今年以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)遭遇繼2015年后的又一次資本寒冬，募資難全面爆發(fā)；二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，多個(gè)港股上市公司出現(xiàn)估值倒掛或破發(fā)。雙重夾擊下，一級(jí)市場(chǎng)的項(xiàng)目整體啟動(dòng)了一輪估值大調(diào)整。

據(jù)記者了解，今年上半年投資機(jī)構(gòu)在投資金額和投資數(shù)量上均有所放緩，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資計(jì)劃和估值設(shè)置也開(kāi)始趨于理性。盡管這是一次對(duì)過(guò)去項(xiàng)目過(guò)高估值的矯正機(jī)會(huì)，但在這場(chǎng)調(diào)整中卻是有人歡喜有人愁。

有業(yè)內(nèi)人士指出，這只是一個(gè)開(kāi)始，未來(lái)的一段時(shí)間會(huì)繼續(xù)延續(xù)這個(gè)趨勢(shì)， 建議創(chuàng)業(yè)者早點(diǎn)覺(jué)悟，早做調(diào)整，早點(diǎn)把錢拿到，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主動(dòng)地位，否則就很有可能熬不過(guò)這個(gè)冬天。

一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格體系受質(zhì)疑

有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)不僅出資謹(jǐn)慎，隨著募資難，還可能會(huì)延長(zhǎng)募資周期。而這會(huì)引起連鎖反應(yīng)，出資拖延甚至簽完協(xié)議不履約的現(xiàn)象會(huì)加劇。

“今年上半年的私募股權(quán)投資的整體募資規(guī)模不及去年同期的10%，大幅下滑。”美亞梧桐基金總經(jīng)理孫萬(wàn)營(yíng)對(duì)記者表示，上半年監(jiān)管部門出臺(tái)的資管新規(guī)威力巨大，使得原來(lái)很多資本通道得以規(guī)范的同時(shí)，也導(dǎo)致很多股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的主流募資通道受到嚴(yán)重的影響，募資難題層層傳遞。有機(jī)構(gòu)人士預(yù)測(cè)，與去年同期相比，今年下半年流入一級(jí)市場(chǎng)的資金將會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌，至少減少50%-60%，甚至可能減少70%-80%。

此外，從二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，不難發(fā)現(xiàn)，中概股上市后，無(wú)論是在美股還是在港股，破發(fā)概率都極高，破發(fā)之后持續(xù)低于發(fā)行價(jià)的公司很多。且不說(shuō)此前在港股上市的閱文集團(tuán)、眾安在線、平安好醫(yī)生、獵聘網(wǎng)，就看日前登陸港股的小米，上市首日即宣告破發(fā)，還有6月底在美股上市的優(yōu)信，上市四天后就破發(fā)。公開(kāi)資料顯示，自今年以來(lái)，在美股新上市的9家中概股中，有6家上市當(dāng)天便紛紛破發(fā)，除了優(yōu)信集團(tuán)，尚德機(jī)構(gòu)、精銳教育、愛(ài)奇藝等知名公司也在近期赴美上市中遭遇了破發(fā)的尷尬。

一輪破發(fā)之后，不少企業(yè)的股價(jià)已經(jīng)逼近甚至低于投資機(jī)構(gòu)的成本價(jià)，不得不令人擔(dān)憂，于是不少投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始四處尋找止損的方式。記者最近發(fā)現(xiàn)，一些行業(yè)的頭部企業(yè)或有計(jì)劃要去香港和美國(guó)上市的企業(yè)的早期股份不斷被拋售，“這些公司都號(hào)稱上市前的股份優(yōu)化，實(shí)際上大家都在賣股，通常以低于市場(chǎng)價(jià)出點(diǎn)貨。”一名從事公司上市前老股轉(zhuǎn)讓交易的FA人士向記者透露，賣股份的都是早期投資人，目的是為了收回點(diǎn)成本，避免上市之后破發(fā)而蒙受損失。

事實(shí)上，上述情況不得不讓投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行反思，二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)如此，一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格體系是否要回調(diào)？不然，當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的回報(bào)受到質(zhì)疑，勢(shì)必會(huì)影響基金本身的回報(bào)和下一步的募資。

“所以今年上半年多數(shù)機(jī)構(gòu)的投資金額和投資數(shù)量都出現(xiàn)了明顯的收緊和放緩，對(duì)標(biāo)的的選擇也日趨理性，對(duì)于項(xiàng)目技術(shù)和市場(chǎng)的落地能力要求更加嚴(yán)格。”孫萬(wàn)營(yíng)告訴記者，在他看來(lái)，這僅僅是一個(gè)開(kāi)始，未來(lái)一段時(shí)間會(huì)繼續(xù)延續(xù)這個(gè)趨勢(shì)，這將對(duì)股權(quán)投資行業(yè)帶來(lái)一次整體的行業(yè)洗牌。

