圖片來源：每經(jīng)記者 張建/攝

今天（7月17日）上午10點(diǎn)，央行公布了“2018年中央國(guó)庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款（七期）招投標(biāo)結(jié)果”，再次向市場(chǎng)發(fā)出了引導(dǎo)利率下行的重要信號(hào)。

此次，央行向商業(yè)銀行釋放了1500億資金，為期3個(gè)月，年化中標(biāo)利率為3.7%。兩大突出特點(diǎn)：一是1500億國(guó)庫現(xiàn)金招標(biāo)規(guī)模達(dá)到了年內(nèi)新高；二是利率水平卻創(chuàng)下了年內(nèi)新低，比此前平均利率水平，下降了近100個(gè)基點(diǎn)，降幅巨大。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行在引導(dǎo)市場(chǎng)利率走低，這是一次非常規(guī)的降息。不過，從中標(biāo)利率水平看，3.7%的利率價(jià)格與3個(gè)月Shibor利率、同業(yè)存單利率基本持平。這也意味著，央行操作是對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)利率水平的確認(rèn)。

顯然，流動(dòng)性寬松的結(jié)果，必然是利率價(jià)格的下行。而流動(dòng)性寬松的原因，是經(jīng)濟(jì)基本面下滑的壓力，包括固定資產(chǎn)投資減速、貿(mào)易摩擦等等。

誰會(huì)是中國(guó)流動(dòng)性寬松的最大受益者？竟然是外資！在去年年底和今年年初，國(guó)內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)都在金融去杠桿口號(hào)之下，瑟瑟發(fā)抖，利率上升預(yù)期強(qiáng)烈，配置利率債的機(jī)構(gòu)“鳳毛麟角”。但是外資卻成功抄底，并且很堅(jiān)定持續(xù)增持。

為什么這一輪外資抄底如此見頂，背后的原因是什么？從資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立的“三元悖論”理論出發(fā)，外資已經(jīng)押注中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的情況下，必會(huì)放松貨幣。而在嚴(yán)格匯率管制的情況下，必會(huì)保護(hù)匯率穩(wěn)定。

信號(hào)一：國(guó)庫現(xiàn)金中標(biāo)利率竟然只有3.70%

我們來看一下，今天的招標(biāo)結(jié)果，1500億的資金，為期3個(gè)月，年化中標(biāo)利率為3.7%。

這次，國(guó)庫現(xiàn)金招標(biāo)規(guī)模達(dá)到了年內(nèi)新高，而利率水平卻創(chuàng)下了年內(nèi)新低，比此前平均利率水平，下降了近100個(gè)基點(diǎn)，降幅巨大。我們統(tǒng)計(jì)了今年的中標(biāo)規(guī)模和中標(biāo)利率情況：

先解釋一下“中央國(guó)庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款”。

中央國(guó)庫里的錢，主要來自財(cái)政收入。一般來說，國(guó)庫資金會(huì)存放在央行，獲取比較低的利息（一般為活期存款、活期利息）。所以，企業(yè)交稅會(huì)帶來市場(chǎng)流通的貨幣減少，相當(dāng)于緊縮貨幣。

為了保持市場(chǎng)流動(dòng)性，央行會(huì)定期把中央國(guó)庫里暫時(shí)用不到的錢，通過招標(biāo)以定期存款方式放在商業(yè)銀行，這樣做有兩大目的：第一，讓中央財(cái)政資金獲得更高的收益；第二，這相當(dāng)于向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣。

顯然，央行通過“中央國(guó)庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款”不僅可以釋放流動(dòng)性，還可以傳遞對(duì)利率的看法，引導(dǎo)市場(chǎng)利率的走向。

圖片來源：視覺中國(guó)

信號(hào)二：真實(shí)利率逼近3年最低，是“寬貨幣”信號(hào)

歷史上看，國(guó)庫現(xiàn)金定存利率的變化，與同業(yè)存單利率的變化基本同步。

從WIND的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，今天，7月17日，3個(gè)月同業(yè)存單平均利率為3.49%。這也是7月份以來，一直維持的3.40-3.5%一線水平。從3個(gè)月同業(yè)存單利率來看，此前最近一次，6月15日招標(biāo)價(jià)格為4.73%，而同期3個(gè)月同業(yè)存單為4.42%。可見，國(guó)庫現(xiàn)金定存利率的變化，與同業(yè)存單利率的變化基本同步。

