2018年7月11~12日，清科創(chuàng)業(yè)、投資界聯(lián)合主辦的第十二屆中國基金合伙人峰會于上海外灘茂悅大酒店隆重舉行，集結(jié)中國頂尖的LP與GP同赴盛宴，前瞻中國股權(quán)投資市場發(fā)展大勢。

在第一場主題演講中，前海股權(quán)投資基金（有限合伙）首席執(zhí)行合伙人、前海方舟資產(chǎn)管理有限公司董事長靳海濤深刻地指出了當前VC/PE行業(yè)亟待解決的“五個關鍵問題”，涉及到“募資難”、一級市場投資估值攀升過快，以及創(chuàng)投行業(yè)反應強烈的公平稅制等問題。

以下為演講內(nèi)容精華，經(jīng)投資界（ID：pedaily2012）整理：

各位同仁，各位來賓早上好。非常高興清科提供這個機會，和大家交流行業(yè)的問題。首先，分享我對當前行業(yè)狀況的總體判斷，我認為，當前VC/PE行業(yè)進入了一個相對比較困難的時期，我們正處于較大幅度調(diào)整的前夜。

其實很多問題是在你比較順利的時候無法解決的，但是碰到困難以后，這些問題就容易被解決了，所以這也是解決問題的一個好時機。我們應該通過上下的協(xié)同，通過群策群力來解決發(fā)展中的問題，問題解決以后，這個行業(yè)就變好了。

今天我主要談五個方面的問題。第一是“募資難”的問題；第二是投資估值過高的問題；第三是投資過程中需要嚴格執(zhí)行保證條款的問題；第四是外資準入監(jiān)管過于“一刀切”的問題；第五是現(xiàn)行稅收制度對行業(yè)特性考慮不足的問題。這些問題大家都很熟悉，我想講一講我的觀點和看法。

“募資難”的原因

第一個問題，我們需要解決越來越難的募資問題。數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度募資額較去年下降，下降幅度很大，而且仍會繼續(xù)下降，為什么呢？原因有四個：

第一個原因是行業(yè)整體投資回報有所下降。這個行業(yè)的收益跟我開始在90年代末期2000年初期做創(chuàng)投的時候不一樣，那時候生意特好，懂創(chuàng)投的人特別少，我們喝了“頭啖湯”。伴隨著項目的退出，相當一部分投資者獲得了大利，但是那個時代已經(jīng)過去了。現(xiàn)在這樣的情況也可能偶爾會發(fā)生，但難度增大了很多概率也下降了很多。

第二個原因是LP結(jié)構(gòu)不太合理。在美國，養(yǎng)老金、保險資金，主權(quán)財富基金、家族財富基金等成熟的長線機構(gòu)投資者占比超過40%，而在中國最多占到2%到3%。在中國，我們主流的出資人是誰？民營企業(yè)、國有企業(yè)，相對富裕的個人，再加上各級政府引導基金。但這兩種結(jié)構(gòu)背后所代表的資金屬性和資金實力完全不同，成熟度不同，對收益性、安全性和流動性的要求都完全不一樣。比如像政府引導基金，很多對行業(yè)和地域都有限制性要求。

第三個原因是資管新規(guī)的影響。資管新規(guī)對行業(yè)影響的是什么？我想了想有五條：1、資管新規(guī)前銀行理財資金是通過資金池進行錯配后投資進入了PE基金。資管新規(guī)后在不得開展資金池業(yè)務和期限匹配原則的約束下，該等模式受到重大影響，未來銀行理財資金投資私募基金的規(guī)模將會嚴重萎縮。2、資管新規(guī)前銀行理財資金通過向投資人結(jié)構(gòu)化配資方式間接成為了私募股權(quán)投資基金的重要資金來源之一，新規(guī)后該等模式很難延續(xù)，該等資本供給量將相應大幅減少。3、隨著金融去杠桿的深入推進和地方政府債務的規(guī)范清理，政府引導基金的規(guī)模正回歸常態(tài)，未來私募基金從有銀行配資的政府引導基金募資存在較大不確定性。4、資管新規(guī)對股票定增類結(jié)構(gòu)配資和未上市項目并購退出通道也造成了重大影響。其實我們很多并購的項目，在并購過程中也會采取類似于歐美的杠桿式收購，這部分資金很多來自銀行的配資，但后續(xù)由于杠桿比例約束等原因?qū)⑹艿街卮笥绊憽?、資管新規(guī)對個人LP門檻明顯提高了，這將直接減少個人合格投資者數(shù)量及投資規(guī)模。

