7月18日，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道，央行窗口指導(dǎo)銀行增配低評級信用債：“網(wǎng)傳央行近日窗口指導(dǎo)銀行，將額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資。對于貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據(jù)和同業(yè)借款不鼓勵。對于信用債投資，AA及以上評級按1:1比例給予MLF，AA以下評級按1:2給予MLF資金，要求必須為產(chǎn)業(yè)類，金融債不符合。”

同日，銀保監(jiān)會召開對銀行業(yè)金融機構(gòu)座談會，意在疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制以及做好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資。會議指出現(xiàn)階段民營和小微企業(yè)融資難和融資貴問題仍然突出，銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)切實做好服務(wù)民營企業(yè)和小微企業(yè)的相關(guān)工作。

為何政策出現(xiàn)如此重大的變化，我們點評以此如下：

1，為什么我們最先預(yù)判而且看對方向？

我們在6月25日的《風(fēng)險三重奏——時機與工具》曾經(jīng)指出了目前信用債市場存在三大待爆風(fēng)險，而解決的核心在于鼓勵銀行支持中低品種發(fā)行與貸款，甚至窗口指導(dǎo)銀行要求中低等級品種來做MLF。本次央行的政策創(chuàng)新可以說十分超過市場預(yù)期，但是確實是目前其他宏觀政策尚未配合，金融市場流動性結(jié)構(gòu)分層、信用創(chuàng)造分層、貨幣與信用背離尷尬背景下，政策阻力最小的選項之一。

之所以我們能提前判斷央行此舉的政策創(chuàng)新，在于以下4點：

（1）在于6月1日央行已經(jīng)將AA與AA信用債納入了MLF合格質(zhì)押品，表明央行非常關(guān)注目前中低等級信用債流動性接近枯竭的狀態(tài)。

（2）從MLF操作流程上來說，通過招標(biāo)方式，央行與商業(yè)銀行商談數(shù)量、價格，是存在央行對商業(yè)銀行進行窗口指導(dǎo)的空間；

（3）MLF操作中是有質(zhì)押出風(fēng)險相對較高的中小企業(yè)貸款，以鼓勵商業(yè)銀行多參與中小企業(yè)信貸的先例。

（4）MLF（中期借貸便利）相當(dāng)于商業(yè)銀行將資產(chǎn)質(zhì)押給央行，獲得資金支持，法律上是不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的所有權(quán)的，會計上并非央行直接的擴表與購買，與美國應(yīng)對金融危機時，美聯(lián)儲直接購買MBS、ABS等“有毒資產(chǎn)”性質(zhì)完全不同，在目前的法律框架與金融監(jiān)管框架中，沒有條文的阻力。

進一步展開，那進行此類操作的經(jīng)濟基本面與金融市場的核心背景是什么？而這決定了，政策創(chuàng)新的下一步將是什么。

2，今年經(jīng)濟的核心矛盾：貨幣擴張而信用收縮

我們認(rèn)為目前經(jīng)濟的核心矛盾去杠桿政策卓有成效，但各類風(fēng)險的暴露臨近閥值。我們在7月13日的《政策前瞻與去杠桿路徑的再討論-貨幣、財政、監(jiān)管三重緊縮的均值回歸》中指出，去杠桿的本質(zhì)是貨幣、財政、監(jiān)管三大宏觀調(diào)控政策的持續(xù)緊縮了兩年的時間窗口。

目前各項指標(biāo)顯示去杠桿已經(jīng)卓有成效。金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)的問題得到了不錯的解決；房地產(chǎn)企業(yè)與融資平臺的債務(wù)擴張在敲打中得到了限制；從社融、M2、宏觀杠桿率上來看，實體部門的杠桿也得到了遏制。過去困擾的國企高杠桿的問題，也隨著利潤表的修復(fù)而逐漸改善。

