悴荒鼙粌r格所掌控?！备窭锥蚰穼懙溃盎旧蟽r格的波動對于真正的投資者只有一個意思：他們給你提供了低價買入高價賣出的好機會?！边@說起來容易，但需要許多技能才做得到。

1984年，巴菲特在哥倫比亞商學(xué)院做了“格雷厄姆和多德時代超級投資者”的演講。他提到了拋硬幣大賽的比喻，認為有些投資者的成功來自運氣。但是他也提到一些成功的投資者所具有的共同點，即都在尋找價格和企業(yè)價值之間的錯配。巴菲特認為他們的成功都是基于“他們關(guān)于投資決策的決定框架”。當(dāng)然有點運氣肯定不壞，但他們?nèi)〉玫慕Y(jié)果都是基于技能。

基于投資中的大量不確定性，我們不能把“成為運氣最好的那個人”當(dāng)作投資目標(biāo)，因為運氣是無法掌握在我們自己手里的。一些個人投資者最大的錯誤是，將成為“拋硬幣大賽冠軍”作為自己的目標(biāo)。他們總是看到身邊那個運氣最好的人，那些加了10倍杠桿后能賺到100倍收益率的人。運氣最好的故事總是在民間廣為流傳，并由此成為所有人心中的目標(biāo)。

但是運氣好不好，不是我們能夠決定的。在投資中我們不能太依賴這種不確定性，或者太依賴運氣。我們應(yīng)該盡量將精力放在具有競爭優(yōu)勢的策略上，找到長期可靠的方法。在同一賽道上，如果把時間拉長，決定我們長期業(yè)績的一定是能力，是基于我們自身的競爭優(yōu)勢。

當(dāng)然，如果運氣再好一些，不確定性也站在我們這一邊，就更好了。

（作者為財經(jīng)專欄作家，本文經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載自點拾投資）