而“募資難”的第四個原因，是本來應成為VC/PE基金主力軍的保險資金進度還比較緩慢。我們都知道創(chuàng)投行業(yè)流動性不好，由于受到內(nèi)部考核機制的影響，前人栽樹后人乘涼的事情大家都不愿意干，一般的創(chuàng)投基金難以滿足保險資金對當期收益考核的要求。我們必須針對這些問題找到解決辦法，屆時保險資金的大門就可以敞開了。

破解“募資難”：建議從母基金下手

“募資難”已是眾所周知的事情，我們應該如何解決？這里，我提幾條建議：

第一，建議政策制定部門高度重視當前面臨的問題，“募資難”只是行業(yè)的表象，對創(chuàng)新型經(jīng)濟實體的沖擊才是問題的關鍵。如果情況持續(xù)下去，創(chuàng)投行業(yè)規(guī)模的總體受限將會很大程度制約實體經(jīng)濟融資需求，影響實體經(jīng)濟發(fā)展。政策制定部門有必要高度重視當前行業(yè)面臨的困難，為行業(yè)募資創(chuàng)造良好的環(huán)境和條件，而不是處處設卡。

第二，建議資管新規(guī)配套實施細則審慎出臺，出臺前應高度重視創(chuàng)投行業(yè)的意見。創(chuàng)投這個行業(yè)太重要了，你不尊重它的發(fā)展將會帶來很多負面影響。遺憾的是，很多人對創(chuàng)投的商業(yè)本質(zhì)不太熟悉，把它的風險看得過重。

第三，建議大力支持市場化母基金的設立，并出臺有針對性的扶持政策，積極鼓勵和支持保險資金、養(yǎng)老金等投資市場化母基金。培養(yǎng)合格投資人隊伍應該從哪下手呢？我覺得應該從風險最低的母基金下手。如果說VC/PE這些直投基金屬于低風險中高收益，我給母基金的一個商業(yè)本質(zhì)的定位是，母基金具有兩層風險分散屬性，屬于極低風險中高回報的投資品種，從資產(chǎn)配置理念和風險收益特征都與保險資金、社保資金以及政府引導基金高度匹配。

歐美的數(shù)據(jù)顯示，母基金的收益跑贏大多數(shù)直投基金，至今未出現(xiàn)過虧損案例。剛才我提到保險資金關于內(nèi)部考核和流動性的問題怎么解決，這里有一個建議：我在行業(yè)帶頭，前海母基金每年都做估值報告，這個估值報告標準寫進法律合約，聘請專業(yè)的會計師事務所來做。如果保險公司投你了，對方就可以依據(jù)估值報告對內(nèi)部進行考核，那么這個流動性的問題就可以解決掉。目前中國母基金剛剛起步，雖然看起來發(fā)展很快，但是還是挺艱難，母基金的募資也是非常難。但我還是提倡大力發(fā)展母基金，如果中國母基金能像美國那樣占到40%甚至50%，那么意味著中國合格的投資人建立起來了，我們不用開會再講募資難的問題了。同時，有大量的母基金存在，也可以減少監(jiān)管的風險和難度。

一級市場估值拐點即將到來 建議：集體放緩投資

第二個關鍵問題，需要遏制一級市場投資估值攀升過快的現(xiàn)象。

一級市場投資價格的攀升由來已久，2013年以后尤為突出。清科的數(shù)據(jù)顯示，2014年到2017年項目平均估值增長了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成長性的平均估值，從2014年的5.3億，增長到2017年的16.3億，增長了3.2倍，可見我們的估值是“脫實向虛”。

背后原因是什么呢？我總結(jié)了一下，在看待創(chuàng)新型企業(yè)時，年輕人容易樂觀，所以對項目的估值風險估計不足，容易開高價或者接受高價，這是要跌跟頭的。所以，一個好的Gp結(jié)構(gòu)中，應當有老中青不同年齡段的人相結(jié)合，彼此碰撞，彼此切磋，兼聽則明。

一級市場估值升了，二級市場估值又是什么情況？大家聽聽數(shù)據(jù)就很可怕，現(xiàn)在的股市已經(jīng)低于2016年底熔斷時市盈率、市凈率水平。過去A股都是掙錢的，現(xiàn)在一二級市場價格倒掛的現(xiàn)象已經(jīng)出來了，至少是在發(fā)行價的倒掛。很多一批有名的企業(yè)都倒掛了，以前這個現(xiàn)象沒有。

美股與港股近期也不好，小米作為指標性的公司，按最低估值定的價，首日破發(fā)，好在第二天又上去了，所以雷軍說像做夢一樣，如果第二天再撐不住就真慘了。不光他慘，后面要上的企業(yè)也好不到哪去。

