本文來源東吳證券，作者王楊，原標題《致勝時刻—市場已經(jīng)進入歷史性底部區(qū)域》。 投資要點 是故智者之慮，必雜于利害。雜于利，而務(wù)可信也；雜于害，而患可解也?！獙O子兵法 近期隨著指數(shù)衰竭式下跌，恐懼心態(tài)在市場蔓延。A股何處是底，根本上還是取決于盈利和估值。在新一輪產(chǎn)能周期開啟背景下企業(yè)ROE在2015年觸底后一路反彈，但中美貿(mào)易摩擦影響下市場恐慌式下跌致使當前PB與歷史最低水平持平。 我們判斷，A股已經(jīng)進入歷史性的大底部區(qū)域，當前的市場狀態(tài)堪比2005年6月6日的998。雖然估值已經(jīng)達到歷史底部，但是市場的盤底及消化杠桿仍需要時間。中美貿(mào)易摩擦可能是持久戰(zhàn)，常態(tài)化。密切關(guān)注政策導向的積極變化因素，以樂觀心態(tài)去投資。而中國在大國崛起的過程中，一定會伴隨著資本市場繁榮穩(wěn)定的發(fā)展。 衰竭式下跌進入尾聲，戰(zhàn)略性底部：市場狀態(tài)與2005年的998類似 其一，恐慌式下跌加速估值見底。當前市場PE調(diào)整至12.48而PB調(diào)整至1.39，基本接近歷史最低點。 其二，中周期上行驅(qū)動ROE觸底向上。ROE取決于產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價格，既看需求也看供給，需求端面臨回落但力度溫和回落，更關(guān)鍵的是企業(yè)供給端已調(diào)整得相當充分,而供給端的調(diào)整既有經(jīng)濟周期的力量也有政策的強化。反映到指標上，PPI顯現(xiàn)相當強的韌性，工業(yè)產(chǎn)能利用率居高不下，企業(yè)ROE觸底向上延續(xù)。 其三，風險偏好也有周期。對風險偏好的分析堪稱策略分析領(lǐng)域最困難的一部分，其實涉及到風險偏好的問題時，最有意義也相當簡單的一點在于能夠知道“風險偏好也有周期”，因為恐慌和狂熱都是不可持續(xù)的。次新股指數(shù)能夠相當好地刻畫市場的風險偏好，新股封板數(shù)量能夠直觀反映市場情緒，從這一指標當前狀態(tài)來看，風險偏好處在底部區(qū)域，我們判斷接下來風險偏好將逐步回升。 其四，流動性開始邊際改善。近期短端利率和長端利率均開始回落。就短端利率而言，季末資金面沖擊消除疊加定向降準資金即將落地，存在有進一步下行的空間。就長端利率而言，短周期經(jīng)濟回落的進一步確認是核心驅(qū)動因素。與基本面相比，中美利差和匯率短期都難以構(gòu)成貨幣政策的硬約束。 優(yōu)質(zhì)成長將開始走出獨立行情，藍籌股底部區(qū)域震蕩整理： 從當下審視未來的產(chǎn)業(yè)機會，產(chǎn)業(yè)升級和消費升級是尋找成長機會的關(guān)鍵線索。 先進制造業(yè)是本輪中周期的核心變量，我們看好具備技術(shù)擴散性、發(fā)展可持續(xù)性和經(jīng)濟主導性等要素的方向，重點有云計算、半導體、電動車等方向?？紤]到當前成長板塊估值水平處在歷史20%分位數(shù)之下，而成長股的核心方向—先進制造盈利逐步加速釋放，成長板塊已經(jīng)過了最差的階段，接下來優(yōu)質(zhì)成長股將開始走出獨立行情。 除此之外，消費升級也具備長期投資價值。我國經(jīng)濟從投資驅(qū)動變?yōu)橄M驅(qū)動是趨勢性變化，而且從2015年開始消費領(lǐng)域確實發(fā)生質(zhì)變，反映到數(shù)據(jù)上就是史上最大幅度的恩格爾系數(shù)下降。 藍籌股下半年受制于短周期經(jīng)濟回落仍缺乏向上動力。 風險提示：中美貿(mào)易摩擦超預期；實體經(jīng)濟增速顯著低于預期。 正文 1.戰(zhàn)略性底部：市場狀態(tài)與2005年的998類似 1.1.