3.70%的中標(biāo)利率水平，與3個(gè)月的同業(yè)存單平均利率3.50%基本持平。因?yàn)閲?guó)庫現(xiàn)金因可計(jì)入一般存款，考慮繳準(zhǔn)后的實(shí)際資金成本高于同業(yè)負(fù)債約15-20bp，溢價(jià)在相對(duì)合理的區(qū)間。此外，中標(biāo)利率和銀行3個(gè)月Shibor利率一樣呈下跌趨勢(shì)，目前3個(gè)月Shibor利率為3.60%。

從緩解流動(dòng)性壓力上看，央行和財(cái)政部投放的這1500 億資金并未與 MLF 等貨幣政策工具有本質(zhì)差異，都是實(shí)實(shí)在在的凈投放，MLF、逆回購(gòu)和國(guó)庫存款招標(biāo)，都是公開市場(chǎng)操作的一部分，所以此次央行的動(dòng)作非常重要，值得高度關(guān)注。但是，從利率水平看，與3個(gè)月Shibor利率、同業(yè)存單利率基本持平，僅相當(dāng)于對(duì)市場(chǎng)利率水平的確認(rèn)。

信號(hào)三：16日全天凈投放3000億

7月以來，銀行體系流動(dòng)性總量一直處于較高水平。統(tǒng)計(jì)顯示，由于 6 月份央行超量續(xù)作 MLF、定向降準(zhǔn)及季末財(cái)政支出投放的流動(dòng)性已經(jīng)相當(dāng)多，預(yù)計(jì)三者合計(jì)有 1.5 萬億左右。就在前一天，7月16日，央行進(jìn)行1700億元7天期、1300億元14天期逆回購(gòu)操作，當(dāng)日無逆回購(gòu)到期，全天凈投放3000億元。

這些舉動(dòng)都在充分表達(dá)央行維護(hù)流動(dòng)性“合理充裕”的政策態(tài)度。甚至外界普遍認(rèn)為，貨幣仍有進(jìn)一步放松的空間，未來兩個(gè)月央行再次降準(zhǔn)概率較大。如果緊信用格局進(jìn)一步惡化，需要警惕信用違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。

吃定中國(guó)必放松，外資抄了中國(guó)債市大底

顯然，流動(dòng)性寬松的結(jié)果，必然是利率價(jià)格的下行。而流動(dòng)性寬松的原因，是經(jīng)濟(jì)基本面下滑的壓力，包括固定資產(chǎn)投資減速、貿(mào)易摩擦等等。

誰會(huì)是中國(guó)流動(dòng)性寬松的受益者？竟然是外資！在去年年底和今年年初度，國(guó)內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)都在金融去杠桿口號(hào)之下，瑟瑟發(fā)抖，利率上升預(yù)期強(qiáng)烈，配置利率債的機(jī)構(gòu)“鳳毛麟角”。但是外資卻成功抄底，而且很堅(jiān)定持續(xù)增持。

根據(jù)中債登與上清所最新公布的2018年6月份債券托管數(shù)據(jù)，1-6月份境外機(jī)構(gòu)累計(jì)增持了人民幣債券3984億元，其中國(guó)債3088億元，占今年上半年國(guó)債增量的81%！

招商證券分析師謝亞軒：

截至6月末國(guó)債市場(chǎng)境外占比已達(dá)7.28%，今年以來提升2.31個(gè)百分點(diǎn)，按照目前的速度發(fā)展下去，明年1月末便有望達(dá)到10%的“日本標(biāo)準(zhǔn)”。

甚至，在6月份，人民幣暴跌的情況下，境外機(jī)構(gòu)仍在踴躍買入。統(tǒng)計(jì)顯示，6月境外機(jī)構(gòu)依舊將利率債作為主要持倉品種，6月繼續(xù)增持利率債876.22億元，信用債小幅增持17.08，同業(yè)存單增221.70億元。境外機(jī)構(gòu)截至今年6月末持有的人民幣債券規(guī)模進(jìn)一步上升至15457.66億元。

為什么這一輪外資抄底如此見頂，背后的原因是什么？從資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立的“三元悖論”理論出發(fā)，外資已經(jīng)押注中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的情況下，必會(huì)放松貨幣。而在嚴(yán)格匯率管制的情況下，必會(huì)保護(hù)匯率穩(wěn)定。

（來源：券商中國(guó) 作者：長(zhǎng)留）