一級市場估值高能持續(xù)嗎？大家知道，VC/PE的價值，最終需要在二級市場體現(xiàn)。隨著今年資金不斷的緊縮，一級市場估值的拐點到來不可避免。如果還有人挺著，那也是時間的問題。對于問題的形成，肯定不是一朝一夕的，是一個積累的過程，如果GP現(xiàn)在在估值問題上還缺乏清楚的認識，戰(zhàn)略理念以及果斷應對，不能及時避免風險，在不遠的將來必然造成極大的困難。

面臨這樣的局面應該怎么辦？也許這個話說得不對，但是一定要說，要對行業(yè)負責，我的建議是：第一，集體放緩投資；第二，慎碰高估值項目。如果我們多數(shù)人做到了，一級市場的估值就會很快下來，那我們也就安全了，這是我的建議。

堅守保障條款應該是VC/PE長期堅持的原則

第三個問題，是需要解決GP對投資保障條款不斷放松的現(xiàn)狀。

保障條款，這原來是作為VC/PE的一個標配。投資機構(gòu)和企業(yè)之間信息不對稱，真正的情況即便你作為董事也未必知道。我們過去的經(jīng)驗和教訓是大部分投資標的實現(xiàn)不了它的預測，而我們往往是根據(jù)預測溢價估值的，所以我們堅持必須要有保障條款，過去保障條款是必須的，但現(xiàn)在呢？根據(jù)我們了解的情況，現(xiàn)在的投資標的含有保障條款的有一半就不錯了。

企業(yè)當然不愿意簽訂保障條款，但是我認為GP應該堅持。現(xiàn)在有的投資人開始放棄了，別人沒辦法只能跟著放棄了，這相當于放棄了對風險的事前防范，不堅持的結(jié)果就是投資風險加大了，問題的項目就會越來越多。不堅持，就會對不起出資的LP，這對我們行業(yè)來說非常不利。

因此我認為，保障條款應該是VC/PE長期堅持的原則。從母基金的角度看，判斷優(yōu)秀的GP，不但要看其能否捕捉到成功項目，也要看其對不可避免要出現(xiàn)問題的項目事先是如何安排風險解決方案的。

VC/PE無奈：外資準入監(jiān)管“一刀切”

第四個問題，是關于外資準入監(jiān)管過于“一刀切”的問題。國家對有些行業(yè)進行外資限制的政策是對的，初衷是好的，但在實際監(jiān)管過程中，由于采用過于“一刀切”的監(jiān)管方式，導致外資準入政策有些走了形、偏了道，這將對創(chuàng)投行業(yè)的長期健康發(fā)展帶來一定的消極影響。

我們這個行業(yè)碰到的問題是什么呢？但凡有一點外資成分的企業(yè)，均無法突破限制，最典型的是涉及到互聯(lián)網(wǎng)和軍工行業(yè)。正如之前提到，保險資金是未來創(chuàng)投行業(yè)的主力軍，但是幾乎所有中國保險公司都有外資，作為VC/PE，如果你要保險公司的錢，那就意味著很多行業(yè)你都投不了。

“一刀切”背后充斥著許多不合理：第一，從基金產(chǎn)品和投資人的關系來說，投資人投資基金相當于是購買一個產(chǎn)品，他并不對你投資基金所投資的領域產(chǎn)生控制和影響。第二，從所有權(quán)和管理權(quán)的角度上，GP管LP的錢，LP不管GP的事，連投資的事都不管，投資企業(yè)背后的事能管嗎？根本不涉及，你有任何機密實際上都不會涉及到。第三，中國還在繼續(xù)開放，金融機構(gòu)中銀行、保險都有外資，這是國家鼓勵的，而且必須要開放，不開放WTO不干，歐美也不干。所以，穿透來看完全規(guī)避外資很難。第四，對保險公司的錢，是兩部分，一部分是自有資金，它可能會有外資股東的錢，另一部分是保費，但用于投資的錢主要是保費，是中國老百姓的錢。但是投資主體又是保險資產(chǎn)的管理公司，保險資產(chǎn)的管理公司是保險公司的全資或者是控股的子公司，一穿透審查有外資，也在監(jiān)管準入之外了，這明顯是不合理的。

因此，我建議，第一，從國家頂層設計的角度出發(fā)，由各部門聯(lián)合出臺進一步完善外資準入的相關政策，關鍵是對我們這種特殊性的私募基金進行分類管理，本著支持創(chuàng)投和實事求是的原則來制定政策。