恐慌式下跌加速估值見底 6月以來中美貿(mào)易摩擦影響下市場恐慌式下跌加速了估值的見底，當前市場PE調(diào)整至12.48而PB調(diào)整至1.39，從歷史比較看，估值水平基本接近歷史最低點。更關(guān)鍵的是，我們知道PE受資金成本的影響較大，而PB更多受到ROE的約束，一方面利率當前正處在下行通道中，另一方面大部分行業(yè)龍頭ROE在行業(yè)供給受限的情況下仍處上行通道中。因此，我們判斷市場中長期估值底部基本探明。 當前的市場狀態(tài)堪比2005年6月6日的998。 1.2.中周期上行驅(qū)動ROE觸底向上 在討論企業(yè)盈利時，由于我們的落腳點應(yīng)基于企業(yè)盈利的未來走勢，所以我們需要結(jié)合宏觀對盈利走勢進行預判。從宏觀出發(fā)，應(yīng)結(jié)合庫存周期和中周期來對此進行分析。結(jié)論上看，中周期維度上我們處在新一輪產(chǎn)能周期上行期，但庫存周期維度上去庫存背景下短周期經(jīng)濟面臨回落，短周期經(jīng)濟回落但仍有韌性，這是2018年經(jīng)濟最關(guān)鍵的特征。 先看庫存周期，庫存周期可以分為主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存四個階段，經(jīng)驗上一輪完整的庫存周期會持續(xù)3至4年。本輪庫存周期上行始于2016年6月，結(jié)合庫存周期的持續(xù)時間，2018年去庫存將對經(jīng)濟增速形成拖累。 我們重點想討論的是中周期對企業(yè)盈利中期走勢的正向推動。1862年法國醫(yī)生、經(jīng)濟學家克里門特·朱格拉在《論法國、英國和美國的商業(yè)危機以及發(fā)生周期》一書中首次提出，由設(shè)備投資周期對經(jīng)濟帶來的8-10年的周期性變動。這種中等長度的經(jīng)濟周期被后人一般稱為“朱格拉周期”，熊彼特將朱格拉周期稱為中周期。中國從1981-2015年，共經(jīng)歷了三個較完整的中周期，分別是：1981-1991年、1991-2000年、2000-2015年。其中，第一輪經(jīng)歷了6年上行期和5年下行期，第二輪經(jīng)歷了5年上行期和4年下行期，第三輪經(jīng)歷了10年上行期和6年下行期。 大約從2016年開始，我們開始處在新一輪中周期的上行期。 正是基于對中周期位置的判斷，在估值基本見底的基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)盈利變化趨勢，我們認為當前的市場狀態(tài)類似于2005年的998。2005年中周期同樣處在上行期，在四次估值底上，與2018年的中周期位置最為類似。 為什么中周期位置向上使得企業(yè)ROE中期趨勢向上？因為ROE取決于產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價格，注意這兩點背后隱含了供給和需求兩個要素。實際上，從宏觀經(jīng)濟出發(fā)預測企業(yè)盈利經(jīng)常出現(xiàn)的錯誤在于只看需求，這也是為什么“股市是經(jīng)濟晴雨表”這一說法廣受詬病的原因，因為企業(yè)盈利不是和經(jīng)濟絕對值有關(guān)系，而是看供求情況，要知道宏觀經(jīng)濟是通過企業(yè)盈利、無風險利率和風險偏好三個要素來間接影響股市的。 中周期位置恰恰影響了供給端的情況，上一輪中周期的將近6年下行期，疊加供給側(cè)改革的影響，工業(yè)供給端調(diào)整得非常充分，相關(guān)數(shù)據(jù)也在驗證這點。其一，PPI價格具備相當強的韌性，我們預計未來PPI環(huán)比增速將出現(xiàn)2002-2005年時期的情景；其二，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率也處在高位難下；其三，大部分行業(yè)龍頭公司ROE自2015年觸底后一路向上。 