還有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)不僅出資謹(jǐn)慎，隨著募資難，還可能會(huì)延長(zhǎng)募資周期。而這會(huì)引起連鎖反應(yīng)，出資拖延甚至簽完協(xié)議不履約的現(xiàn)象會(huì)加劇。

現(xiàn)金流越發(fā)被看重

一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，有數(shù)據(jù)顯示，2017年1至5月的市場(chǎng)和2018年的相比，整個(gè)募資金額跌了80%，能融到錢的越來(lái)越少，子彈越來(lái)越少。

“許多投資機(jī)構(gòu)都問(wèn)我們有沒(méi)有現(xiàn)金流較好的項(xiàng)目，至少是盈虧平衡的。”摯金資本創(chuàng)始人楊溢對(duì)記者表示，如今投資機(jī)構(gòu)是越來(lái)越“現(xiàn)實(shí)”了，現(xiàn)金流是他們參考的很重要的指標(biāo)。而更有甚者，去年還是投早期項(xiàng)目的，今年就不投了，“今年說(shuō)要轉(zhuǎn)變策略，重心后移了，即使跟投他們也愿意，要有收入有利潤(rùn)的企業(yè)。”楊溢說(shuō)，對(duì)大部分的早期項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，今年的融資的確會(huì)很難。

一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，有數(shù)據(jù)顯示，2017年1至5月的市場(chǎng)和2018年的相比，整個(gè)募資金額跌了80%，能融到錢的越來(lái)越少，子彈越來(lái)越少。但是投資金額似乎并不少，2018年1至5月份比去年翻倍，有很多大的案例發(fā)生，比如有140億的螞蟻金服等。也就是說(shuō)，獲融資的案例少了，但頭部項(xiàng)目集中籠絡(luò)到更多的資金。

“每一輪資本寒冬，都會(huì)產(chǎn)生一種白馬效應(yīng)。但我們也觀察到市場(chǎng)上有對(duì)行業(yè)研究深入的機(jī)構(gòu)，會(huì)去挖掘黑馬項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的估值相對(duì)理性，而且有機(jī)會(huì)出效益。”孫萬(wàn)營(yíng)說(shuō)，經(jīng)歷了一輪像共享單車這類“白馬”大戰(zhàn)后，一些基金學(xué)會(huì)了理性。

實(shí)際上，投資人一直認(rèn)為中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的估值虛高，在很多領(lǐng)域中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值水平遠(yuǎn)高于國(guó)外同類的企業(yè)。因此大家都在等待某個(gè)事件觸發(fā)大面積的估值調(diào)整，現(xiàn)在看來(lái)這樣的機(jī)會(huì)正在出現(xiàn)。但是，估值的矯正卻是幾家歡喜幾家愁。“對(duì)有些投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，所投項(xiàng)目估值下調(diào)了，就影響他們的退出了。”有機(jī)構(gòu)人士無(wú)奈地對(duì)記者表示，好的項(xiàng)目不愁退出，但對(duì)一些中間一般的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)就比較尷尬了。

孫萬(wàn)營(yíng)也坦言，估值調(diào)整的確會(huì)對(duì)很多投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)影響，尤其是前期追風(fēng)的機(jī)構(gòu)，影響會(huì)非常明顯。但是，對(duì)于一直比較理性的機(jī)構(gòu)，卻是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)，“之前一些企業(yè)可能因一些條款而與投資機(jī)構(gòu)僵持，但現(xiàn)在看來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)一些松動(dòng)了。”

估值回調(diào)是否意味著接下來(lái)的半年至一年時(shí)間是個(gè)絕好的投資機(jī)會(huì)？接受采訪的人士均認(rèn)為，如果投資機(jī)構(gòu)手上有足夠的資金，的確是可以好好去選一些好的標(biāo)的，特別是一些高科技項(xiàng)目。但話說(shuō)回來(lái)，孫萬(wàn)營(yíng)認(rèn)為，投資其實(shí)沒(méi)有分好機(jī)會(huì)和不好的機(jī)會(huì)，只要長(zhǎng)期對(duì)行業(yè)保持關(guān)注，這個(gè)時(shí)候或許是個(gè)談判的好時(shí)機(jī)，但不意味著要盲目砍價(jià)和進(jìn)貨。

易凱資本CEO王冉也認(rèn)為，未來(lái)6-12個(gè)月肯定會(huì)更適合投資，因?yàn)槌杀緯?huì)顯著下降。當(dāng)然，市場(chǎng)是逐利的，當(dāng)企業(yè)估值降下來(lái)后，會(huì)出現(xiàn)更多有吸引力的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)時(shí)候新的錢就會(huì)涌入再次把價(jià)格推高，這是一個(gè)自我調(diào)節(jié)和自我循環(huán)的機(jī)制。

中晚期項(xiàng)目或成估值回調(diào)重災(zāi)區(qū)