但是各類風(fēng)險卻在暗流涌動，三重偏緊的宏觀政策面臨一定的微調(diào)。非標(biāo)與委貸萎縮下帶動社融余額同比跌破10%區(qū)間，非標(biāo)的大幅萎縮帶來了目前融資平臺融資困局，民營企業(yè)集中兌付與再融資壓力，中小銀行若有若現(xiàn)的風(fēng)險，居民債務(wù)負(fù)擔(dān)邊際的陡生和社零消費的下滑。我們看到風(fēng)險似乎在一點一點暴露。歷史上緊縮或者寬松的周期，往往是財政貨幣2~3年左右的時間窗口，本輪不僅雙緊，而且疊加監(jiān)管同緊最終呈現(xiàn)了罕見的三緊的格局。若持續(xù)更長的時間，對于經(jīng)濟可能是不可承受之重。如果外部因素繼續(xù)面臨超預(yù)期惡化，那對經(jīng)濟運行的各個主體無疑是雪上加霜，所以這正是近一個季度以來，貨幣層面為什么會略有寬松的內(nèi)在原因。

但是貨幣層面的呵護，仍然是央行的單打獨斗，從貨幣到信用擴張諸多前置條件目前尚未滿足。宏觀上看，我們認(rèn)為全社會的信用擴張需要公共部門的擴張率先帶動而提振信心，而公共部門信用擴張的前提，是財政政策的罕見緊縮回歸到穩(wěn)健中性，而財政政策的發(fā)力有賴于財政資金來源的回歸，這需要地方政府一般債券與專項債券的發(fā)行放量，與信托非標(biāo)融資邊際上的有所松動。

所以最關(guān)心實體經(jīng)濟晴雨的央行手上能動用的核心的工具并不很多。央行在去年就開始不斷的喊話與推出各類降低企業(yè)融資成本，提振實體信用擴張的手段，而目前來說仍難言尷尬，這也是我們在6月28日《為什么降準(zhǔn)救不了經(jīng)濟》指出的：現(xiàn)階段經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在問題，嚴(yán)監(jiān)管和寬松貨幣政策下，降準(zhǔn)不能直接帶來信用的擴張。

雖然治療全社會信用擴張的癥候需要將問題向上提升一個層級，但至少對于眼前的債券市場與信用債市場的異象與風(fēng)險，央行還是可以做出一些表率與動作，那么，目前債市的核心矛盾是什么？

3，目前債市的核心矛盾：利率債漲而信用債跌

市場目前對于利率債樂觀預(yù)期基本沒有分歧，但是對信用債市場仍然頗為悲觀?？床坏降馁I盤，地量的成交，難看的一級、不斷暴露的信用風(fēng)險、臨近諸多明星發(fā)行人的到期兌付等等，所以目前債券市場的怪相便是，國債與證金債利率持續(xù)向下突破，而中低等級信用債曲線維持走平乃至有所走闊。整體成交的稀薄，也產(chǎn)生了諸多奇異的微觀成交，如18新大02被2800元的地量成交砸到28元凈價、16西王02盤中大跌到65元凈價，一方面反映了交易所交易制度的潛在問題，也是目前債市避險情緒過高，幾無流動性的一個催化反映。委外的贖回與到期不續(xù)仍在繼續(xù)，基于以上的各種利率與信用的背離，信用債市場投資人大部分看不到什么趨勢性拐點的力量與可能。

但是我們一直對信用債市場即將到來最后一跌后的右側(cè)機會。目前信用債市場存在幾大待爆風(fēng)險：

（1）中低等級產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險，我們認(rèn)為從規(guī)模與時間來說，8月份是需要警惕的一個時間。我們測算未來每個月都有500~600億二級市場估值不樂觀的發(fā)行人存在到期/行權(quán)續(xù)發(fā)的壓力，在資金面緊張的情況下都會面臨發(fā)行困難取消發(fā)行情況。若個別公司爆發(fā)風(fēng)險，也會帶動信用債整體認(rèn)購情緒不佳。

（2）類平臺壓力在非標(biāo)，8月份，非標(biāo)萎縮沖擊會被意識到，某一區(qū)域城投流動性出現(xiàn)問題或?qū)⒓觿∵@種認(rèn)識。城投最重要的流動性問題是非標(biāo)難續(xù)，年初的多起城投事件都是非標(biāo)引發(fā)的，因為非標(biāo)壓縮為銀行端剛性，所以產(chǎn)品到期只能不續(xù)。預(yù)計政策若不變未來信托委貸貢獻(xiàn)的新增社融共計每月-1200億左右。委貸縮量對社融余額同比弱化作用已經(jīng)顯現(xiàn)，信托縮量對社融余額弱化作用在8月最終體現(xiàn)，預(yù)計同比趨近與0%。

