圖片來源：攝圖網(wǎng)

7月2日，摩根大通在報(bào)告中稱，從資金流向和市場(chǎng)成交量來看，2018全球的市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)越來越像2015，對(duì)于A股投資者來說狀況也并不樂觀。高盛隨后在報(bào)告中剖析了中國2018年與2015年的差異，以消解投資者的恐慌。

高盛首先總體確認(rèn)了目前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)增速比過去更健康。另外指出，資產(chǎn)價(jià)格、證券估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好現(xiàn)在都沒有擴(kuò)張；金融杠桿、與金融零售系統(tǒng)保證金融資、理財(cái)產(chǎn)品、股權(quán)質(zhì)押和其他杠桿產(chǎn)品相關(guān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)目前可控。

但高盛認(rèn)為，與2015年相比，2018年的外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)更具挑戰(zhàn)，外部風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為全球經(jīng)濟(jì)增速不確定性，央媽貨幣政策中性偏緊以及新興市場(chǎng)整體疲弱。

宏觀數(shù)據(jù)更好

高盛詳細(xì)比較了2015年和2018年中國宏觀經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)：

2015年上半年，中國經(jīng)濟(jì)面臨的是國內(nèi)產(chǎn)能過剩與全球需求品平淡（通過高盛的當(dāng)前活動(dòng)指標(biāo)CAI反映）誘發(fā)的通縮（CPI與PPI同比均值為-1.7%）。企業(yè)盈利情況不佳，中國統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)利潤和上市工業(yè)企業(yè)利潤上半年增速分別為0.7%和10%。

但現(xiàn)在的基本面更加樂觀：今年前5個(gè)月中國CAI同比均值為7.0%，工業(yè)企業(yè)利潤同期同比增速為17%。一季度企業(yè)盈利堅(jiān)挺，同比擴(kuò)大至15%。前瞻性指標(biāo)向好，三月底市場(chǎng)對(duì)二季度企業(yè)盈利增速預(yù)期向上修正0.4%，結(jié)合PMI指數(shù)與通脹數(shù)據(jù)，我們的盈利預(yù)測(cè)模型也顯示二季度經(jīng)濟(jì)基本面不錯(cuò)。

除了經(jīng)濟(jì)增速，高盛列舉了兩個(gè)年份宏觀與政策環(huán)境上的差異。2015年信貸市場(chǎng)增長強(qiáng)勁，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國為抵御通縮，支撐經(jīng)濟(jì)增長，正處在信貸寬松周期中；但2018年恰恰相反，目前的政策主題是“去杠桿”“防金融風(fēng)險(xiǎn)”，這在不斷下降的M2、社會(huì)融資總量中影子銀行融資額上都能反映出來。

另外，高盛統(tǒng)計(jì)的中國金融狀況指數(shù)（FCI）顯示，2015年上半年貨幣政策總體更加靈活。尤其是2015年的錢更“便宜”，也就是說如果未來經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，目前貨幣政策有進(jìn)一步寬松的空間。

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估值更便宜

高盛認(rèn)為目前市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于2015年。2014下半年至2015年上半年，A股在2015年6月最高點(diǎn)之前的半年漲幅為65%，一年漲幅為151%。2015年最高點(diǎn)時(shí)，A股市值總和為1.1萬億美元，相當(dāng)于2014年中國GDP的107%。目前情況有別，2017年1月至2018年1月，A股上漲26%，表現(xiàn)弱于其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)。

高盛還指出，2018年市場(chǎng)估值比2015年更具吸引力。2015年最高點(diǎn)PE為17倍，目前估值僅為10.5倍，估值中位數(shù)差距更大，2015年32倍vs2018年32倍。PEG估值類似。

杠桿率與強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)降低

高盛從杠桿率和強(qiáng)制平倉水平的角度給出一些數(shù)據(jù)，比較兩個(gè)時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)的差異。其中較高杠桿率被認(rèn)為是2015年A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)的原因之一。

目前市場(chǎng)的杠桿比例比2015年要低得多?，F(xiàn)在市場(chǎng)的保證金余額（900億美元）是2015年（2.3萬億美元）的一半都不到。2015年保證金融資余額在A股市值占比為3.5%，而現(xiàn)在這一數(shù)據(jù)降到了1.6%。

股權(quán)質(zhì)押曾被認(rèn)為是A股強(qiáng)制平倉的隱患。高盛認(rèn)為目前的強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)較小，因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押及貸款的未平倉余額分別占A股市值的10%和4%。再者，股權(quán)質(zhì)押的貸款價(jià)值比例目前相當(dāng)保守（2015年至今三年比值平均為37%）。高盛預(yù)計(jì)只有31%的股權(quán)質(zhì)押/貸款未平倉余額會(huì)有追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)數(shù)額只相當(dāng)于A股市值的3%/1%。

看多A股，正視外部風(fēng)險(xiǎn)

高盛認(rèn)為，2018年中國市場(chǎng)的內(nèi)部環(huán)境相對(duì)與2015年來說變好了。但有一點(diǎn)除外，即監(jiān)管層對(duì)影子銀行融資的限制，這勢(shì)必引起低杠桿（或零杠桿）的理財(cái)產(chǎn)品面臨贖回壓力?？傮w來說，高盛長期看多A股市場(chǎng)。

然而，外部風(fēng)險(xiǎn)是不容忽視的。高盛認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)前景動(dòng)蕩（可能更利好美元）、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策（加息）風(fēng)向逐漸穩(wěn)定、新興市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。適當(dāng)?shù)膶?duì)沖是必要的。

高盛認(rèn)為目前應(yīng)該留意近期A股的波動(dòng)性，靈活調(diào)整策略。短期來看投資者對(duì)A股態(tài)度謹(jǐn)慎，但或許在貨幣政策趨向?qū)捤?、甚至金融監(jiān)管邊際放開時(shí)，投資者的保守態(tài)度會(huì)改變。

來源：華爾街見聞 作者：方少卿

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