第二，我覺得對以下幾類有限合伙人的投資豁免外資，這都可能是將來很重要的LP，如境內(nèi)央企集團在境外設置全資的公司，或者境外的央企在境內(nèi)設置全資的公司；在紅籌上市或者發(fā)行H股的企業(yè)；基于國家開放經(jīng)營戰(zhàn)略引進的外國投資者的銀行和保險；保險公司通過保費進行投資的股權(quán)主體等等。

第三，按照實質(zhì)重于形式的原則，即便有外資，應明確外資的計算規(guī)則，穿透起來外資成分限制在一定的比例范圍內(nèi)，不能按照過去一穿透審查發(fā)現(xiàn)外資成分就全都切了。

稅制爭議：創(chuàng)投行業(yè)應該交多少稅？

最后，需要結(jié)合私募的特點，解決行業(yè)反應強烈的公平稅制。

首先我講兩點認識，第一個，沒有創(chuàng)投就沒有新興產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，就沒有中國經(jīng)濟的未來，所有人都應該清楚。第二點，創(chuàng)投在某些人眼里是自身賺大錢的，給國家貢獻過稅收不夠，這是錯誤看法，但是很多人是這么想的。

創(chuàng)投對稅收的貢獻大不大？其實還是挺大的，我拿到一組數(shù)據(jù)，深圳2017年創(chuàng)投行業(yè)對稅收的增長是31%。我覺得其他行業(yè)很難達到這個數(shù)。記得大概十年前左右，深圳福田區(qū)納稅的前三名有一個股權(quán)投資基金，掙了大錢，也交了大稅，所以它是納稅大戶。

第二點，其實很多人往往忽略了，創(chuàng)投機構(gòu)所投企業(yè)的納稅。創(chuàng)投機構(gòu)投了企業(yè)，企業(yè)規(guī)范了，成長了，上市了，形成了持續(xù)增長的稅源。我建議對創(chuàng)投投資企業(yè)投資前后的稅收狀況做個比較統(tǒng)計，數(shù)字一定驚人的、震撼的。這也是創(chuàng)投對國家稅收的重大貢獻，不可忽略。

創(chuàng)投行業(yè)和財稅部門爭議在哪？

三個方面，第一是所得稅。VC認為，創(chuàng)新型企業(yè)的資金來源主要是靠創(chuàng)投機構(gòu)，這個創(chuàng)新型企業(yè)、高科技企業(yè)，按國家規(guī)定享受15%的所得稅，而創(chuàng)投機構(gòu)自身的稅率卻是25%。所以，VC認為應該把稅率降下來。

第二是關于增值稅。VC認為創(chuàng)投賺的是資本進出的差價，在經(jīng)營過程中，不產(chǎn)生營業(yè)收入、不產(chǎn)生工商企業(yè)通常存在采購和賣出之間的差價，沒有增值稅，不退出就沒有增值，所以它應該交的是資本利得稅，而不應該交增值稅。現(xiàn)在很多創(chuàng)投為了流動性問題也做定增，但同樣干定增的公募基金不用交增值稅也不交所得稅，而我們創(chuàng)投機構(gòu)既要交增值稅也交所得稅，嚴重不公平。

第三個是作為工商企業(yè)盈虧相抵完交稅，這是一個常識，所以創(chuàng)投機構(gòu)認為收回本金以后再交稅，而不應該按單納稅，現(xiàn)在退出一單，就按那一單納稅，大家意見很大。

面對這樣的局面，應該怎么辦呢？我建議，在權(quán)威部門的組織下，我們這個行業(yè)的協(xié)會，包括官方和民間組成的協(xié)會，與財稅部門進行鄭重其事、深入具體的對話。這個對話有一個前提，那就是大家先統(tǒng)一思想，把私募基金看成是屬于投資人開展對外投資所依賴的投資載體和投資管道，并非受益主體。第二，把創(chuàng)投機構(gòu)看成一個特殊的工商企業(yè)，并非一般意義的工商企業(yè)。

在這個前提下，我的看法，第一所得稅考慮到創(chuàng)投的多重目的，而且又是新生事物，它很幼小，要扶持，應該適當降低所得稅率；針對增值稅，我仔細考慮了這個問題，建議免征增值稅。第三，我認為通過這樣的對話，合伙企業(yè)應該至少改變現(xiàn)在按單納稅的現(xiàn)狀，即投資人已經(jīng)收回本金了，再開始納稅，雖然還有點不公正，但是要考慮雙方的承受能力。

這就是我今天想跟大家分享的五個問題，很關鍵，也很重要，可能有些地方講得比較大膽，有些人聽了也許不開心。但是我想我還是應該對行業(yè)吶喊，說出大家想說的話，提出建議，上下協(xié)同群策群力去解決這些問題，最終的目的是為了促進這個行業(yè)的發(fā)展。須知道，創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展對中國至關重要。