需要額外說明的是，結(jié)合發(fā)展經(jīng)濟學，我國經(jīng)濟處在從工業(yè)化成熟向大眾消費時代過渡的階段，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)將快速發(fā)展，消費占比將逐步提升，所以我們認為本輪中周期的核心特征在于先進技術(shù)與現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)和資源的漫化，換言之，中周期如何演繹取決于先進制造業(yè)。這也是為什么我們認為本輪成長股的核心方向在于先進制造業(yè)的原因，特別是技術(shù)擴散性強的產(chǎn)業(yè)，如云計算、半導體、電動化、5G、新材料等。當然，消費升級也是我們重點看好的方向。 1.3.風險偏好也有周期 對風險偏好的分析堪稱策略分析領(lǐng)域最困難的一部分，其實涉及到風險偏好的問題時，最有意義也相當簡單的一點在于能夠知道“風險偏好也有周期”，因為恐慌和狂熱都是不可持續(xù)的。 次新股指數(shù)能夠相當好地刻畫市場的風險偏好，因為次新股的參與資金大多數(shù)具備交易活躍的特征，最能敏銳感受并反饋市場情緒。結(jié)合我們的長期觀察經(jīng)驗，次新股的封板數(shù)量能夠直觀反映市場情緒。具體而言，風險偏好高時，次新股封板數(shù)量多，風險偏好低時，次新股封板數(shù)量少。結(jié)合最新數(shù)據(jù)來看，當前市場的風險偏好處在底部區(qū)域，基于風險偏好的周期性，我們判斷接下來風險偏好將逐步回升。 針對市場上較為關(guān)注的中美貿(mào)易摩擦，我們認為，中美貿(mào)易摩擦是外因，是次要矛盾，而且失控概率很小。就其對權(quán)益市場的影響，應(yīng)分對經(jīng)濟基本面和市場風險偏好兩方面來看。具體到經(jīng)濟基本面，短期來看出口占比并不高而且存在平滑空間，中長期來看對產(chǎn)業(yè)升級的影響當前并不明確。實際上，近期中美貿(mào)易摩擦對市場的影響主要體現(xiàn)在風險偏好層面，我們認為這塊對情緒的影響存在邊際遞減效應(yīng)，而且不同市場特征下其影響大小也不同。 1.4.流動性已經(jīng)開始邊際改善 近期短端利率和長端利率均開始回落。就短端利率而言，季末資金面沖擊消除疊加定向降準資金即將落地，存在有進一步下行的空間。就長端利率而言，短周期經(jīng)濟回落的進一步確認是核心驅(qū)動因素。我們認為下半年短周期經(jīng)濟回落的趨勢將進一步明確，與此同時，通脹尚未構(gòu)成壓力，進入三季度長端利率有望進一步下行。 與基本面相比，中美利差和匯率短期都難以構(gòu)成貨幣政策的硬約束。 2.優(yōu)質(zhì)成長股將開始走出獨立行情 2.1.產(chǎn)業(yè)升級和消費升級是成長股核心方向 前文中我們講到，先進制造業(yè)是本輪中周期的核心變量。我們知道，中周期的本質(zhì)定義是制造業(yè)更新升級的8-10年的經(jīng)濟周期概念。在分析制造業(yè)時，應(yīng)將其分為兩部分來看，傳統(tǒng)制造業(yè)和先進制造業(yè)。無論是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，還是從政策角度來看，先進制造業(yè)都是本輪中周期的核心變量。 就傳統(tǒng)制造業(yè)而言，其一，資本密集型產(chǎn)業(yè)規(guī)?；焖侔l(fā)展階段已經(jīng)過去，歷史經(jīng)驗告訴我們，任何一個國家都只有一次工業(yè)化過程，完成即結(jié)束；其二，供給側(cè)改革背景下，傳統(tǒng)行業(yè)的供給擴張受限。 