（3）股市下挫，股權(quán)質(zhì)押過高主體接近平倉線與信用風(fēng)險互相反饋放大。股市如果連續(xù)下挫，會影響控股集團-上市公司而且集團債券發(fā)行較多的發(fā)行人的信用風(fēng)險。我們統(tǒng)計，滿足高貝塔、高質(zhì)押率、隱含評級偏低、質(zhì)押股份接近持有人上限的公司/集團，可能在50對左右，若出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，沖擊效應(yīng)確實不可小覷。

（4）中小農(nóng)商行面臨資本充足率達(dá)不到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，股東增資存在障礙，影響二級資本債與存單續(xù)發(fā)，沖擊相關(guān)品種估值乃至流動性風(fēng)險。今年以來，諸多農(nóng)商行評級遭遇下調(diào)，原因有三：

A 資產(chǎn)端：對農(nóng)商行跨區(qū)經(jīng)營的撥亂反正，農(nóng)商行被迫面臨資產(chǎn)的收縮；

B 負(fù)債端：表外與同業(yè)監(jiān)管持續(xù)推進，同業(yè)負(fù)債大幅流失，帶來負(fù)債層面量的收縮與成本的抬升；

C 盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量：大部分農(nóng)商的客戶多為當(dāng)?shù)孛衿笈c當(dāng)?shù)貐^(qū)縣一級城投平臺，民營企業(yè)今年巨大的債務(wù)展期壓力，與城投公司非標(biāo)再融資的壓力，進一步惡化農(nóng)商行的資產(chǎn)質(zhì)量與回款速度。市場當(dāng)然認(rèn)為，銀行是不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的，我們認(rèn)為這是最終的結(jié)果而忽略了過程。如果存在某家銀行監(jiān)管指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，疊加存單與二級資本債續(xù)發(fā)認(rèn)購困難，民營股東增資擴股心有余而力不足，會有可能產(chǎn)生短期的流動性問題。

所以我們看到各類風(fēng)險都在集聚，8月份是很有可能臨近暴雷的一個時間，暴雷的前夕仍會繼續(xù)加速政策的創(chuàng)新。8月份有700億左右二級估值較高的發(fā)行人面臨到期/行權(quán)續(xù)發(fā)的壓力，非標(biāo)萎縮沖擊的社融表現(xiàn)可能會更差，但是風(fēng)險的最后一跌，就是加速政策的創(chuàng)新、落地、兜底。政策創(chuàng)新的核心，仍然是鼓勵調(diào)動商業(yè)銀行積極性，來通過表內(nèi)接盤中低等級信用債，那么市場仍然存在擔(dān)憂，過去銀行表內(nèi)都不買AA與AA的信用債，為什么以后會買？

4，鼓勵銀行表內(nèi)認(rèn)購AA＋與AA的代價和影響能有多大？

（1）托底對于銀行系統(tǒng)資金的占用與代價不大。我們計算，銀行系統(tǒng)邊際上貢獻(xiàn)200~300億的新增信用債認(rèn)購，便可以拖住目前清淡的一級與羸弱的二級，而平坦到5家大行與12家股份制銀行，每家每月僅需要邊際付出15億左右資金，可謂性價比十分之高，所以不存在銀行沒錢參與的問題。

（2）銀行有一定動力通過自營接盤自己主貸的重要客戶的債券。近兩個月以來我們看到一級市場新增的現(xiàn)象便是信用債上下游利益共同體的抱團自救：（1）某些發(fā)行人的主貸銀行加大余額包銷的力度以緩解核心大客戶債券到期發(fā)行難的流動性困難；（2）保險公司戰(zhàn)略性入股地產(chǎn)公司，以時間換空間、以股權(quán)換債券的方式實現(xiàn)利益共贏。所以我們看到6月份的托管數(shù)據(jù)中，商業(yè)銀行對信用債的邊際增持491億，或許意味著什么。