易凱資本CEO王冉認(rèn)為，今年“C輪死”的現(xiàn)象很有可能會(huì)重新出現(xiàn)。那些只能靠融資才能活下去的中晚期公司，如果不及時(shí)認(rèn)清大勢(shì)調(diào)整估值，就很有可能會(huì)熬不過(guò)這個(gè)冬天。

“據(jù)我了解，在北京望京地區(qū)已經(jīng)有上百家創(chuàng)業(yè)公司倒閉了，基本都是因?yàn)槿谫Y不到位。”楊溢說(shuō)，許多創(chuàng)業(yè)公司前期確實(shí)需要燒錢和投入，如果沒(méi)有持續(xù)的資金進(jìn)來(lái)，而前期還沒(méi)有形成門檻和盈利模式的話，創(chuàng)業(yè)公司很容易就支撐不下去了，這種情況在高科技公司和TMT領(lǐng)域的公司身上尤其容易出現(xiàn)。

孫萬(wàn)營(yíng)認(rèn)為，那些前期因?yàn)槟承╋L(fēng)口概念而在市場(chǎng)上備受追捧，而實(shí)際上業(yè)務(wù)開(kāi)展支撐不起估值的企業(yè)，如今可能面臨估值回調(diào)的尷尬處境；而那些有扎實(shí)的技術(shù)和市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)實(shí)力的、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的公司，則受沖擊不大。

楊溢還感受到，大健康、醫(yī)療、消費(fèi)升級(jí)等幾個(gè)領(lǐng)域依然是個(gè)長(zhǎng)期的熱點(diǎn)，比如消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域的頭部企業(yè)——喜茶和奈雪的估值并沒(méi)有降低，而且有更多的資金關(guān)注這塊。相反，去年前年很熱的新零售項(xiàng)目，今年如果沒(méi)有好的數(shù)據(jù)和盈利模式，融資就很難，“好幾個(gè)這類項(xiàng)目找我們?nèi)谫Y，但確實(shí)很難。”

從孫萬(wàn)營(yíng)接觸的項(xiàng)目來(lái)看，明顯感覺(jué)到整體的融資計(jì)劃更加務(wù)實(shí)了，無(wú)論在融資額還是估值上都更加理性了。王冉則預(yù)計(jì)，未來(lái)3-6個(gè)月，一級(jí)市場(chǎng)的估值水平會(huì)普降30%，某些之前估值比較瘋狂的領(lǐng)域估值水平甚至?xí)陆党^(guò)50%。

雖然說(shuō)早期需要不斷燒錢而又沒(méi)有盈利數(shù)據(jù)的企業(yè)未來(lái)融資會(huì)比較難，但估值調(diào)整的重災(zāi)區(qū)或許會(huì)發(fā)生在估值較高的中晚期項(xiàng)目。王冉認(rèn)為，早期公司的投資金額相對(duì)較少，投資享受到的銀行配資不多，因此受資管新規(guī)影響不大。此外，早期融資也有泡沫，但畢竟離“最后一棒”距離還遠(yuǎn)，投資人不會(huì)有那么多的心理恐懼。但是中后期公司的估值較高，如果沒(méi)有十足的盈利數(shù)據(jù)支撐，就很難融資了。

王冉認(rèn)為，未來(lái)6-18個(gè)月一級(jí)市場(chǎng)的資金會(huì)流向兩端：處于早期、由知名創(chuàng)業(yè)者和科學(xué)家創(chuàng)立的企業(yè)和中晚期垂直細(xì)分行業(yè)的頭部企業(yè)。那些夾在中間的，只有等估值調(diào)整到位后才會(huì)變得對(duì)投資人有吸引力。

王冉曾在三年前提出過(guò)“C輪死”的概念，在他看來(lái)，今年“C輪死”的現(xiàn)象很有可能會(huì)重新出現(xiàn)。那些只能靠融資才能活下去的中晚期公司，如果不及時(shí)認(rèn)清大勢(shì)調(diào)整估值，就很有可能會(huì)熬不過(guò)這個(gè)冬天。

因此，他給創(chuàng)業(yè)者的建議是：第一，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)在2019年底前不需要融資，那么今天市場(chǎng)環(huán)境怎么變對(duì)公司影響不大；如果在那之前必須要融一輪甚至更多，除非公司有特別明確的業(yè)務(wù)發(fā)展里程碑可以等待，否則晚融不如早融，因?yàn)橘Y金面緊張的現(xiàn)象會(huì)在變得更好之前先變得更壞。第二，融資額需要至少可以支撐正常運(yùn)營(yíng)到2019年底。第三，估值上不糾結(jié)，落袋為安最重要。第四，多給領(lǐng)投一些特別的甜頭，盡量把原本只想跟投的人變成可以獨(dú)立領(lǐng)投。第五，別在股權(quán)融資一棵樹(shù)上吊死，其他來(lái)源和屬性的資金同樣可以考慮。

證券時(shí)報(bào)記者 卓泳