就先進制造業(yè)而言，其一，結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，資本密集型之后是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，所以先進技術(shù)與現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)和技術(shù)的漫化是本輪中周期的關(guān)鍵特征；其二，制造業(yè)更新升級也是政策扶持的方向。 反映到數(shù)據(jù)，鋼鐵和煤炭等傳統(tǒng)制造業(yè)的資本開支在盈利大幅好轉(zhuǎn)的背景下始終沒有起來，而計算機、通信和其他電子設(shè)備的固定資產(chǎn)投資完成額同比增速加快。 所以，先進制造業(yè)是本輪成長股的核心方向。我們看好具備技術(shù)擴散性、發(fā)展可持續(xù)性和經(jīng)濟主導性等要素的方向，重點有云計算、半導體、電動車等方向。 考慮到當前成長板塊的估值水平均處在歷史上20%分位數(shù)之下，與此同時，以云計算、半導體、電動車等方向為代表的先進制造業(yè)盈利逐步加速釋放，基于流動性改善和風險偏好回升的判斷，我們認為成長板塊已經(jīng)過了最差的階段，接下來優(yōu)質(zhì)成長股將開始走出獨立行情。 除此之外，消費升級也具備長期投資價值。就消費升級來看，根據(jù)羅斯托的工業(yè)化理論，工業(yè)化成熟之后的下一個階段是大眾消費時代，即經(jīng)濟從投資驅(qū)動過渡為消費驅(qū)動。結(jié)合我國所處階段，未來經(jīng)濟從投資驅(qū)動進入消費驅(qū)動是趨勢性變化。相關(guān)數(shù)據(jù)也在不斷驗證這個趨勢，如消費在中國經(jīng)濟增長的貢獻在增加，以及相較于企業(yè)個人貸款占比逐漸提升等。 而且，大概從2015年開始，消費領(lǐng)域確實發(fā)生質(zhì)變，反映到數(shù)據(jù)上就是史上最大幅度的恩格爾系數(shù)下降。背后的邏輯在于，消費升級是非線性的，恰恰是從2015年開始我國人均GDP正式突破8000美元。 內(nèi)在機理在于，一方面，勞動力價格長期上漲趨勢較為確定，而低端勞動力有著更高的邊際消費傾向，繼而對消費的推動起著關(guān)鍵性作用；另一方面，消費與收入之間并非一直是線性關(guān)系，基本生活需求以上的消費需求往往會更快增長。 2.2.短周期經(jīng)濟回落仍會拖累藍籌股 低估值提供了安全邊際，但不是上漲的理由，藍籌股受制于短周期經(jīng)濟回落，以半年左右的時間維度看缺乏上漲動力。藍籌板塊的盈利增速與名義GDP增速高度一致，庫存周期影響下，下半年短周期經(jīng)濟回落的趨勢較為確定，考慮到機構(gòu)持倉處在歷史較高位置，盈利增速的邊際變化或被市場進一步放大。 需要注意的是，資產(chǎn)價格對邊際變化更為敏感，但是中長期將回歸于企業(yè)盈利和估值水平，考慮到以行業(yè)龍頭為主要構(gòu)成的藍籌板塊ROE在中周期影響下易上難下，庫存周期下行對其拖累有限，進一步綜合目前的估值，我們認為藍籌板塊處在中長期歷史底部區(qū)域。 3.風險提示 中美貿(mào)易摩擦超預期。如果美國貿(mào)易保護措施擴大至更多領(lǐng)域，將對全球經(jīng)濟和風險偏好都帶來較大程度的不確定性。 實體經(jīng)濟增速顯著低于預期。若融資成本和勞動力成本上行對實體經(jīng)濟的影響較快顯現(xiàn)，實體經(jīng)濟增速低于預期的概率將加大。 以上內(nèi)容為每經(jīng)App出于傳遞信息的目的進行轉(zhuǎn)載，不代表每經(jīng)觀點，不構(gòu)成投資建議。據(jù)此入市，風險自擔。投資有風險，入市需謹慎。