（3）中低等級債券收益率可觀，風(fēng)險低于中小微企業(yè)信貸，納入MLF合格質(zhì)押品，性價比也并不低。我們經(jīng)常用過去的觀念來判斷未來，認(rèn)為商業(yè)銀行沒有動力認(rèn)購中低等級信用債，我們認(rèn)為過去中低等級信用債利差相對偏窄，又不能做合格質(zhì)押品，風(fēng)險計提又沒優(yōu)勢，銀行內(nèi)部FTP對自營的成本非常低，沒必要冒風(fēng)險，但是目前中低等級利差走闊非常明顯，又能做MLF質(zhì)押品，銀行風(fēng)險計提上，邊際上又沒有惡化，所以這類資產(chǎn)對銀行自營的性價比其實并不低，從商業(yè)角度上也有利可圖。

（4）做活信用債市場的流動性，不需要匹配信用債余額，而只需要匹配信用債成交的地量。市場可能認(rèn)為，目前信用債市場存量有幾萬億的規(guī)模，每個月小幾百億規(guī)模的新發(fā)對于總體市場實屬杯水車薪，我們認(rèn)為并非如此。如同股票市場一樣，拉高某只股票的核心因素不在于股票的存量市值而在于股票的流通市值與股票的日均交易量。目前債券市場流動性已非常之差，較少的增量資金便可以做活市場，沒有流動性的地量信用債市場，并不需要匹配存量的額度的資金來做活，相反的例子便是一些有爭議的明星發(fā)行人在交易所市場的成交，經(jīng)常被一些幾千、幾萬的成交，影響數(shù)十億的存量估值，我們認(rèn)為反之通過微小的托底，信用品種流動性的回歸也指日可待。

（5）債券品種不區(qū)分城投債還是產(chǎn)業(yè)債，只是強調(diào)不能是金融企業(yè)發(fā)行的債券，我們認(rèn)為既支持了城投流動性，也支持了民營企業(yè)流動性，可謂一箭雙雕。

5，銀保監(jiān)會繼續(xù)呵護民營企業(yè)與小微企業(yè)

7月17日，銀保監(jiān)會召開對銀行業(yè)金融機構(gòu)座談會，意在疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制以及做好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資。會議指出現(xiàn)階段民營和小微企業(yè)融資難和融資貴問題仍然突出，銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)切實做好服務(wù)民營企業(yè)和小微企業(yè)的相關(guān)工作。

信用風(fēng)險蔓延也帶來了市場對小微企業(yè)的信用問題的深度討論，我們認(rèn)為未來對小微企業(yè)流動性支持的政策會越來越多。2018年1-6月累計新增小微企業(yè)債345億元，遠(yuǎn)低于去年同期的572.9億元，同比下降39.78%。目前金融體系流動性結(jié)構(gòu)不均衡背景下，小微企業(yè)銀行間融資需要政策扶持。小微企業(yè)主要貸款銀行為城商行、農(nóng)商行、農(nóng)村信用社等中小型銀行，在目前金融體系流動性結(jié)構(gòu)不均衡的背景下，小微企業(yè)從中小型銀行金融間接融資的難度增大。尤其是在銀行流動性緊縮時期、信貸收緊銀行選擇放貸對象趨謹(jǐn)慎，還本付息能力差的小微企業(yè)更加需要股份制銀行甚至區(qū)域性金融機構(gòu)的信貸支撐。所以政策層對此深度關(guān)注，從去年開始便不斷的喊話與落地相關(guān)政策，我們認(rèn)為下半年的落地會更加迅速。

6，未來政策創(chuàng)新前瞻：貨幣→監(jiān)管→財政→信用

解鈴還需系鈴人，央行竭盡全力的單打獨斗，貨幣政策以創(chuàng)新求變局，迫切需要其他政策配合入場。前瞻下半年政策，我們認(rèn)為會有所結(jié)構(gòu)性變化，沿著貨幣→監(jiān)管→財政→信用這條路線均值回歸。目前正處于從貨幣到監(jiān)管的過渡階段，我們試圖勾勒步驟：

（1）貨幣與央行：一面鼓勵表內(nèi)認(rèn)購中低等級信用債，另一面也可以對銀行AIC進行流動性定向支持以補充彈藥。央行前述針對債轉(zhuǎn)股用途的定向降準(zhǔn)恐怕并非僅僅是一個借口與理由，我們認(rèn)為操作層面上市存在可能的。定向的資金流入商業(yè)銀行，銀行可以通過增資擴股、購買AIC子公司的債轉(zhuǎn)股專項債，以股權(quán)債權(quán)的方式擴張AIC的資產(chǎn)負(fù)債表，與此同時AIC資產(chǎn)端對于股權(quán)與債券的投資相對靈活，在債轉(zhuǎn)股尚未完全落地的背景下，認(rèn)購符合自身風(fēng)險偏好的中低等級信用債，是沒有實質(zhì)障礙的。

更進一步，表外信用創(chuàng)造受阻，可以通過松動表內(nèi)信用創(chuàng)造約束，提高表內(nèi)信用創(chuàng)造的速度。目前金融監(jiān)管對表外的控制頗為理想，但是只堵了偏門未松正門：對表內(nèi)信貸創(chuàng)造施加的各類資本約束，仍然延續(xù)過去的標(biāo)準(zhǔn)，而過去表內(nèi)貸款資本約束的標(biāo)準(zhǔn)，更多的是基于歷史上表內(nèi)表外兩者同時存在校準(zhǔn)的經(jīng)驗比率。而現(xiàn)階段表外基本卡死，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)校準(zhǔn)的資本約束的經(jīng)驗比率恐怕并不符合目前內(nèi)生的貨幣創(chuàng)造需求，所以我們認(rèn)為降低表內(nèi)資本約束，提高表內(nèi)貨幣-信貸創(chuàng)造速度與創(chuàng)造渠道，很有可能是下一個阻力偏小的一個政策創(chuàng)新。

（1）監(jiān)管：通過金融投資公司與銀行系不良資產(chǎn)管理公司替代傳統(tǒng)的非標(biāo)渠道，對實體經(jīng)濟進行流動性支持，乃至于股債混合工具來參與債轉(zhuǎn)股；銀行資產(chǎn)管理部正式蛻變?yōu)楠毩⒎ㄈ说馁Y產(chǎn)管理公司，減少自身資產(chǎn)對銀行體系的風(fēng)險沖擊，政策創(chuàng)新緩解中低等級信用債續(xù)發(fā)難題；信托融資的窗口指導(dǎo)邊際上有所放松。

（2）財政：信托融資的邊際放松與銀行中低等級配債需求的提振，是緩解融資平臺較為尷尬的融資環(huán)境的重要前提，所以順序也在監(jiān)管之后。地方政府一般債券與專項債券融資加碼，也需要銀行體系流動性的邊際放松。地方政府廣義資金來源問題的解決，也是基建是否能夠回暖重要的前置條件。

（3）信用：總體財政從緊縮到中性，是公共部門信用擴張的前提；公共部門信用擴張，是帶動全社會的信用擴張的條件；從貨幣擴張到信用擴張，需要半年~一年左右的時滯，所以我們將信用的擴張放在貨幣擴張與財政擴張之后。解決民營企業(yè)融資與信用擴張的問題，也需要以上步驟的有效達(dá)成。

債市與大類資產(chǎn)策略

貨幣政策加速創(chuàng)新，宏觀上是為了解決從貨幣擴張到信用擴張傳導(dǎo)不暢的老問題，微觀上是為了解決利率債與信用債背離、債券市場信用風(fēng)險不斷累積的新問題。從政策的目標(biāo)到結(jié)果，我們認(rèn)為能提高信用債市場萎靡的流動性，緩解目前低等級信用利差走闊的局面，如果隨著其他創(chuàng)新性的政策陸續(xù)落地，我們認(rèn)為這個節(jié)點很可能是我們之前預(yù)判的8月份最后一跌拐點的前夜，我們對于信用債市場，可以提前的更加樂觀。

對于基準(zhǔn)利率，本輪創(chuàng)新更多的是為了緩解信用問題而非利率問題，不會對利率債邊際造成正面或者負(fù)面較大的沖擊。因為從流通盤看，信用債目前的交易量對于利率債微乎其微，所以結(jié)構(gòu)上不會對利率債產(chǎn)生增量沖擊，綜合而言，我們預(yù)計維持十年期國債收益率將在3.4%-3.6%的區(qū)間波動。

壓制股市的負(fù)面因素之一——信用風(fēng)險，正在邊際改善的通道也有利于股市風(fēng)險緩釋。如果政策未來走向沿著貨幣→監(jiān)管→財政→信用，我們對整體的宏觀政策的取向，也會相對積極與樂觀，對于壓制股市的一個負(fù)面因素，也就是信用風(fēng)險，也看到了改善的通道。

（文章有改動）

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